Depois de seis anos de polêmicas entre controladores e minoritários, a batalha pela reorganização societária das empresas controladas pela holding Telemar Participações chegou ao fim em 27 de fevereiro. Acionistas de Telemar Norte Leste (Tmar), Tele Norte Leste (TNL) e Brasil Telecom (BrT) aprovaram a transformação da última na Oi S.A., a única companhia do grupo listada em bolsa de valores a partir de agora, que reúne os investidores remanescentes das três empresas. O desfecho do imbróglio trouxe novidades que extrapolam os limites da companhia. Convocada para dar a palavra final nas pendengas que emperravam o negócio, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) manifestou interpretações inéditas sobre a legislação societária e expôs a fragilidade dos mecanismos disponíveis para a proteção de acionistas minoritários.

A autarquia se deparou com dez pleitos feitos por acionistas minoritários na reta final da reestruturação. Indeferiu todos. Ao justificar suas decisões, revelou novos entendimentos, começando pelo acesso ao direito de retirada. A Lei das S.As. dá ao acionista, nos artigos 137 e 252, a opção de vender suas ações para a companhia quando discorda, basicamente, de três tipos de deliberações de assembleias: alteração dos seus direitos; mudança do negócio da empresa; e reorganizações societárias como fusão, cisão e incorporação — desde que as ações não tenham liquidez ou dispersão no mercado. O benefício é considerado um remédio nessas situações, pois oferece uma porta de saída ao investidor que não tem força política para impedir uma guinada drástica nos rumos da companhia diante de um controlador com mais de 50% das ações votantes. Na reorganização da Telemar, os acionistas de Tmar ON, PNA e PNB e de TNL ON ganharam o direito de retirada porque suas companhias foram incorporadas pela Brasil Telecom.

O dispositivo sempre esteve na lei, passou por diferentes redações ao longo do tempo, mas nunca havia exigido tamanho esforço de leitura. Em primeiro lugar, não se sabia ao certo quais dissidentes teriam direito ao recesso em reestruturações societárias. A CVM afirmou que possuem essa prerrogativa apenas os acionistas que mantêm seus papéis até a data da retirada efetiva, desde a divulgação do fato relevante da operação que gera a discordância, ou desde a convocação da assembleia para aprová–la — o que ocorrer antes. É o que se chama de posse ininterrupta. Isso porque, segundo a autarquia, não faria sentido conceder o direito de saída ao acionista que já vendeu suas ações.

Tmar e TNL haviam avisado, desde o fato relevante da reorganização de 24 de maio de 2011, que somente quem segurasse as ações teria o direito de retirada. Mas isso não era dado como certo, já que a Lei das S.As. não diz nada a respeito. Por isso, outra corrente via razão em acreditar que bastava estar em posse dos papéis no momento do anúncio da operação para assegurar o direito, independentemente de haver uma movimentação posterior no mercado secundário.

Tanta discussão em torno do direito de retirada tem suas razões econômicas. Provavelmente, a posse ininterrupta não chegou a ser investigada em outras ocasiões porque são raras as vezes em que exercer o direito de retirada compensa. Pela legislação, o valor da compra das ações é inicialmente calculado com base no valor patrimonial da companhia, que costuma ficar abaixo do de mercado. Pode–se adotar também outro critério, desde que o resultado não ofereça preço inferior. A disposição dos minoritários para a peleja se acentuou quando foi confirmado que exercer o direito de retirada poderia ser lucrativo. No caso das ações PNA da Tmar, a companhia vai pagar R$ 74,39 por papel, com base no valor econômico apontado por um laudo de avaliação elaborado pelo BNP Paribas. Se fosse adotado o valor patrimonial, o recesso seria de R$ 60,38. Em qualquer dos casos, a relação é economicamente atraente para os minoritários, pois, na véspera do anúncio da operação, dia 23 de maio, o papel fechou a R$ 55,12. O que significa que os acionistas que compraram a ação na data e a mantiveram em carteira desde então lucrarão quase 35%.

A autarquia se deparou com dez pleitos feitos por acionistas minoritários na reta final da reestruturação e indeferiu todos

BOM PARA A COMPANHIA — O direito ao recesso é lucrativo para todos os investidores da Tmar que compraram as ações a partir de março de 2010. Desde então, até o fim de fevereiro, o papel foi negociado abaixo de seu valor patrimonial. “A entrega de resultados pouco satisfatórios e a confusão com a mudança na estrutura da companhia justificam as cotações”, avalia Leonardo Zanfelício, analista–chefe da corretora Concórdia. Para a companhia, a retirada pesa no bolso. A Oi calcula que gastará R$ 3,5 bilhões se 90% dos acionistas aptos a solicitar essa opção o fizerem. Esse volume, certamente, seria ainda maior se não fosse exigida a titularidade permanente dos papéis.

A tese da posse ininterrupta restringe, consequentemente, o acesso dos minoritários ao direito de retirada. No caso da Oi, farão jus ao benefício somente os minoritários dissidentes de Tmar e de TNL cujas ações foram mantidas do encerramento do pregão de 23 de maio de 2011, véspera da divulgação do fato relevante, até o exercício do recesso, que termina em 29 de março. Todos os que venderam os papéis a partir de 24 de maio passado perderam o direito.

A interpretação da CVM, naturalmente, desagradou os minoritários. Os investidores descontentes argumentam que a manutenção das ações não é um requisito previsto na Lei das S.As. Portanto, a autarquia estaria impondo uma exigência adicional. “Nos pontos em que quer exigir a posse ininterrupta, a legislação deixa isso claro”, diz Luiz Leonardo Cantidiano, ex–presidente da autarquia e sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados. Para o uso de voto múltiplo na eleição dos conselheiros de administração, prevista no artigo 141, a manutenção das ações em carteira por um período de três meses é apresentada como um dos requisitos.

Na reestruturação da Oi, o período de permanência total com as ações em carteira será de cerca de dez meses. Desde o início da contagem do prazo, os papéis acumulam baixa significativa na BM&FBovespa. A mais negociada das ações da Telemar Participações, TMAR5, caiu 23,49% de 23 de maio de 2011 até 24 de fevereiro. No mesmo período, as ordinárias da Tele Norte Leste se desvalorizaram 32,03%. Enquanto isso, o Ibovespa avançou 5,77%.

Nesse ponto, os gestores de fundos estão sujeitos a mais um inconveniente. Dependendo da queda que as ações acumularem, suas políticas de investimentos determinam a saída da posição — ainda que haja, mais adiante, um benefício econômico a ser recebido. Na reclamação dirigida ao colegiado da CVM, a gestora Credit Suisse Hedging Griffo aponta que seus fundos teriam um prejuízo de R$ 10 milhões por causa da condição exigida para o direito de retirada. Entre eles estão os fundos da família Verde, os mais tradicionais da casa.

A Credit Suisse aponta que seus fundos teriam um prejuízo de R$ 10 milhões com a posse ininterrupta das ações da Oi

ALUGUEL EM XEQUE — A redução do número de acionistas aptos a exercer o direito de recesso também se deu por outra decisão da CVM. Nos casos de empréstimos de ações, o benefício do recesso seria dado a quem concede os papéis, conhecido como doador, ou ao tomador? A legislação confere a possibilidade de saída para os titulares da ação. E, na visão da CVM, o empréstimo transfere a titularidade dos papéis entre as partes porque caracteriza–se como um contrato de mútuo. “Tendo em vista que o regime jurídico do contrato de mútuo envolve a transferência de propriedade, os doadores naqueles contratos deixaram, ao emprestar suas ações, de ser proprietários”, observou o diretor Otavio Yazbek em seu voto, em resposta aos questionamentos de acionistas da Telemar Norte Leste.

Doadores são, em geral, investidores estrangeiros, pessoas físicas e fundos de investimento interessados em obter uma remuneração adicional pelos papéis que pretendem manter em carteira por longo período. Na ponta oposta estão, majoritariamente, fundos que apostam na queda da ação emprestada. A ideia é tomar o empréstimo, se desfazer do papel e só recomprá–lo no mercado para restituí–lo ao dono original no vencimento do contrato. Se a tendência de baixa se confirmar, o tomador embolsará a diferença.

Na reestruturação do grupo Oi, o assunto era particularmente relevante porque muitos investidores apostaram na queda dos papéis logo após a publicação do fato relevante. Havia a expectativa de uma disputa entre controladores e minoritários que embolaria a reestruturação, assim como nas tentativas anteriores. No caso da Tele Norte Leste, em 23 de maio, o saldo de ações emprestadas no Banco de Títulos (BTC) da BM&FBovespa era de 5,2 milhões. No dia seguinte, em 24 de maio, o número de ações nessa situação era de 8 milhões. Os 2,8 milhões de papéis da diferença são de doadores que, logo no primeiro dia da contagem de prazo da posse ininterrupta, acabaram perdendo o direito ao recesso por terem emprestado as ações — e interrompido sua posse. O mesmo vale para os tomadores que devolveram as ações aos donos originais ou aderiram a contratos que venceram ao longo dos últimos meses. Na Telemar Norte Leste, 1,8 milhão das ações PNA (TMAR5) estava emprestado no dia 23 de maio. Em 22 de fevereiro, segundo dados fornecidos pela Bolsa, o saldo havia caído para 547 mil ações.

“Foi um erro da CVM dar essa interpretação sobre a transferência de titularidade no empréstimo”, avalia Luiz Leonardo Cantidiano. Ele auxiliou a Dynamo Gestão de Recursos, que investe na Telemar Norte Leste, no questionamento sobre o tema. O advogado afirma que a transmissão da titularidade, no caso do empréstimo de ações, ocorre apenas para formalizar a operação, mas não porque o doador tenha interesse em deixar de ser acionista da companhia. Tanto que, pelo empréstimo, recebe uma remuneração que não corresponde ao valor integral do ativo. “O doador não tem a posse ininterrupta porque há um lapso, instrumental e não definitivo, decorrente do empréstimo. Mas isso não justifica não receber o recesso”, explica Cantidiano.

Aos olhos da CVM, a argumentação não é válida. “Não seria coerente afirmar que a propriedade das ações é transferida para todos os efeitos (direito de voto, direito de receber proventos, direito de dispor da ação), mas apenas em relação ao direito de recesso haveria uma exceção”, manifestou a área técnica da CVM. Apesar de concordar com isso, o diretor Otavio Yazbek admitiu que, na essência, a titularidade não é transferida e que a solução dada pela autarquia ao interpretar a lei não é, necessariamente, “a mais justa para os investidores”, ainda que seja a única possível. No mercado, há receios quanto aos efeitos que tal entendimento poderá causar. Em sua reclamação registrada na autaquia, a Dynamo apontou que “gestores passarão a olhar de forma mais conservadora para o empréstimo de ações”.

“Eu teria inúmeras ressalvas ao modo que a Lei das S.As. lida com as decisões que podem ser impostas aos minoritários pelos controladores”

VOTO PRECAVIDO — As conclusões da CVM evidenciam um sentimento crescente quando se destrincha a lei societária: diante de casos práticos, o mercado se depara com uma legislação incapaz de solucionar todos os desequilíbrios entre acionistas controladores e minoritários. Em seus votos, membros do colegiado expuseram as limitações que enfrentam ao interpretar a lei. Relatora do processo administrativo que analisou os questionamentos da gestora Credit Suisse Hedging Griffo, Luciana Dias registrou suas considerações antes de proferir o voto. “Eu teria inúmeras ressalvas ao modo que a Lei nº 6.404, de 1976, escolheu lidar com as decisões de grande magnitude que podem ser impostas aos minoritários pelos controladores”, escreveu. No entanto, Luciana lembrou que não seria papel do regulador “fazer remendos com interpretações não coesas com o resto do arcabouço jurídico”.

A briga, porém, pode não ter acabado. O prazo para a manifestação do interesse em exercer o direito de retirada termina no dia 29 deste mês. E o pagamento será feito no dia 9 de abril. Até lá, é possível que minoritários insatisfeitos recorram à esfera judicial para conseguir uma indenização pelo que consideram ter sido injusto e financeiramente danoso. Essa seria a última medida cabível após as sucessivas perdas no âmbito administrativo. Consultados, os acionistas que mais se empenharam na briga com a Oi não haviam decidido, até o encerramento desta edição, se seguiriam na briga. O processo levaria muitos anos para chegar ao fim e também custaria caro para os gestores.