Velocidade controversa

Enquanto outros países criam regras para evitar abusos nas negociações de alta frequência, o Brasil atualiza sua tecnologia para expandir essas operações. Estamos no caminho certo?

Captação de recursos/Reportagens/Temas/Edição 114 / 1 de fevereiro de 2013
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Os Estados Unidos e a Europa estudam formas de conter o avanço das negociações em alta frequência — ou high frequency trading (HFT), em inglês —, ao passo que o Brasil prepara o terreno para estimulá-las. A BM&FBovespa promete lançar em breve o Puma Trading System, plataforma multi-ativos que substituirá o Mega Bolsa e outras plataformas e baixará o tempo de execução das negociações de alta frequência dos atuais 15 milissegundos para cerca de 1 milissegundo. O ganho de agilidade iguala a Bovespa a pares internacionais e abre caminho para a Bolsa bater uma meta que, em 2012, acabou virando sonho. O objetivo era realizar 20% das operações em alta frequência, mas esse percentual não ultrapassou 10%.

Os riscos dessas transações ficaram evidentes em 6 de maio de 2010, quando o índice Dow Jones caiu 9% em apenas 30 minutos. O episódio, apelidado de flash crash, ocorreu devido a um excesso de ordens de venda executadas por operadores HFT. Dois anos depois, uma nova catástrofe levou o sistema ultraveloz para o banco dos réus. Em 1º de agosto de 2012, um erro no software de algoritmos do grupo financeiro Knight Capital gerou flutuações anômalas no preço de 148 ativos negociados na Nyse. A confusão prejudicou o mercado e a própria Knight Capital, que viu US$ 440 milhões do seu valor de mercado esvaírem-se em menos de uma hora.

Os episódios acima assustaram os reguladores de diversos países. Em novembro, o ministro das Finanças francês Pierre Moscovici declarou, em fórum da Autorité des Marchés Financiers (AMF), que o país planeja banir essas operações. Enquanto isso não ocorre, a França tem desestimulado o HFT por meio da cobrança de uma taxa de 0,01% sobre as operações de ordem de compra e os cancelamentos que ocorrerem em um período de até cinco segundos. Nos Estados Unidos, onde o percentual das operações em milissegundos chega a 70%, a aversão ao HFT não chegou a esse estágio. Mas a Securities and Exchange Commission (SEC) tampouco está totalmente à vontade com a tecnologia. Recentemente, criou um escritório voltado exclusivamente a escrutinar o impacto da alta frequência nos mercados. Ele será coordenado por Gregg Berman, especialista em gestão de risco que estudou o flash crash de 2010 (veja mais na coluna Notas Internacionais). Diante desse cenário, uma pergunta se torna inevitável: estaria o Brasil fazendo um bom negócio ao ambicionar o aumento dessas operações?

Gilberto Biojone, ex-superintendente da Bovespa, acredita que sim. O avanço do HFT, afirma, é importante não apenas para o atual momento da Bolsa, que busca novos investidores, como para a economia brasileira. “As empresas precisam se capitalizar”, diz. Biojone ressalta que, se não buscar desenvolver essa tecnologia, a BM&FBovespa corre o risco de “perder mercado para as bolsas internacionais”.

PRECAUÇÕES — A BM&FBovespa garante estar preparada para avançar nas operações de alta frequência com segurança. Para proteger o mercado das chamadas “fleeting orders’’ — trapaça comumente utilizada pelos operadores de HFT, em que várias ordens de compra ou venda são enviadas e canceladas logo em seguida para diminuir ou aumentar artificialmente o valor de um ativo —, a Bolsa adota uma política de controle de ordens e cancelamentos. “Se percebemos que há um exagero, pedimos, primeiro, para a corretora reduzir essas operações. Num caso extremo, podemos cortar a mensagem que ela envia para a Bolsa”, explica André Demarco, diretor de operações da BM&FBovespa. A Bolsa também aplica penalidades para desestimular esse tipo de manipulação. As corretoras habilitadas a operar com HFT devem pagar uma taxa extra se excederem o limite de ordens e cancelamentos a que têm direito no mês.

A BM&FBovespa tem ainda um procedimento rigoroso de vigília das ordens. Antes de elas serem expedidas, os sistemas da Bolsa verificam, por exemplo, se o emissor tem autorização para executá-las, se possui recurso financeiro para honrá-las e se o preço que está pagando é adequado. Algumas ordens podem ser rejeitadas se o preço do ativo estiver fora da média do dia anterior ou até mesmo de minutos anteriores. Os controles também permitem que a Bolsa avalie o tamanho da ordem. Se muito grande, é abatida, esclarece Demarco. Esses mecanismos são importantes para proteger o mercado de oscilações abruptas.

Para as corretoras, a novidade sai cara — não apenas no sentido dos riscos envolvidos, mas do investimento necessário à implementação e manutenção da tecnologia. Por essa razão, e por não enxergar uma relação de custo-benefício vantajosa nas operações de HFT devido aos custos da operação na BMF&Bovespa, o banco Fator decidiu não investir mais nos algoritmos. “Se um cliente quiser operar com high frequency, eu vou cobrar um preço que ele não vai querer pagar”, explica Rogelio Gonzalez, diretor de operações do Fator. “O investidor que opera com high frequency, por girar um volume alto, exige um retorno também elevado, difícil de se obter quando computados os custos.”

Há outro motivo para o percentual de negociações HFT no Brasil passar tão longe do registrado nos Estados Unidos e na Europa. Nesses locais, o crescimento do volume dessas operações está ligado diretamente à existência de vários centros de liquidez. A fragmentação de mercado incentiva a chamada arbitragem de latência — nome dado ao tempo de processamento das ordens em bolsa — e cria um ambiente de concorrência entre os pregões que incentiva o aprimoramento dos sistemas tecnológicos. Esse cenário pode se configurar no Brasil se Bats, Direct Edge e, mais recentemente, ATS levarem adiante seus planos de ingressar no mercado local e competir com a BM&FBovespa.

O Puma Trading System baixará o tempo de execução das negociações dos atuais 15 milissegundos para cerca de 1 milissegundo

TÃO MAU ASSIM? — Além do risco de perder espaço para outras bolsas, a Bovespa poderia estar cometendo um equívoco se decidisse frear as operações de alta frequência em razão dos perigos alardeados. Um relatório lançado em outubro pela Foresight, divisão do Ministério da Ciência britânico, concluiu que as negociações baseadas em algoritmos ultravelozes têm efeitos benéficos na liquidez, nos custos de transação e na eficiência da formação dos preços. A pesquisa, patrocinada pelo governo do Reino Unido, contou com a participação de 150 acadêmicos de 20 países.

O relatório não encontrou evidências de que o HFT aumente a volatilidade do mercado, como algumas pesquisas sugerem. Essa visão é compartilhada por um estudo do Credit Suisse publicado em março de 2012. O banco destaca que, apesar de o HFT ter correspondido a 75% das transações realizadas nos Estados Unidos ao longo da última década, o ano de 2011, o mais recente analisado na pesquisa, foi o 15º em volatilidade desde 1932, quando o país sofria com a grande depressão e ainda não contava com operações eletrônicas.

Sobre a acusação corriqueira de que os abusos de mercado cresceram após o avanço do HFT, o relatório da Foresight mostra que estudos empíricos não fornecem evidências para comprovar essa relação. Segundo os ingleses, a evolução concomitante do HFT com a de outros fenômenos, como a fragmentação da liquidez entre inúmeras plataformas de negociação e a desregulamentação dos mercados, pode ter contribuído para a percepção equivocada de que as transações em HFT aumentaram os casos de manipulação. O estudo propõe uma maior regulação como forma de coibir os abusos por parte dos operadores e a criação de uma central de dados que interligue diferentes ambientes de negociação e iniba distorções. Apesar dessa ressalva, o estudo incentiva os reguladores a olharem esse ponto com cautela — algo que, pelo jeito, eles vêm fazendo.

Em 2012, o Investment Industry Regulatory Organization of Canadá (Iiroc), órgão que regula o setor financeiro no país, emitiu regras, contidas no Universal Market Integrity Rules (Umir), que proíbem negociações em alta frequência com potencial de gerar manipulação, como o envio e o cancelamento de ordens sem a realização de negócios, ou qualquer outra situação artificial de mercado ou precificação. No Canadá, o HFT está estimado entre 25% e 40% do total das negociações em bolsa.

Estudos não encontram evidências de que o HFT aumenta a volatilidade do mercado

Na Europa, a Alemanha lidera o movimento pela regulação do HFT. No início do segundo semestre de 2012, o governo alemão, por meio do Ministério das Finanças, anunciou o Act for the Prevention of Risks and the Abuse of HFT, com normas que visam a regular o uso das negociações em alta frequência. A lei determina, dentre outras coisas, que os operadores de HFT requeiram uma licença para atuar no país. Além disso, será obrigatório informar quais ordens estão sendo executadas por meio de algoritmo e a estratégia pretendida. O BaFin, autoridade supervisora do setor financeiro alemão, irá zelar pelo cumprimento da lei. Na Alemanha, estima-se que 50% das operações sejam em alta frequência.

No estudo intitulado HFT: Toward Capital Market Efficiency, or a Step Too Far?, a consultoria de mercado inglesa Oxera assinala que normas propostas para regular o HFT podem ter o efeito adverso de privar o mercado das vantagens desse tipo de negociação. “Qualquer proposta de intervenção precisa ter claro qual problema visa a resolver e como esse objetivo poderá ser alcançado. Sem essa análise, há o risco de ela não atingir o resultado esperado ou, até mesmo, de causar efeitos indesejáveis àqueles a quem a regra deveria beneficiar”, alerta a consultoria. No Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) não tem, por enquanto, planos para regular as operações em alta frequência e inibir possíveis abusos.


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