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Num extenso e detalhado documento de 225 páginas estão condensadas as propostas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para um normativo que vai tratar de maneira abrangente a indústria de fundos de investimento no País. Estruturada em sequência às disposições da Lei de Liberdade Econômica (Lei 13.874/19) — que passou a considerar os fundos como condomínios de natureza especial, destinados a aplicações financeiras —, a minuta apresenta as intenções do regulador em relação a temas como delimitação da responsabilidade dos cotistas, regime de insolvência, fundos com propósitos socioambientais e permissão para a estruturação de veículos com classes de cotas com direitos e obrigações distintos, com patrimônio segregado. 

Esses são apenas alguns dos pontos que integram as discussões no âmbito de uma audiência pública (SDM nº 8/20), iniciada no último mês de dezembro. Inicialmente previsto para o início de abril, o prazo para envio ao regulador de manifestações foi postergado, para 15 de abril. O intervalo mais elástico deve acomodar uma grande quantidade de comentários de participantes do mercado, que têm numerosos pontos de atenção na agenda. 

 Diferentes classes de cotas 

Um desses aspectos está relacionado à possibilidade, aberta pela Lei de Liberdade Econômica, de criação de fundos de investimento com diferentes classes de cotas. Nesse mecanismo, cada classe teria um patrimônio separado, de forma que eventuais problemas em uma delas não prejudicaria outra que esteja sob um mesmo fundo “casca”. Em tese, essa dinâmica tornaria os fundos mais flexíveis e permitiria a criação de produtos mais sofisticados. Na prática, no entanto, há dúvidas no mercado sobre a aplicabilidade do conceito. 

Na avaliação de Daniel Vio, sócio do Chediak Advogados, ainda não estão muito claras as vantagens desse mecanismo. “A meu ver, há dúvidas quanto aos usos desse tipo de estrutura no mercado brasileiro”, observa. Luciana Dias, sócia do LDias Advogados, comenta que provavelmente a maior parte dos fundos no País continuará na estrutura atual, “mais segura”. “Já o conceito de subclasses pode ser bastante útil, à medida que ajudará a ‘limpar’ o excesso de fundos existentes no mercado brasileiro. O País é o que tem a maior quantidade de fundos no mundo, apesar de estar em 5º ou 6° em tamanho da indústria”, pondera Dias. 

Na estrutura atual, muitos fundos com características específicas são criados apenas para investir em um outro fundo-mãe, e isso multiplica desnecessariamente a quantidade de veículos. Com as subclasses, categorias diferentes podem ser criadas dentro de um mesmo fundo — o que, na avaliação da advogada, pode oferecer ganhos em termos de custos e de transparência. “O modelo facilita inclusive a supervisão da CVM.” 

Sócio e head de compliance da gestora Vitreo, Guilherme Cooke vai na mesma linha quanto às diferentes classes de cotas. “Não vejo muita eficiência em termos de custos e de agilidade para montagem de fundos. Até porque, neste último caso, o mercado já conta com a possibilidade de registro automático”, ressalta. “Montar um fundo multimercado com dez classes diferentes, por exemplo, pode ser muito complexo e envolver risco jurídico”, ressalta. 

Insegurança 

O risco jurídico, por sinal, permeia boa parte da discussão em torno da regulação dos fundos pretendida pela CVM. Afinal, por mais bem redigido e bem intencionado que seja um normativo, ele pode não ser entendido da maneira mais adequada por juízes que eventualmente se deparem com ações movidas por participantes do mercado de capitais. Em outras palavras, talvez o refinamento da norma emperre em um problema crônico no Brasil: o desconhecimento de parte do Judiciário quanto a temas específicos da indústria de fundos.  

Um desses pontos específicos no debate da audiência pública é a necessidade de apresentação de demonstrações financeiras pelos fundos estruturados sob a regra de classes distintas de cotas com patrimônio separado. “Esse é um aspecto para o qual esperamos comentários do mercado na audiência pública. É viável pensar em fundo de investimento sem que ele elabore demonstração financeira? Ela seria dispensável?”, comenta o superintendente de Relações com Investidores da CVM, Daniel Maeda. Nesse particular, Cooke destaca a possibilidade de a apresentação dessas demonstrações ser uma evidência importante, na eventualidade de um processo judicial, da efetiva segregação dos patrimônios das diferentes classes. 

Responsabilidade dos cotistas 

O comportamento do Judiciário igualmente é uma preocupação quando se trata da regulamentação de outro item do capítulo de fundos da Lei de Liberdade Econômica: a delimitação da responsabilidade dos cotistas. A lógica dessa disposição é que, em caso de problemas, cada cotista só seja responsável pelo valor correspondente a suas cotas. Vio, do Chediak, ressalta que seria razoável a norma seguir a redação pertinente aos fundos imobiliários, que determina que os cotistas são responsáveis pelo valor das cotas subscritas — a Lei de Liberdade Econômica omite a referência a uma subscrição. “A minuta transcreve o que diz a lei, mas essa é uma sugestão interessante, na minha opinião”, diz Maeda. 

A questão da limitação da responsabilidade é importante porque, quando chega ao Judiciário, normalmente os juízes tentam buscar um responsável que terá que arcar com o prejuízo — o que tende a gerar muita dor de cabeça para cotistas desprotegidos. A nova norma pode ser um alívio nesse aspecto, mas ainda assim há chance de os investidores se depararem com interpretações aleatórias dos juízes. “A CVM constantemente tem tentado ajudar o Judiciário com conteúdo educativo a respeito do mercado de capitais”, informa o superintendente da autarquia. 

Mais um ponto em que não é possível afastar a preocupação com o Judiciário é o regime de insolvência dos fundos, que também faz parte da minuta apresentada pela CVM. “O regime específico de insolvência para fundos de investimento será uma discussão inevitável. Mas acredito que existe um consenso em torno da ideia de que o regime de insolvência civil não vai funcionar para o caso dos fundos”, completa Dias.