Sinais do futuro

Análise do valor das operações correntes e das expectativas ajuda a perceber se o preço atribuído pelo mercado é coerente com o que está por vir



É difundido o conceito de que o objetivo de qualquer empresa privada é a geração de valor para seus acionistas. Porém, é importante ressaltar que a geração de valor somente cumpre seu papel quando sustentável no longo prazo, e, por essa razão, cada vez mais o investidor atenta para o fator “perenidade” ao avaliar uma alternativa de investimento.

Métricas derivadas de lucros contábeis ou da geração de caixa são amplamente utilizadas por investidores e gestores com o objetivo de prenunciar o desempenho futuro das ações de companhias negociadas em bolsa. Essa relação, porém, nem sempre é de fácil constatação e mensuração. Há sempre certo grau de incerteza acerca do futuro e o preço das ações carrega expectativas de desempenho de longo prazo.

Isso explica o porquê de muitas ações apresentarem trajetória de preços aparentemente em descompasso com os resultados divulgados pelas companhias. A precificação é dada sempre em função das expectativas, principalmente de longo prazo. Ou seja, mais do que a situação corrente, o cenário futuro desempenha um papel fundamental na determinação dos preços das ações. Isso não significa, porém, que o resultado atual seja irrelevante para a formação dos preços. Eles influenciam na formação das expectativas futuras à medida que os resultados esperados são devidamente entregues pela companhia.

Mas se as decisões de investimento em ações são tomadas com base em expectativas sobre valores futuros — e, portanto, desconhecidos, — de uma série de variáveis, então como é possível realizar um teste de sanidade para projeções implícitas dos agentes de mercado? Como extrair evidências dessas expectativas nos preços das ações?

Para responder a essa questão, é importante avaliar e definir quais métricas são capazes de carregar o maior conteúdo informacional a respeito do desempenho futuro de uma companhia. Enquanto a maioria das métricas contábeis limita-se a traduzir o desempenho operacional corrente, o conceito do EVA® está intrinsecamente ligado ao valor da empresa e suas expectativas futuras. Até mesmo a geração de caixa, por si só, não garante que determinada empresa esteja gerando valor. Para que uma companhia gere valor, não basta uma geração de caixa sustentável e crescente, porque isto pode ser conseqüência de investimentos vultosos realizados no passado. É importante que essa geração de caixa seja suficiente para garantir um retorno acima do custo de oportunidade do capital investido.

A análise do valor de uma companhia por meio do EVA® consiste em desmembrar o valor de mercado em dois componentes: o valor corrente das operações (Current Operations Value— COV) e valor do crescimento futuro (Future Growth Value — FGV). O primeiro corresponde à medida do valor da companhia perenizando o desempenho atual. Corresponde à soma do capital investido ao valor presente da geração de valor da companhia. Em outras palavras, corresponde ao valor justo do capital empregado mais a riqueza que a empresa gera atualmente. Observa-se, no entanto, que esse componente não contempla a precificação total de mercado. Existe outra componente fundamental, que corresponde ao valor do crescimento futuro. A partir dessa parcela é possível observar a melhoria de desempenho esperada pelo mercado. Ou seja, é a parcela que a administração precisa “entregar” através de incrementos anuais de EVA® em relação ao nível atual (“expected improvement”). Uma vez calculados COV e FGV é possível avaliar se o crescimento em EVA® precificado pelo mercado naquele instante é factível ou não.

A participação do FGV no valor da companhia depende de diversos fatores, como setor de atuação, grau de maturidade da companhia, participação de mercado e fatores macroeconômicos, e, por isso, pode sofrer alterações significativas ao longo do tempo. Setores que apresentam elevadas taxas de crescimento futuro em suas avaliações, como informática, tecnologia, telecomunicações e farmacêutico, possuem maior participação do FGV no valor da empresa do que as indústrias de bens de consumo duráveis, seguros, montadoras, financeiro, tabaco ou alimentos e bebidas. Conseqüentemente, estão mais sujeitos a variações expressivas de valor em função do humor do mercado — na verdade, de suas expectativas.

Geração de caixa crescente e sustentável não basta para criar valor; pode ser conseqüência de grandes investimentos feitos no passado

Por fim, fica claro que uma análise aprofundada de EVA® é extremamente útil para que o investidor de longo prazo possa fazer testes de realidade no valuation das companhias, avaliando a probabilidade de entrega das expectativas implícitas no preço da ação. Da mesma maneira, é fundamental para a administração entender e alinhar as expectativas internas às do mercado, e dessa forma, traçar seus planos estratégicos com o objetivo de atender às expectativas de criação de valor embutidas no preço da ação.

UM CASO PRÁTICO — Apesar de termos assistido recentemente a uma significativa “correção” no nível de preços das ações negociadas em inúmeras bolsas de valores em todo o mundo, é inegável que foi expressiva a valorização desses ativos nos últimos anos. Ações de muitas empresas passaram a ser negociadas a níveis de preços capazes de deixar incrédula a maioria dos investidores.

A situação fica ainda mais incerta pelo fato de o recente boom de aberturas de capital ter trazido à Bovespa empresas de setores que nunca antes tiveram representantes de capital aberto. A conseqüência é que fica mais difícil a comparabilidade com pares maduros de uma mesma indústria. Se os únicos, ou a grande maioria, dos representantes de determinada indústria tiverem feito sua abertura de capital recentemente, há também a possibilidade de o setor como um todo ficar sobrevalorizado.

Cenário semelhante foi vivenciado no fim da década de 90 e início dos anos 2000 na Nasdaq, com o setor de internet, que tinha o agravante de ter um futuro ainda mais desconhecido. Muitos investidores não conseguiram conter a ansiedade ao ver os preços das ações subirem indefinidamente e compraram papéis com valores estratosféricos, sem ao menos checar a viabilidade de estas empresas terem seus planos de crescimento concretizados em prazo tão curto.

Para ilustrar a relevância do uso de análises como o FGV para fazer testes de realidade a respeito do valor de companhias, tome como exemplo as ações do Google, listadas na Nasdaq. No artigo Don’t go Gaga over Google, Geoffrey Colvin, editor sênior da revista Fortune, conclui que o valor de mercado do Google, avaliado em quase US$ 149 bilhões à época, estava exageradamente alto. Para chegar a essa conclusão, Colvin analisou a participação do COV e FGV no valor do Google, observando que o excelente desempenho da companhia no passado recente levou os investidores a um delírio em relação às perspectivas futuras.

Para que se justificasse o preço as ações do Google em meados de 2007, a companhia teria de incrementar seu nível de EVA®, que foi de US$ 2,4 bilhões em 2006, em aproximadamente US$ 2 bilhões anualmente por um prazo indefinido (“expected improvement”). Uma maneira de atingir esse desempenho seria incrementar a base de capital em US$ 5,1 bilhões anualmente, mantendo ao mesmo tempo a impressionante taxa de retorno de 52% a.a.

Claramente esse é um grande desafio. O retorno sobre o capital investido da companhia vem decrescendo ao longo do tempo, o que é perfeitamente normal, pois à medida que o mercado amadurece e cresce o montante de capital investido, as oportunaidades de investimento com alto retorno ficam mais escassas. Há cinco anos esta taxa girava em torno de 111% a.a.. No ano seguinte, reduziu-se para 82% a.a..

Essa análise, porém, não é indicativa de que a ação deva cair bruscamente e muito menos de que a gestão da companhia não possa entregar o resultado esperado, ainda que pareça bastante improvável. Mas certamente traz um sinal de alerta. O investidor deve estar ciente de que investir no Google naquele momento implicava acreditar que os administradores poderiam converter em realidade (COV) as promessas de valor embutidas no FGV. Avaliações exageradas podem prevalecer durante longos períodos e, às vezes, serem corrigidas gradualmente, sem quedas bruscas nos preços das ações.

É evidente que a análise do FGV não evita certo grau de subjetividade, inerente às avaliações, mas é uma forma de compreender e avaliar o crescimento implícito nas cotações das ações. Do ponto de vista do investidor, esta análise não deve ser a única ferramenta utilizada ao se avaliar o preço de uma ação. Porém, definitivamente, não deve ser preterida. Já os administradores devem olhar constantemente para essa avaliação e entender quais as implicações para seu planejamento estratégico e para sua comunicação com o mercado.


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