Um aspecto essencial do funcionamento dos mercados secundários de valores mobiliários é sua relação xifópaga com os mercados primários. Investidores cobiçam liquidez, a possibilidade de se desfazer do que compraram quando bem entenderem. Liquidez, conceitualmente falando, depende do prognóstico dos investidores em relação às oportunidades de saída disponíveis em mercados secundários, que por isso será sempre integral às modalidades possíveis de captação primária, impactando o custo do capital das empresas.

É difícil imaginar que essa dinâmica entre primário e secundário um dia venha a mudar de configuração ou deixar de existir. Mas, nos tempos modernos, seu exame enfrenta desafios mais complexos que os da época da concepção das legislações contemporâneas, inclusive a brasileira, que não são poucos. A companhia aberta continua merecedora do título de invenção mais revolucionária da nossa civilização? Os mercados secundários seriam, ainda, ambientes convidativos aos emissores, e com qual perfil de investidores eles interagem ali hoje?

Seriam os mercados privados os novos mercados públicos?

Em 1989, Michael Jensen publicou o clássico “O eclipse da companhia aberta”[1] defendendo que as companhias abertas, por séculos o motor dominante do crescimento econômico do capitalismo, teriam se tornado estruturas ineficientes, fadadas a serem substituídas por entidades privadas. Demorou, mas a profecia acabou se concretizando, e dramaticamente.

Empresas fechadas, notadamente as intensivas em tecnologia e com modelos de negócio apoiados em intangíveis, vêm aumentando de número e tamanho, financiando-se em rodadas de captação privadas lideradas por fundos de venture capital e private equity, em ambientes sujeitos à mínima interferência estatal e sob regras de governança corporativa alinhadas, essencialmente, em negociações bilaterais. Longe dos holofotes públicos, protegidas das exigências de transparência, pressões de curto prazo e cobranças de terceiros, crescem em ritmo acelerado, reunindo por vezes milhares de acionistas, entre eles funcionários que recebem equity como parte de sua remuneração.

Em que pese essa realidade, o sonho do IPO próprio ainda existe. Mas, se no passado o apelo à poupança popular era indispensável para viabilizar a tomada de risco em larga escala, nos tempos modernos se transformou em um mecanismo para entregar liquidez a investidores que pagaram, ou trabalharam, para construir o negócio quando ele ainda era privado. De forma estilizada, tornou-se um evento de devolução de capital, não de captação, cujo momento normalmente chega quando a companhia está mais antiga e com projeções de crescimento mais lento.

Não espanta que essa realidade tenha produzido a sensação de que o melhor da festa, a parte realmente interessante da trajetória das empresas e capaz de produzir retornos extraordinários – lembrados com bem mais frequência que os riscos extraordinários igualmente presentes –, esteja ocorrendo em recintos de acesso exclusivo a investidores institucionais. O investidor comum, por sua vez, só consegue ter acesso a essas boladas depois que as luzes estão acesas. Ocorrida agora em abril, a listagem direta do Destiny Tech100, cujas cotas acenam ao varejo com uma fração do panteão da glória de nomes como SpaceX, OpenAI, Epic Games etc., todas empresas fechadas, deu mostras concretas da magnitude da demanda reprimida, comparável apenas ao frenesi que impeliu suas cotas a prêmios de 2.000% sobre seu patrimônio líquido.

A vida moderna em mercados secundários públicos

E com que tipo de investidores se deparam as companhias depois que escolhem o caminho da luz, e começam a ser negociadas em mercados secundários? A meu ver, continua resistindo à passagem do tempo a divisão esquemática proposta por Keynes entre fundamentalistas, dedicados a encontrar valor por trás dos preços públicos, e especuladores, focados em buscar oportunidades de arbitragem: “Investir consiste na atividade de prever o rendimento de um ativo ao longo de sua vida útil, especular consiste em tentar prever a psicologia do mercado”.[2] Mas os tempos modernos também trouxeram mudanças importantes ao conjunto.

Os especuladores, por exemplo, hoje se valem do auxílio das ferramentas de transmissão ultrarrápida de informações e processamento de quantidades massivas de dados (big data). Favorecidos por esses anabolizantes, os high frequency traders sagraram-se dominantes no quesito arbitragem. Começam a proliferar iniciativas para mitigar os efeitos dessa supremacia tecnológica sobre os demais investidores, de que são exemplo osredutores de velocidade (speed bumps) implementados por alguns ambientes de negociação, e para nivelar as regras do jogo entre HFTs e dealers, como no caso da imposição de requisitos para provimento de liquidez que abordamos em nossa última coluna.[3]

Não menos impressionante é a expansão dos investidores passivos, que apenas seguem a composição relativa de índices, e hoje são responsáveis por nada mais nada menos que a maioria dos ativos sob gestão em renda variável no maior de todos os mercados, o norte-americano. Os investidores passivos não têm opinião sobre o valor do que compram, e assumem que os investidores ativos, com suas inúmeras estratégias, já fizeram esse trabalho por eles e, com isso, determinaram a composição dos índices. A discussão não é nova, mas o nível de concentração atual tem levado bons gestores de fundos ativos a levantar a voz: “O investimento passivo é pior que o Marxismo para a sociedade” [4], ou “Vejo os mercados como fundamentalmente quebrados … a indústria de valor foi completamente aniquilada”, são algumas de suas declarações recentes.[5] Reguladores também começam a se incomodar com possíveis efeitos anticompetitivos em algumas indústrias, e com os perigos que rondam a participação de investidores passivos em certos setores regulados[6].

Por fim, temos o caso das meme stocks, em que algumas companhias são catapultadas para a fama graças à mobilização do varejo, coordenada em plataformas de mídia sociais. Embora haja vestígios longínquos de análise em um ou outro caso, o fenômeno coroa o ápice da exuberância irracional dos mercados. Nada emula de forma tão fiel as manias nos tempos modernos – só com emojis de tulipas 🌷🌷🌷🌷 para lacrar o hype.

Hostilidade dos mercados públicos?

Como sempre tenho dito, a principal função dos mercados secundários é viabilizar o financiamento público da atividade empresarial e, com isso, fazer avançar o desenvolvimento econômico. Por isso me preocupo, como muitos, que possam ser vistos como ambientes hostis às companhias abertas. Ser companhia aberta é difícil e caro, manter-se como tal tampouco é trivial. O prospecto do IPO da Apple, em 1980, tinha 47 páginas, ao passo que o do Reddit, um dos mais celebrados deste ano de 2024, tem quase 400. Não há diferenca em modelo de negócios que explique a contento a magnitude desse número.

Se as oportunidades de ganhos reais não estiverem mais nos mercados primários públicos, e a disputa pelo valor migrar para os privados, a razão de ser dos reguladores de mercado de capitais, para os quais a divulgação de informações permanece um comando central à sua missão de proteção aos investidores, precisará ser inteiramente repensada. Da mesma forma, é duvidoso que os tradeoffs continuem a valer à pena para os empresários se ninguém prestar real atenção em suas empresas, e os investidores estiverem bitolados arbitrando diferenças nas últimas casas decimais ou ligados em modo-mania, em detrimento, aliás, à disciplina de mercado que, classicamente, se espera do status de companhia aberta. É claro que tudo isso também trabalha para ampliar oportunidades para investidores ativos diligentes, mas se estes se tornarem minoria absoluta, corre-se o risco real de que os mercados percam o atributo fundamental da eficiência na alocação de capital.

Costumo evitar argumentos “ad terrorem”, mas, se isso realmente acontecer, é possivel que, dos tempos modernos, passemos a um futuro distópico. Nele, nossos mercados secundários seriam compostos por um punhado de companhias de tamanho colossal, ninguém mais se importaria com o fundamento de nada e o debate das grandes questões contemporâneas do capitalismo seria feita por alguns magnatas, entre quatro paredes.

Aline Menezes é General Counsel do Grupo UBS para Brasil e América Latina e integrante do Conselho de Autorregulação da BSM – Supervisão de Mercados (BSM)

[1] JENSEN, Michael C., “The eclipse of the public corporation”, 1989. Disponível em: http://papers.ssrn.com/abstract=146149. Acesso em: 28.04.2024.

[2] KEYNES, John Maynard. The General Theory of Employment, Interest and Money, Palgrave Macmillan, 1936.

[3] “Parece, mas não é: investidor ou intermediário?”, março de 2024. Disponível em: https://capitalaberto.com.br/secoes/colunistas/parece-mas-nao-e-investidor-ou-intermediario/. Acesso em 28.04.2024. A título de atualização, como ali antecipado, a regra foi mesmo judicializada.

[4] FRASER-JENKINGS, Inigo, AB Bernstein, “The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing Is Worse Than Marxism, 2016. Disponível em: https://www.alliancebernstein.com/library/active-passive-debate-the-public-policy-angle.htm. Acesso em: 28.04.2024.

[5] David Einhorn, Greenlight Capital, um dos mais célebres e longevos fundos de valor. Disponível em: https://www.bloomberg.com/news/videos/2024-02-08/david-einhorn-says-the-markets-are-fundamentally-broken. Acesso em: 28.04.2024.

[6] Esse é o caso da Federal Tradings Commission (“Common Ownership”, dezembro de 2018, disponivel em: https://www.ftc.gov/news-events/events/2018/12/ftc-hearing-8-common-ownership). Acesso em: 28.04.2024) e do Federal Deposit Insurance Corporation, buscando assegurar que investidores passivos detentores de mais que 10% do capital de instituições financeiras certifiquem que não pretendam exercer controle  (Disponível em: https://www.fdic.gov/sites/default/files/2024-04/npr-proposals-related-change-bca-chopra.pdf. Acesso em: 28.04.2024)