Foram quase dois meses até o primeiro grande teste da demanda por debêntures em 2010. No fim de fevereiro, a Cemig emitiu R$ 2,7 bilhões em papéis atrelados ao Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), atingindo uma demanda de fabulosos R$ 6 bilhões. Mas a cifra bilionária contrasta com o começo de ano morno. Antes da Cemig, em janeiro, apenas CTEEP e Brookfield haviam feito emissões públicas de debêntures — e com operações bem menores, de R$ 366 milhões e R$ 548,6 milhões, respectivamente. “O ritmo de novos mandatos ficou aquém da nossa expectativa”, admite Ricardo Leoni, superintendente de mercado de capitais do Santander — um indício de que será difícil para as ofertas de debêntures manterem o ritmo de recuperação iniciado em 2009.

Alguns analistas se arriscam a dizer que as LFs poderão concorrer com as debêntures pela preferência do investidor

No ano passado, as emissões totalizaram R$ 27,5 bilhões, ante os R$ 23 bilhões de 2008, segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). O destaque foi o mês de dezembro, com cinco ofertas registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que totalizaram R$ 2,7 bilhões. A grande novidade e o sucesso do ano, porém, foram as emissões públicas não registradas no regulador, realizadas pela Instrução 476. A regra flexibiliza exigências para emissões públicas com os chamados esforços restritos de venda (dirigidos a, no máximo, 50 investidores, dos quais somente 20 podem efetivamente participar da oferta). Ao longo de 2009, 35 ofertas de debêntures passaram por essa via expressa, somando R$ 13,2 bilhões; só em dezembro, foram 17 operações, que captaram R$ 4,5 bilhões.

Mas nem mesmo as ofertas via 476 mantiveram o pique em 2010. Entre janeiro e fevereiro, ocorreram apenas cinco emissões do tipo, o equivalente a R$ 815 milhões. Vários fatores ajudam a entender esse panorama, como uma maior aversão a risco detectada neste início de ano. As eleições, programadas para outubro, representam outro ponto de interrogação. Em geral, emissores temem o aumento de volatilidade do mercado de capitais durante as disputas presidenciais e ficam menos propensos a captações. “Muitos anteciparam, em 2009, emissões que seriam feitas em 2010”, comenta Márcio Pepino, responsável pela área de mercado de capitais do Banco Espírito Santo (BES).

O aumento de crédito disponível nos bancos também pode ter freado o mercado de debêntures. A verdade é que muitas das emissões da 476 vinham ocorrendo como um tipo de empréstimo disfarçado. No período mais crítico da crise, o primeiro semestre, o crédito estava mais caro. Ao contrair empréstimos, além de arcar com juros elevados, as empresas tinham de encarar o imposto sobre operações financeiras (IOF) — um custo inexistente para quem usou debêntures como forma de receber recursos dos bancos. Com a volta dos recursos para conceder crédito, a organização de ofertas públicas tornou-se menos atraente. Contudo, novidades vindas de Brasília logo colocaram em xeque essa oferta de empréstimos. No dia 24, o Banco Central (BC) alterou as regras do depósito compulsório elevando a alíquota de recolhimento de 13,5% para 15%, o mesmo patamar que vigorava antes da crise. O 1,5 ponto percentual havia sido cortado pela autoridade monetária, em outubro de 2008, para injetar liquidez no mercado. Segundo o BC, R$ 99,8 bilhões foram liberados e ajudaram a mitigar a escassez de crédito. Agora, com a volta ao nível anterior, a proposta é evitar excessos. “Serão enxugados cerca de R$ 70 bilhões”, estima Leoni. A medida pode representar maior seletividade na concessão do crédito, além de influenciar, no longo prazo, o custo do crédito bancário versus o dos recursos captados no mercado de capitais.

Teoricamente, isso empurraria novamente as emissões de dívida dali em diante, não fosse uma notícia vinda logo em seguida. No dia 25, o BC anunciou a aprovação da regulamentação das Letras Financeiras (LFs). O título foi apelidado de “debênture bancária”, pois representa um instrumento de captação de recursos de longo prazo para instituições financeiras, proibidos de emitir debêntures. Seus impactos prometem ser significativos para os bancos. A ampliação dos recursos disponíveis para crédito é o efeito mais previsível e que pode desestimular as ofertas de dívida corporativa que visam substituir empréstimos. Alguns analistas se arriscam a dizer até que as LFs poderão concorrer com as debêntures pela preferência do investidor. “Até o fim de março devem sair as primeiras emissões, feitas por securitizadoras de recebíveis”, estima Alfredo Moraes, vice-presidente da Anbima.

EFEITO GENERALIZADO? — A dúvida é se a maior disponibilidade de recursos para os bancos — e de crédito para as empresas — pode levar a um menor interesse pelas emissões de debêntures em geral. Para Moraes, a resposta é não. Para as companhias com acesso ao mercado de capitais continua sendo atrativo diversificar o perfil de dívida através de produtos que não embutem os custos da intermediação financeira, diz ele. Além disso, as empresas não vão ao mercado apenas porque o custo do empréstimo é elevado. “Há companhias que conseguiriam captar com bancos, mas emitem debêntures para aprender a se relacionar”, diz a advogada Marina Proknor, do Mattos Filho Advogados. E elas têm encontrado um mercado receptivo.

“Os gestores querem crédito privado”, diz Mauro Rached, estrategista-chefe de investimentos do banco BNP Paribas. André Fadul, gestor de renda fixa da Mercatto Gestão de Recursos, confirma o interesse. Uma das carteiras da Mercatto Gestão de Recursos, um fundo aberto de crédito privado com patrimônio de R$ 118 milhões, investe atualmente cerca de 40% dos recursos em debêntures. No fim de 2008, o percentual não chegava a 5%. “Aproveitamos a oportunidade gerada pela crise”, conta Fadul, gestor de renda fixa da Mercatto. Ele se refere à compra de títulos no mercado secundário no momento em que muitos cotistas, temerosos diante da crise, se desfaziam de dívidas privadas. A Mercatto promete continuar ativa na compra de debêntures e garante que a liquidez da carteira não está ficando em segundo plano. Em geral, a gestora vem substituindo ativos exóticos de renda fixa, como letras de crédito do agronegócio (LCAs) e certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs), pelas debêntures.

A PEÇA QUE FALTA — Pensando mais a longo prazo, o interesse dos gestores pelas debêntures depende, é claro, do desejado desenvolvimento de um mercado secundário. Iniciativas para fomentar o segmento já foram anunciadas, mas até agora nenhuma delas saiu do papel. No ano passado, a BM&FBovespa anunciou a intenção de integrar o home broker ao Bovespa Fix. Consultada sobre o andamento do projeto, a Bolsa informou apenas que “o assunto está em avaliação”. A Anbima, por sua vez, tem pleiteado incentivos junto ao Ministério da Fazenda, mas também não teve seus pedidos atendidos.

Um deles é a isenção de imposto sobre operações com títulos privados realizadas por investidores estrangeiros. O benefício é concedido nas transações de títulos públicos e poderia incrementar o volume de negócios com debêntures. A associação também reivindica mudança na incidência de IOF sobre as debêntures negociadas no curto prazo. O imposto, que é regressivo, zera depois de um mês de aplicação, não beneficiando as transações de curtíssimo prazo.

Outro pedido formalizado pela Anbima é a revisão da legislação tributária sobre as debêntures. Na avaliação de Sérgio Cutolo, vice-presidente da associação, existe uma imperfeição no recolhimento de impostos que desestimula a negociação no mercado secundário. Isso ocorre porque as debêntures negociadas em ambiente de bolsa não estão sob o mesmo regime de imposto das ações. Conforme explica a advogada Andrea Bazzo, do Mattos Filho, quem compra uma debênture no mercado secundário e a revende paga imposto sobre a diferença entre o valor da venda e o preço de emissão da debênture — e não sobre a diferença em relação ao custo de aquisição na bolsa.