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Por que nem a cobrança de IOF nem o tom antipático da medida espantaram o investidor estrangeiro do Brasil

Bimestral/Relações com Investidores/Temas/Reportagem/Edição 76 / 1 de dezembro de 2009
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Conter a apreciação do real ante o dólar, defender as exportações brasileiras, e afastar o capital especulativo da bolsa. Essa foi a bandeira levantada pelo governo ao anunciar, em 19 de outubro, a cobrança de 2% de Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) no ingresso de capital estrangeiro para investimento em ativos de renda fixa e variável no País. A medida, que em outras épocas teria revoltado o investidor estrangeiro, parece ter sido, no máximo, uma marolinha no seu estado de ânimo, para usar um termo apreciado pelo presidente Lula. A razão para isso está no fato de que, com ou sem taxa de IOF, o Brasil é, hoje, um dos lugares mais atrativos do mundo para se investir, seja por sua taxa de juros — Selic em 8,75% ao ano, ainda elevada quando comparada à média mundial de 2% —, seja por sua pujança econômica, que lhe fez despontar como um dos países mais promissores dos Bric, juntamente com Índia e China.

Isso não quer dizer que o mercado não tenha reclamado da criação da alíquota. No primeiro dia do IOF em vigor, o Ibovespa refletia o mau humor e caía 2,88%, puxado também pela saída de R$ 1,26 bilhão de capital estrangeiro. Mas, ao contrário do que esperavam muitos dos gatos escaldados, que conheciam de outras épocas o estrago provocado por surpresas desse tipo, tudo foi diferente dessa vez. No dia seguinte, o principal índice da Bolsa já se recuperava, fechando em 65.486 pontos. Em 25 de novembro, alcançava 67.917 pontos, a melhor marca dos últimos 17 meses. O fluxo de capital estrangeiro diminuiu, mas nada alarmante. Em outubro, o saldo líquido (diferença entre compras e vendas) de capital externo na Bovespa foi positivo em R$ 1,5 bilhão, bem abaixo dos R$ 4 bilhões de setembro, mas próximo do R$ 1,6 bilhão de agosto. Em julho, esse número totalizou R$ 2,2 bilhões e, em junho, chegou a ficar negativo em R$ 1,1 bilhão. Até o dia 26 de novembro, no entanto, o saldo era positivo em R$ 721,6 milhões. Por fim, a taxa de câmbio, dita razão do tributo, mudou quase nada. Antes da medida, cada dólar era comprado a R$ 1,71. No dia 27 de novembro, a cotação era de R$ 1,74.

As perspectivas futuras não são muito diferentes, o que torna, na visão de alguns especialistas, a cobrança do imposto uma medida inócua. “Com ou sem IOF, daqui a cinco anos, o dólar irá se equiparar em um para um com a moeda brasileira”, prevê o economista Ricardo Amorim, presidente da Ricam Consultoria. Isso acontecerá, segundo ele, por alguns motivos. Primeiro, porque há um excesso de dólar em circulação no mundo. Segundo, pela fragilidade da economia norte-americana, que, com um déficit fiscal em torno de 15% do PIB, deve continuar com os juros baixos. E, terceiro, pelo enorme superávit da balança comercial brasileira, que deve se expandir ainda mais com a exportação de commodities.

Na visão de Márcio Garcia, professor do Departamento de Economia na PUC-Rio e um dos autores do estudo Capital Flows to Brazil in the Nineties: Macroeconomic Aspects and the Effectiveness of Capital Controls, medidas como a criação de IOF só são eficazes quando há a expectativa de que os motivos que levaram às imposições dos controles irão mudar no curto prazo. “Um exemplo seria se o governo brasileiro acreditasse que as economias centrais se recuperariam nos próximos meses e aumentariam a taxa de juros, tornando o Brasil menos atrativo para investimentos”, exemplifica. Considerando, no entanto, que a possibilidade de isso acontecer é mínima, o professor avalia que, com a cobrança da alíquota, o que o governo conseguirá é apenas onerar o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. “O efeito dessa iniciativa é aumentar o custo de capital das companhias e trazer insegurança aos investidores, limitando o crescimento do País.”

Quando implementadas na década de 90, medidas de cobrança do IOF conseguiram controlar o câmbio por, no máximo, seis meses, conta Garcia. Isso porque quanto mais tempo a cobrança fica em vigor, mais o mercado arranja formas de driblá-la — exatamente como vimos agora. No dia seguinte ao decreto, analistas, advogados e economistas apontavam caminhos que os estrangeiros poderiam usar para comprar papéis no País desviando da taxação.

Um deles era comprar ADRs e, posteriormente, pedir seu cancelamento ao banco custodiante.
Ao fazer isso, o investidor passa a ter a ação no mercado local e pode vendê-la para adquirir qualquer outro papel. O cancelamento não sai de graça, mas seu custo médio, de 0,5%, é menor que os 2% do IOF. Segundo informações da BM&FBovespa, o volume de cancelamentos dos dez programas de ADRs mais líquidos em Nova York subiu de
R$ 1 bilhão, entre 1 e 19 de outubro, para R$ 1,34 bilhão, entre 20 de outubro e 6 de novembro. Já dentre os ADRs menos líquidos, aumentou de R$ 330 milhões no primeiro período para R$ 1,51 bilhão no segundo. “Quando você faz qualquer controle cambial, a tendência é que isso se generalize por várias vias, porque, no caminho, sempre sobram brechas que o investidor vai encontrar”, observa André Sacconato, economista da consultoria Tendências. “É como um vírus. Primeiro o hacker cria, e depois você corre atrás do prejuízo.”

A solução do governo foi diminuir a brecha e, ao mesmo tempo, agradar a BM&FBovespa, maior interessada em impedir uma migração de liquidez do mercado local para a Nyse. Em 18 de novembro, anunciou a cobrança de uma alíquota de 1,5% de IOF sobre as emissões de novos ADRs, corrigindo a assimetria que havia criado entre os mercados brasileiro e norte-americano, ao cobrar o imposto de apenas um deles. A medida, é claro, foi comemorada pela BM&FBovespa, mas a verdade é que a temida migração em massa para ADRs não ocorreu. Dados da Economática mostram que, considerando as companhias com dupla listagem, o volume médio diário de negociação na Bovespa, entre 20 de outubro e 18 de novembro, cresceu aproximadamente 15,59%, enquanto o de ADRs aumentou 21,58%, em comparação ao que era negociado um mês antes de o IOF entrar em vigor (veja tabela). “Mas quem migrou, basicamente, foram os investidores de curto prazo”, observa Ricardo Tadeu Martins, analista-chefe da corretora Planner. Mais uma evidência de que o IOF de 2% é ainda uma pedra muito pequena no sapato dos investidores estrangeiros.

PIOR QUE A ENCOMENDA – Ao impor a taxação sobre os ADRs, outra vez, o governo brasileiro mirou no que viu e acertou no que não viu. Se o objetivo era corrigir uma distorção entre os mercados, a medida parece ter sido acertada, mas o problema é que existem, quase sempre, os efeitos colaterais. As autoridades brasileiras parecem não ter se atentado para o fato de que — conforme alertado por advogados —, ao criar essa alíquota sobre os recibos americanos, prejudicariam as ofertas públicas iniciais de ações (IPO, na sigla em inglês) de ADRs, pois criariam uma dupla tributação para o investidor. Primeiro, na emissão do recibo a ser adquirido e, segundo, no ingresso do dinheiro no Brasil para pagar a empresa ou o acionista vendedor. A única maneira de fugir disso seria se a companhia brasileira ou seus acionistas optassem por não trazer os recursos levantados com a emissão dos ADRs para o País.

Além disso, segundo Curtis Smith, responsável pela área de ADRs do Bank of New York Mellon (BNY), essa dupla tributação também aconteceria quando o investidor não encontrasse determinado ADR à venda nos Estados Unidos — algo muito comum de ocorrer nos programas de ADR Nível I que têm pouca liquidez — e, portanto, precisasse comprar ações aqui no Brasil para fazer a conversão. “Nesse caso, o investidor gastaria 3,5%, mais taxa de corretagem, ou seja, isso começa a inviabilizar a operação”, avalia Smith. “Quem sai perdendo com isso são as companhias, pois a cobrança limita o interesse dos investidores que querem comprar o papel.”

A criação da alíquota sobre ADRs fechou também o cerco sobre as operações de arbitragem. Antes do anúncio da cobrança, investidores que possuíam ações de empresas também negociadas na Nyse convertiam os papéis em ADRs quando a cotação lá fora estava acima do preço na Bovespa. Com a medida, essa operação passa a ser taxada em 1,5%. “Isso danifica a fluidez entre a Nyse e a Bovespa, o que é negativo para ambas. Tanto uma como a outra se beneficiam do aumento do valor de trading, o que gera maior liquidez nos dois mercados”, destaca Nuno da Silva, diretor-geral de ADR para América Latina do BNY. Para Ricardo Amorim, o governo deu um tiro no pé duas vezes. “Limitou a capacidade de respirar com o pulmão esquerdo e tentou corrigir limitando também o direito”, afirma. “O resultado é que agora ambos funcionam de forma equilibrada, mas abaixo da capacidade.”

SEGUNDAS INTENÇÕES – Números recentes divulgados pela Receita Federal talvez ajudem a esclarecer as razões para o governo ter insistido na cobrança do IOF. Nos dez dias seguintes ao anúncio da medida, foram arrecadados R$ 100 milhões com a cobrança do imposto. O valor parece baixo quando comparado ao total obtido pelo Fisco em outubro, de R$ 68,84 bilhões, mas é bem mais atraente em perspectiva. A estimativa da Receita é de que, em 12 meses, no cenário mais razoável de entrada de capital estrangeiro no País, esse montante atinja
R$ 4 bilhões, 0,6% do total arrecadado em 2008. Nada mau para uma iniciativa que o governo diz não ter qualquer objetivo arrecadatório. “Mas, no fundo, nós sabemos que tem”, declara Sacconato. A introdução do IOF cumpre ainda a função de mostrar aos exportadores que o governo ao menos tentou implementar alguma ação para conter o câmbio, ainda que sem grande sucesso.

A dúvida é se esse tipo de medida pode deixar alguma sequela na confiança dos investidores.
Clodoir Vieira, economista-chefe da corretora Souza Barros, não poupa críticas. “Essas mudanças arranham a imagem do Brasil, principalmente agora que temos três investment grade”, opina. “Como eu posso levar dinheiro para um país em que as regras mudam no calar da noite?”. A possibilidade de que o governo suba a alíquota para tentar conter a apreciação do real em relação ao dólar já não é descartada pelos economistas e nem por investidores. Em seu estudo, Garcia mostra que, em 1993, o governo passou a cobrar IOF de 5% sobre o capital estrangeiro que entrasse no País, e a alíquota chegou a 9%. Hoje, sem dúvida, seria preciso pensar bem antes de dar um galope como esse. “Para crescer entre 5% e 6% ao ano, precisamos de muito investimento estrangeiro, então seria um grande erro onerar o capital do qual necessitamos”, diz Garcia.

E caso o governo pretenda mesmo conter a apreciação do real, existem medidas mais eficazes, avaliam os economistas. Uma delas seria cortar gastos públicos — exatamente o que não vem sendo feito. De acordo com Ricardo Amorim, ao colocar isso em prática, o governo teria um superávit primário maior para recomprar a dívida pública e poderia, portanto, baixar a taxa de juros, pois sua necessidade de financiamento seria menor. “Isso ajudaria a conter a entrada de capital, pelo menos na renda fixa. Mas essa é uma medida que eu acredito que o governo não irá tomar.” Walter Maciel, sócio da Quest Investimentos, tem a mesma opinião. “Na crise, o aumento do gasto público e do intervencionismo do governo foi disfarçado pela desculpa da ação anticíclica”, diz ele.

Amorim lembra que a própria queda do dólar no Brasil abriria espaço para redução dos juros. Isso porque, quando o dólar cai, reduz-se também o preço do produto importado, o que leva a aumento da competição interna, queda da inflação, e redução dos juros. Com isso, é possível expandir a concessão de crédito, aquecer o consumo doméstico, e acelerar o crescimento. “Não só discordo desse objetivo de apreciação cambial do governo, como acho que, se essa é a meta, os instrumentos estão errados.”

“IOF não deverá reduzir interesse por IPOs”

Ao incidir também sobre as ofertas públicas iniciais de ações (IPOs), a cobrança do IOF espalhou o receio de que a retomada dessas operações, prevista para 2010, seja limitada pela medida. Mas para Paulo Sergio Dortas, coordenador de IPOs da Ernst&Young no Brasil, a criação da taxa não muda as expectativas positivas. “O mercado está muito líquido e o estrangeiro precisa alocar esses recursos em algum lugar”, diz. Ele observa que o Brasil tem, hoje, uma capacidade de entrega de crescimento de PIB e de aumento da massa consumidora que se assemelha, somente, à de China ou Índia.
Uma pesquisa realizada em setembro pela Ernst&Young em todos os continentes, com mais de 300 representantes de bancos, fundos de pensão, de private equity, e gestoras de recursos, mostra que o Brasil aparece bem colocado em relação às perspectivas de atividade de IPO nos próximos 18 meses. Cerca de 60% dos entrevistados disseram que vão aumentar sua participação no Brasil, percentual apenas menor que o da China, que reuniu 64% de respostas positivas. Um terço deles atestou que manterá suas atividades no Brasil no mesmo patamar de hoje, ante apenas 7% sinalizando uma queda futura. (L.T.)




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