Uma das mais fortes evidências do avançado estágio de construção de um mercado de capitais global é a interconexão dos temas que concentram as atenções de reguladores, auto-reguladores, companhias abertas e acionistas em países com níveis de desenvolvimento e sofisticação bastante distintos. É certo que o processo de diversificação internacional dos portfólios, que expandiu as fronteiras de atuação dos investidores e se intensifica a cada dia, contribui para a composição dessa agenda comum. As reformas de governança corporativa — empreendidas a partir da década de 90 — também ajudam a colocar na mesma página agentes de mercado distribuídos por cinco continentes, confirmando a velha máxima de que o bater das asas de uma borboleta no Japão é capaz de provocar furacões a milhas de distância dali.

O Japão, aliás, está no centro da discussão de um dos itens mais controversos dessa pauta: as defesas contra tomada de controle, popularmente conhecidas como poison pills. Numa iniciativa que surpreendeu companhias e investidores, o governo do país publicou em agosto um documento para estimular a discussão do assunto junto ao mercado, contrapondo-se à adoção desse tipo de mecanismo com uma veemência pouco habitual. Em países como os EUA, a batalha contra as pílulas de veneno é marcada pela exigência de aprovação dos acionistas em assembléia — uma reivindicação que já encontra eco entre os investidores brasileiros.

Outro tema que costuma incensar os ânimos é o uso indevido de informação privilegiada (insider trading), que vem monopolizando as atenções de governos e reguladores no Reino Unido, na China, nos EUA, no Brasil e até mesmo no Canadá — país onde a incidência de negócios atípicos com ações de companhias envolvidas em operações de fusão e aquisição é 152% maior que no Reino Unido e 54% maior que nos EUA. Com contornos cada vez mais próximos de um problema sistêmico, o insider trading dá indícios de que só a certeza de punições efetivas pode garantir que as políticas de confidencialidade e os códigos de conduta sejam eficazes no combate a essa prática.

A lista de questões é complementada por uma série de temas que convergem para um outro maior: o direito dos acionistas de influenciar os rumos das companhias em que investem, de maneira proporcional à sua participação econômica. Nestes tempos em que o ativismo dos investidores cresce e colhe bons frutos, a possibilidade de indicar representantes para os conselhos de administração ganha ainda mais importância. Cresce também o interesse por aspectos relacionados ao controle, como a relação entre direito de voto e participação no capital — que tem nas estruturas com duas ou mais classes de ações o seu principal obstáculo, embora dezenas de outros dispositivos que desequilibram essa equação sejam adotadas por companhias de cinco continentes.

Veneno sim, mas quanto?

Desenvolvidas para assegurar que os administradores de uma companhia disponham de tempo adequado para avaliar uma oferta não-solicitada de compra de controle, as poison pills também se prestam a uma tarefa menos nobre: a de criar uma relativa zona de conforto para executivos e conselheiros de forma que, protegidos por cláusulas que encarecem um eventual takeover, não se dediquem a extrair sempre os melhores resultados para o acionista como deveriam. Surgidos na década de 80 nos EUA, esses dispositivos tomaram de assalto, nos últimos dois anos, os mercados em que explodiu a atividade de fusões e aquisições.

Combatidas pelos defensores das boas práticas de governança corporativa, as pílulas também foram condenadas pelo regulador da União Européia, a CE, que tentou bani-las dos estatutos das companhias dos países membros. Mas um episódio inesperado parece ter virado o jogo para o lado dos governos de postura protecionista — a oferta hostil de compra que a siderúrgica de origem indiana Mittal fez pela Arcelor em janeiro de 2006, tida como um grande divisor de águas. Muito antes de seu desfecho, o caso levou empresas dos quatro cantos do mundo a correrem na direção das pílulas de defesa.

Os maiores destaques ficaram com a França e com o Japão. Quando uma série de mudanças implementadas pelo governo japonês, em maio deste ano, facilitou a atuação de investidores estrangeiros no país, mais de 15% das companhias listadas no principal segmento da Bolsa de Tóquio já haviam incluído os mecanismos anti-takeover em seus estatutos. No começo de junho, quando o fundo de valor norte-americano Steel Partners lançou uma oferta para adquirir o controle da fabricante de molhos oriental Bull-Dog, 80% de seus acionistas aprovaram o disparo da pílula de veneno. A cláusula previa a emissão de três novas ações para cada já existente, destinadas a todos os detentores de ações, menos para a Steel Partners, seu maior acionista (10,52%) até então, que receberia o equivalente em dinheiro. A medida encareceu artificialmente, da noite para o dia, o preço do controle. O expressivo suporte dos acionistas da Bull-Dog ao acionamento do mecanismo de defesa levou a Suprema Corte japonesa a julgá-lo como legítimo. A comunidade internacional de investidores viu na decisão um claro retrocesso nas reformas econômicas e o governo, pressionado, se colocou ao lado deles, alertando o mercado para os perigos que esse tipo de artifício societário pode apresentar para os acionistas e para o mercado como um todo, no longo prazo.

O formato da pílula de defesa da Bull-Dog, também chamado de shareholder rights plan, é o mais clássico dentre os vários existentes e não pode ser adotado no Brasil, já que a legislação impede a existência de qualquer mecanismo que leve à diluição indevida na participação de um determinado acionista no capital de uma companhia.

Embora os investidores que atuam por aqui também condenem, em geral, a opção pelas poison pills, ela pode ser verificada em 80% das companhias que abriram capital desde a retomada das ofertas de ações em 2004. Isso acontece porque boa parte dos bancos de investimento e dos advogados que assessoram os projetos de estréia em bolsa defendem a pílula. “Esses mecanismos não são só recomendáveis, mas necessários”, afirma Eduardo Centola, presidente do banco de investimento Goldman Sachs.

Ele ressalta que sua defesa se dirige aos mecanismos bem-estruturados, que protegem a companhia de abordagens oportunistas sem afugentar potenciais compradores. Para Centola, a formatação geral das pílulas brasileiras — que determinam a obrigatoriedade de uma oferta pública de aquisição pela totalidade das ações a um investidor que ultrapasse um determinado percentual de participação no capital da empresa — é um bom exemplo desse tipo de dispositivo equilibrado. “Ela impede que um determinado acionista possa exercer o controle efetivo da companhia sem ter de pagar um prêmio por isso.” Antonio Pereira, diretor à frente da equipe que estrutura as ofertas coordenadas pelo Goldman Sachs, reforça o argumento lembrando que essas cláusulas impedem que as empresas fiquem reféns de um momento difícil de mercado, pois garantem que o conselho terá tempo para tomar sua decisão sobre proposta de venda num momento de maior estabilidade.

Para Centola, encontrar a dosagem certa para uma pílula de veneno requer estratégia de tentativa e acerto. “Como a legislação não permite que os mecanismos testados lá fora sejam simplesmente copiados, ainda precisaremos passar por um processo de experimentação e reformas.” Nos EUA, já é possível verificar essa evolução. O número decrescente de companhias, entre veteranas e novatas na bolsa, que incluem novas pílulas em seus estatutos indica que os protestos de investidores surtiram efeito. Até junho de 2007, apenas dez empresas adotaram novas poison pills, de acordo com dados coletados pela SharkRepellent.net, empresa de pesquisa especializada em defesas anti-takeover com sede em Connecticut. É o índice mais baixo da história, significativamente menor que os outros recordes de queda já registrados: de 49 novos dispositivos em 2006 e de 65 em 1992. A tendência também pôde ser verificada no índice de renovação de pílulas antigas, que era de 80% em 2001 e de apenas 30% em 2006. Com isso, caiu de 2.215 para 1.549 o número de companhias norte-americanas que trazem esse tipo de mecanismo em seu estatuto.

Há, ainda, algumas poucas empresas que optam por submeter ao voto dos acionistas o conteúdo das poison pills. Entre 2002 e 2006, 22 companhias ouviram a opinião da assembléia antes de adotar uma poison pill, sendo dez delas somente no ano passado. A SharkRepellent. net ainda não tem previsão de quando serão divulgados os dados relativos a este ano. Especialistas acreditam que esse crescimento recente reflita o impacto inicial de uma política adotada em 2005 pelo Institutional Shareholder Services (ISS) — que presta serviços de aconselhamento de voto (proxy advisor) para investidores institucionais. O instituto recomendou a seus clientes que se abstivessem de votar nas assembléias de companhias que adotam poison pills sem buscar a aprovação dos investidores. Estes, por sua vez, mostraram que gostam bastante da idéia: 73,4% dos acionistas da Hewlett-Packard e 79,3% dos da MeadWestvaco foram favoráveis a uma proposta de inclusão no estatuto da obrigatoriedade de submeter a adoção de qualquer poison pill ao voto em assembléia.

No Brasil, ainda são poucas as companhias que dão voz aos detentores de ação quando o assunto é poison pill. Apenas 9% das que incluíram mecanismos de defesa em seus estatutos prevêm a possibilidade de os acionistas decidirem em assembléia se desejam que eles sejam efetivamente disparados.

No Canadá, a anuência dos investidores é requerida pela regulamentação. Todas as pílulas com prazo superior a seis meses têm sua validade condicionada ao voto. A cada cinco anos, os acionistas devem reavaliar em assembléia se os dispositivos serão renovados ou extintos. A garantia de que toda poison pill de uma companhia listada no mercado canadense passará pelo crivo de seus investidores permitiu um crescimento vertiginoso na adoção dessas pílulas. Em 2006, 114 empresas instituíram ou renovaram suas cláusulas de barreira, superando o número registrado nos EUA (90), que têm três vezes mais companhias abertas.

Menos ganância, mais ética

As poison pills não foram o único elemento impactado mundo afora pela onda de fusões e aquisições (M&A) que tomou os mercados de capitais nos últimos dois anos. O ritmo de operações mais intenso aguçou o senso de oportunidade de alguns participantes de mercado mais gananciosos, que se valeram do conhecimento de dados ainda não divulgados publicamente para embolsar um dinheiro extra. O uso indevido de informação privilegiada (insider trading) tem status de crime em vários países, mas seu combate é cercado de dificuldades, justamente pela complexidade de se reunir provas suficientes para comprovar que um determinado negócio foi motivado pela assimetria de informação.

Outro problema relacionado à identificação dos casos é que a supervisão de movimentos anormais se concentra apenas nos mercados de ações, deixando de fora, na maioria das vezes, as operações realizadas com títulos de dívida e derivativos. O episódio mais recente do mercado brasileiro, envolvendo papéis da Suzano Petroquímica na ocasião de sua compra pela Petrobras, mostra que o monitoramento desses outros mercados pode fornecer informações valiosas. Um dos dois investidores que realizaram negócios indevidos extraiu parte de seus ganhos com a compra e venda de contratos futuros.

“As ações são apenas a ponta do iceberg”, diz Christopher Thomas, presidente e fundador da Measuredmarkets Inc., empresa canadense que presta um serviço de alerta contra movimentos atípicos na negociação de ações de companhias listadas nas principais bolsas dos EUA e do Canadá. O Early Warning Service reúne informações históricas sobre o comportamento das cotações, volumes de negociação e número de transações realizadas com um determinado papel, cruzando-as com os números diários para identificar desvios e notificando os assinantes a respeito de cada incidência. Antigo corretor da bolsa de valores, Thomas defende que mapear o passado de cada ativo e observar a consistência de seu comportamento de maneira contínua é a melhor forma de identificar os incidentes que devem ser avaliados com maior profundidade.

Um estudo conduzido pela Measuredmarkets para o jornal The New York Times no ano passado concluiu que, entre julho de 2005 e agosto de 2006, 37 das 90 aquisições com valor superior a US$ 1 bilhão realizadas nos EUA (o equivalente a 41%) apresentaram volumes atípicos de negócio, semanas antes do anúncio da oferta de compra. Nenhuma dessas 37 companhias tinham sido alvo de boatos publicados na mídia ou que circularam no mercado no período em que os desvios foram identificados, o que reforça as evidências de informação privilegiada. Quando comparados aos relatórios sobre evolução das negociações que posteriormente as companhias são obrigadas a registrar junto ao regulador, esses negócios atípicos coincidem com progressos significativos nos bastidores da operação. Os ganhos obtidos por quem adquiriu ações nesses períodos chegam a 40%.

Em sua análise do mercado canadense, a empresa fundada por Christopher Thomas encontrou dados ainda mais alarmantes: 63% das maiores operações de M&A realizadas no ano passado apresentaram evidências de insider trading. No Reino Unido, foi verificada a incidência de negociação indevida em 25% das operações realizadas em 2006, de acordo com dados apurados pelo órgão regulador, a Financial Services Authority, em conjunto com a instituição que supervisiona as aquisições de companhias abertas, o Takeover Panel. A análise realizada pelos britânicos abrangia também os casos de negociação indevida às vésperas de divulgações relevantes — outra situação propícia à atuação dos insiders e que foi alvo de uma política específica, a Market Abuse Directive, editada em 2005. Desde que a diretiva entrou em vigor, o percentual de ocorrências foi drasticamente reduzido, caindo de 19,6%, entre 1998 e 2000, para apenas 2%.

Quem acompanha de perto esses episódios afirma que o único remédio realmente eficaz é a repressão realizada pelas autoridades reguladoras. A professora da Faculdade de Direito da Michigan University Laura Beny examinou a relação entre a incidência de casos de insider trading e o rigor da regulamentação em 33 países e comprovou a tese de que as violações foram menores onde as penalidades eram mais severas. A Comissão de Valores Mobiliários compartilha dessa crença e, nos últimos anos, investiu no aprimoramento dos sistemas de supervisão e punição. Uma das grandes conquistas foi a possibilidade de bloqueio dos valores envolvidos nos delitos, viabilizada por uma parceria estabelecida com o Ministério Público.

A iniciativa permite que a autarquia aja rapidamente, sinalizando para a comunidade de investidores que esse tipo de prática não tem lugar em nosso mercado. O que é absolutamente positivo, visto que altos índices de insider trading são tradicionalmente associados a ambientes menos maduros e, portanto, mais inseguros. Para Christopher Thomas, da Measuredmarkets, esse padrão de comportamento não é determinado pelo grau de sofisticação ou de confiabilidade de um determinado mercado de capitais, mas, sim, por uma característica dos indivíduos que neles atuam, a ganância. “Como a natureza humana não muda quando se cruza a fronteira de um determinado país, a chance que cada mercado tem de apresentar casos de insider é praticamente a mesma. A certeza das punições é, portanto, o que faz a diferença.”

Conselhos mais democráticos

Durante muito tempo, os acionistas concentraram suas reivindicações relacionadas aos conselhos de administração na necessidade de incluir membros independentes em sua composição. Mas uma outra exigência, tão importante quanto a primeira, ainda não evoluiu a contento: a garantia ao direito de nomear candidatos e, assim, conferir maior legitimidade aos processos de eleição. Nos EUA, a situação é especialmente crítica. Além de não contar com previsões legais que lhes assegurem a capacidade de sugerir membros para os conselhos, os acionistas também não podem dizer não aos candidatos apresentados pela administração. É que o sistema de voto só prevê duas opções: a de aprovar as chapas apresentadas ou se abster — um tremendo golpe na representatividade e legitimidade do nível hierárquico mais alto de uma empresa, já que permite que até mesmo um candidato que receba um único voto possa assumir o mandato.

O argumento dos investidores é que essa virtual inacessibilidade dos acionistas ao conselho apresenta riscos à independência do órgão e à sua real capacidade de testar a estratégia desenhada pelos executivos. Como ter certeza de que irão agir com independência se foram escolhidos justamente por aqueles que, em última instância, devem fiscalizar? O questionamento insuficiente também tende a aumentar a chance de que diversos outros problemas venham a ocorrer, como a adoção de práticas abusivas de remuneração de executivos, por exemplo. É por isso que as últimas medidas adotadas pela Securities and Exchange Commission (SEC) foram recebidas com grande apreensão pelos grandes investidores institucionais, norte-americanos e estrangeiros. Rachada, a diretoria do regulador colocou em audiência pública duas propostas diametralmente opostas para equacionar a questão das indicações de candidatos ao conselho por acionistas, conhecida como proxy access.

A primeira delas prevê o poder de indicação àqueles que, de maneira combinada ou isolada, detenham 5% do capital de uma determinada companhia há pelo menos um ano. Já a segunda bloqueia por completo esse direito. Para que as duas versões pudessem ser apreciadas pelo mercado, foi necessária a intervenção do presidente do conselho da autarquia, Christopher Cox, que utilizou o seu voto para desempatar a decisão da diretoria.

As últimas duas temporadas de assembléia foram marcadas por um salto no número de eleições de conselho que foram contestadas por acionistas e por propostas de adoção do modelo de majority voting (defendido especialmente pelos europeus), que requer maioria dos votos para que um conse lheiro possa ser eleito, em substituição ao modelo vigente, chamado de plurality voting. Em 2007, 140 propostas foram apresentadas por acionistas às companhias abertas norte-americanas, de acordo com informações reunidas pelo Institutional Shareholder Services (ISS). A resposta de muitas empresas foi mais surpreendente que o alto número de propostas apresentadas: 90 delas foram retiradas da pauta de votação quando os administradores das companhias se adiantaram à data da assembléia e negociaram a adoção do modelo diretamente com os autores das propostas.

Uma ação, múltiplos votos

Outro assunto que comprova o poder de fogo das reivindicações colocadas por acionistas é a proporcionalidade entre participação econômica e direito de voto. Essa relação é influenciada por uma ampla gama de mecanismos, conhecidos como “control enhancing mechanisms” (CEM’s), que desequilibram um dos pilares da boa governança — o princípio “uma ação, um voto”. Além das diferentes classes de ações, os dispositivos mais populares são as estruturas piramidais, a exigência de quórum qualificado (75% do capital de uma companhia) para aprovar determinados assuntos em assembléia, os acordos de acionistas e as ações com direito especial de veto (golden shares).

Uma pesquisa realizada sob encomenda da Comissão Européia por um consórcio formado pelo Institutional Shareholder Services (ISS), pelo escritório de advocacia Shearman & Sterling e pelo European Corporate Governance Institute (ECGI) identificou a adoção de pelo menos um tipo desses mecanismos por 44% das companhias abertas listadas em bolsas dos países membros da União Européia. A incidência desses dispositivos, de acordo com o estudo publicado em junho último, é significativamente maior nas companhias que abriram capital há mais tempo, caindo bastante nas que chegaram ao mercado nos últimos dois anos.

No Brasil, onde a luta pelo fim das ações sem direito de voto (preferenciais) era considerada praticamente encerrada quando se tratava de novas ofertas de ações, devido ao sucesso do Novo Mercado, o mercado reagiu logo na primeira tentativa de se fugir a essa tendência. Quando a sucroalcooleira Cosan anunciou a intenção de abrir o capital da holding controladora nos EUA, valendo-se de duas classes de ações com direitos de voto diferentes, fundos de investimento e a própria bolsa entraram em ação e, em menos de um mês, conseguiram convencer a companhia a reformular a estrutura da oferta. Antes, apenas o controlador poderia deter ações do tipo ONB, com direito de voto equivalente a dez ações ONA. Na nova versão, as ações especiais poderão ser adquiridas por qualquer investidor, embora haja uma série de mecanismos que disciplinem a sua negociação.