O mercado de securitização de recebíveis fechou 2005 com chave de ouro. Entre janeiro e meados de dezembro, os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) somaram um volume financeiro de mais de R$ 8,2 bilhões, com crescimento de 60% em relação aos R$ 5,1 bilhões registrados em 2004. Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) totalizaram R$ 2,1 bilhões no mesmo período, 420% mais que o registrado durante todo o ano anterior (R$ 403,1 milhões).

Se consideradas as operações em análise, os números engordam um pouco mais. No final de 2005, a CVM já indicava no seu site operações de R$ 335,5 milhões em FIDCs e outros R$ 367,6 milhões em CRIs em análise. “O mercado de securitização veio pra ficar”, diz Carlos Alberto Rebello Sobrinho, superintendente de registros da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Os números da CVM revelam a confiança nos FIDCs e nos CRIs como ferramentas de captação de recursos. “A boa notícia é que o arcabouço jurídico para garantir as operações de securitização está implementado”, avalia Fábio Nogueira, da Brazilian Securities. “As empresas estão descobrindo essas ferramentas para captar recursos, existem mais agentes no mercado disputando as operações e o custo das estruturas está se reduzindo”. O otimismo é tanto que, em 2006, promete entrar neste segmento a Coinvalores Corretora, tradicional empresa do mercado de Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs), um produto que minguou na mesma proporção da ascensão dos CRIs e FIDCs (ver texto na página 43). “Já estamos nos preparando para isso. Certamente, faremos emissões já este ano”, diz Sérgio Belleza Filho, diretor da corretora.

Em meio ao crescimento dos veículos de securitização, destacou-se a criatividade dos estruturadores para manipulá-los. Cada vez mais eles estão arquitetando verdadeiras “ginásticas financeiras” para montar operações que misturam Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs), CRIs e FIDCs. A mais recente é da Companhia Brasileira de Distribuição (CBD), dona do Pão de Açúcar, que aprovou em meados de dezembro na CVM uma emissão de CRIs de pouco mais de R$ 1 bilhão, em duas séries – uma de R$ 823 milhões e outra de R$ 206 milhões.

A começar pelo volume – que representou um terço de todos os CRIs lançados no País até então e metade dos R$ 2,1 bilhões de 2005 –, a captação da CBD parece ser a consolidação do modelo de operações complexas, com grandes volumes envolvidos. Estruturada pela Brazilian Securities, envolveu a venda de 60 imóveis da rede de lojas do Pão de Açúcar e do Extra para o Fundo Imobiliário Península, administrado pelo Banco Ourinvest, e o compromisso de locação pela CBD.

Trata-se de um malabarismo financeiro. A operação possibilitou que, de um lado, a CBD se desfizesse dos imóveis e captasse os recursos necessários para investir na sua operação. De outro, que o fundo adquirisse esses imóveis sem, a grosso modo, desembolsar um tostão.

Em resumo, a operação é a seguinte: a CBD vendeu os imóveis para o fundo, que se comprometeu a pagar por eles em 240 parcelas (20 anos). Esse fluxo de recebíveis foi cedido pela CBD à Brazilian Securities, que utilizou-os para emitir CRIs ao mercado, captar R$ 1 bilhão e transferir tais recursos à CBD, capitalizando-a para investir no próprio negócio. Na outra ponta, o fundo Península pagará as prestações da compra dos imóveis com os recursos que receberá da CBD pelo aluguel dos mesmos (seu valor e o das prestações são muito próximos). Ao final dos 20 anos, o fundo terá os imóveis e ainda poderá vendê-los com ganho de capital. “O risco que o fundo corre é o valor do aluguel tornar-se menor que o da prestação ao longo desse período, o que o obrigaria a fazer desembolsos para honrar o compromisso das parcelas”, explica o advogado José Paulo Marzagão, sócio do escritório Tozzini, Freire Teixeira e Silva, que participou da operação. Outro risco seria a CBD descumprir o contrato do aluguel.

A estratégia realizada pela CBD é chamada pelo mercado de desimobilização – a empresa se desfaz de ativos não relacionados a sua operação e, com a venda, capta recursos para investir. Foi isso que fez também a Basf, há cerca de um ano. A empresa vendeu sua sede para um FII do Banco Pátria e se comprometeu a alugá-la por determinado período. O Banco Pátria, então, vendeu os recebíveis originados do aluguel do imóvel para uma securitizadora, que os transformou em CRIs, captando assim os recursos para pagar a compra do empreendimento.


NOVIDADES A CAMINHO – O ano de 2006 deve trazer outros malabarismos, desta vez utilizando-se FIDCs e CRIs. Quem garante é o advogado Alexandre Assollini, sócio do escritório Pedraza, Maximiano e Kawasaki, que prefere manter em sigilo as surpresas que prepara para o novo ano. “As operações que utilizarão FIDCs e CRIs envolverão apenas construtores que desejam mais eficiência e redução de custos nas vendas de seus recebíveis”, diz Assollini. Para isso, uma alternativa é a união de diversas construtoras para cessão de seus recebíveis a uma securitizadora, de modo que o custo seja rateado entre elas. “As operações beneficiarão principalmente construtoras de médio porte, que, provavelmente, jamais teriam condições de pagar os custos das estruturas de securitização sozinhas”. Estes podem variar entre 1% e 2% do valor da operação.

Esse tipo de operação é mais simples do que se imagina. Como se sabe, os FIDCs são constituídos para adquirir recebíveis. No mercado imobiliário, esses fundos podem comprar tanto os recebíveis como CRIs lastreados em financiamentos residenciais de diferentes construtores, com diversos tipos de empreendimentos em várias regiões do país. A operação possibilita que diferentes empreendedores utilizem-se da securitização para vender seus fluxos de recebíveis e, desta forma, adquiram os recursos à vista para aplicar em novas construções.

Para o FIDC, a vantagem de investir em CRIs (e não diretamente nos recebíveis) está na liquidez que é oferecida ao cotista em caso de resgate. “Os CRIs são mais fáceis de vender no mercado do que os recebíveis porque possuem registro na CVM, rating e negociação em balcão organizado”, diz Nicholas Reade, presidente da Rio Bravo Securitizadora. “Uma operação como essa, no entanto, merece ser bem avaliada, porque a utilização de dois instrumentos de captação pode acarretar custos altos, que inviabilizam o negócio”.

A Rio Bravo lançou uma operação semelhante em outubro de 2004, com a criação do FIDC High Income. O objetivo era comprar CRIs e recebíveis de financiamentos residenciais. O FIDC já aplicou R$ 50 milhões em 16 empreendimentos imobiliários.

As expectativas de Reade são positivas para 2006. A Rio Bravo fez R$ 200 milhões de emissões em CRIs em 2005, mais que o triplo dos R$ 60 milhões emitidos em 2004. Mais competitiva – ela recebeu investimentos com a venda de 40% do seu capital para o IFC, ligado ao Banco Mundial, e para o GMAC RFC, em 2005 –, a securitizadora aposta as fichas no crescimento do setor. “A demanda é enorme, porque há um grande déficit habitacional no País. O mercado está cada vez mais maduro e há mais recursos disponíveis”, diz Reade. Sob essa ótica, parece que a securitização tem mesmo um atrativo potencial e encontrou seu grande filão na área imobiliária. O histórico, pelo menos até agora, não desmente.