Torcida recolhida

Ao colocar os custos no papel, intermediadores e investidores se empolgam menos com a ideia de ter bolsas concorrentes à BM&FBovespa

Captação de recursos / Temas / Reportagem / Edição 108 / 1 de agosto de 2012
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No ano passado, as bolsas norte-americanas Bats e Direct Edge manifestaram o desejo de abrir uma plataforma de negociação de ações no Brasil. A BM&FBovespa, como era de se esperar, não gostou, mas outros agentes do mercado mostraram-se simpáticos à ideia. A quebra de um monopólio remete a preços mais justos e ganhos de eficiência — ideia que, no geral, agrada. Um estudo encomendado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) à consultoria britânica Oxera, no entanto, suscitou dúvidas sobre os benefícios de um ambiente competitivo no segmento de bolsa de valores. O trabalho, entregue em junho, concluiu que a competição pode gerar redução de custos para investidores e empresas que vão ao pregão, mas, em contrapartida, tende a aumentar os gastos das corretoras e do órgão regulador no curto e médio prazos.

Tomemos o exemplo da corretora XP, atualmente líder do mercado brasileiro no setor. De acordo com Marcelo Maisonnave, sócio-fundador, se uma outra bolsa chegasse por aqui, o número de funcionários certamente teria de aumentar. “Não seria necessário dobrar, mas, sem dúvida, nossa folha de pagamentos cresceria”, diz. Além, é claro, do investimento que a corretora teria de fazer em computadores e links com a nova plataforma.

A entrada de apenas uma nova bolsa já traria custos extras não recorrentes de US$ 395 mil dólares em equipamentos e tecnologia da informação (TI) e um aumento de US$ 39,5 mil nos gastos anuais, levando em conta o incremento na folha salarial e a manutenção do sistema, segundo a Oxera. Esses são os valores estimados por corretora de tamanho médio. A BM&FBovespa é contundente ao afirmar que o levantamento subestima os custos dos intermediários. De acordo com seus cálculos, se houver a competição de uma nova bolsa e sua atuação for restrita à plataforma de negociação, os custos das corretoras serão de 2,5 a 5,5 vezes maiores que os calculados pela consultoria. No caso de a competição acontecer também no mercado de compensação e liquidação, os gastos serão 12 vezes superiores aos apontados pela Oxera, diz a Bolsa.

Maisonnave também prevê custos maiores que os calculados pela Oxera. Atualmente, a XP gasta em torno de R$ 300 mil por mês com a BM&FBovespa. Esse valor inclui o acesso aos sistemas da Bolsa, plataformas de negociação, dados de mercado (market data) e co-location — serviço de hospedagem de computadores para execução de ordens no centro de processamento de dados da BM&FBovespa. Com a concorrência, o valor cobrado por esses serviços provavelmente diminuiria, mas é difícil prever se a redução compensaria o desembolso adicional que os intermediadores teriam no curto e médio prazos. “Competição sempre é bom, mas, no momento, não é a nossa prioridade”, admite Maisonnave.

A bolsa que detinha o monopólio no Japão até 1998 ainda concentra 95,3% do mercado

QUEM ESTÁ PRONTO? — Se as estrangeiras insistirem em se instalar no País, as corretoras serão compelidas a investir, mas nem todas estarão aptas financeiramente a fazê-lo. Isso significa que a concorrência pode aumentar de um lado e diminuir de outro. “É muito difícil para as corretoras manterem as margens de lucros atualmente, quanto mais investir”, diz Álvaro Bandeira, sócio da Órama Investimentos e ex-sócio da Ágora Corretora. Diante disso, é possível que corretoras menores fiquem à margem da bolsa nova e percam força — um prato cheio para que o segmento passe a ser mais concentrado e menos competitivo.

A empolgação dos corretores é comedida, mas os gestores de recursos mostram-se muito mais faceiros. Não é difícil entender o motivo. Eles não teriam de gastar nenhum tostão e nem modificar o seu sistema de compra e venda. A corretora seria responsável por processar os dados das bolsas de valores e enviá-los ao homebroker de seus clientes. Eles apenas seguiriam com a estratégia de comprar pelo menor valor e vender pelo mais elevado, sem nem se importar com o nome da bolsa que utilizaram.

Além de não ter de colocar a mão no bolso, os gestores, na melhor das hipóteses, usufruiriam do barateamento dos emolumentos trazido pela competição. Na pior, continuariam exatamente na mesma. “As corretoras estão espremidas entre os investidores e a Bolsa. No que depender de nós, não conseguem aumentar os preços, e, no que depende da BM&FBovespa, não conseguem diminuir custos”, comenta um gestor que preferiu não se identificar. Na asset em que trabalha, descontando os salários de funcionários, 50% dos custos da operação de gestão de recursos correspondem aos emolumentos cobrados pela Bolsa, e os outros 50% se dividem entre as taxas de corretagem, a custódia e os terminais de informação, como Bloomberg e Agência Estado. Em sua opinião, a fatia arrematada pela Bolsa é muito elevada. “O serviço oferecido é bom, mas o preço é muito alto”, disse.

De fato, se pensarmos nos custos de negociação nos Estados Unidos, onde muitos dos gestores brasileiros operam, a BM&FBovespa é cara (veja a infografia). De acordo com o estudo da Oxera, os custos de negociação e pós-negociação no Brasil são de 2,6 pb (pontos-base por montante de negociação, medida de comparação utilizada pela consultoria) para os day-traders e de 3,5 para os demais operadores. Nos Estados Unidos, eles somam apenas 0,2 pb, sem diferenciação conforme a frequência das operações. Essa comparação, porém, é um tanto injusta. Há muito mais ganhos de escala no mercado norte-americano, no qual o volume transacionado é 80 vezes superior ao do brasileiro.

Além disso, diferentemente de muitos mercados presentes na comparação, a Bolsa brasileira é verticalizada. Além de ser responsável por manter o ambiente virtual em que os negócios acontecem, ela é também a fornecedora dos serviços de compensação e liquidação. “Os valores cobrados pela BM&FBovespa deveriam ter sido ajustados para baixo, ou o das outras, para cima”, defendeu a Bolsa em um debate promovido pela CVM em 29 de junho para discutir o estudo da Oxera. Mesmo assim, o custo no Brasil se torna até baixo ao ser confrontado com o de outros mercados em desenvolvimento. Na África do Sul, o número é 4,0 pb; em Cingapura, 4,8; e na Indonésia, 5,4. A Argentina é a campeã, com 9,5.

GANHOS LIMITADOS — Há dúvidas se os investidores obteriam, de fato, uma redução de custos. Considerando o preço que os corretores vão pagar para realizar os ajustes necessários, o consumidor final pode não sentir uma diferença significativa no bolso. Em 2010, o custo da Australian Stock Exchange (ASX) foi de 2 pb. Em 2011, a Chi-X entrou no mercado australiano e os custos mudaram muito pouco: o da ASX passou para 1,9 pb, e o da Chi-X foi de 1,8 pb. Porém, pelo fato de a concorrência na Austrália ser recente, é difícil avaliar o seu impacto. No Japão, com a chegada da concorrência em 1998, houve pouquíssima diferença em termos de custo e concentração de mercado. Em fevereiro de 2012, a bolsa que antes detinha o monopólio ainda concentrava 95,25% do mercado; o restante era dividido entre as duas concorrentes.

Há de se acrescentar o aumento do custo de regulação. A CVM teria de contratar novos profissionais, modernizar os seus sistemas e, eventualmente, elaborar regras que se adaptem ao novo estado das coisas. A Oxera estimou um custo adicional de US$ 10,3 milhões a US$ 10,5 milhões por ano para o regulador — valores que acabariam, de uma ou outra forma, sendo repassados ao mercado.

Se a existência de mais de uma bolsa pode se tornar irrelevante para a grande maioria dos investidores de médio e longo prazos, ela tende a ser ótima para quem opera com high frequency trading (HFT). Os algoritmos existem justamente para encontrar as pequenas e fugazes diferenças de preço entre ativos e negociá-los rapidamente. Com duas ou mais plataformas de negociação, essas disparidades se tornam mais frequentes e aumentam a possibilidade de ganho. Atualmente, entre 8% e 10% do volume das transações da BM&FBovespa é negociado por HFT.

A Bolsa acredita que, com a chegada de um competidor, esse sistema controverso pode dominar o mercado e trazer consigo concentração de liquidez em poucos ativos, aumento da volatilidade e riscos de fenômenos como o Flash Crash de 6 de maio de 2010, na Nasdaq (o índice Dow Jones desabou 9% em poucos minutos na ocasião). Por essas e outras, é difícil mensurar o “custo do baixo custo” das operações nos Estados Unidos, ou de quanto se ganha e se perde em um mercado fragmentado e difícil de fiscalizar. “O sistema centralizado fornece um nível de segurança e transparência que não existe no mercado norte-americano”, observa Gilberto Biojone, consultor e membro da International Stock Exchange Executive Emeriti (ISEEE).

É difícil mensurar quanto se perde e quanto se ganha em um mercado fragmentado e difícil de fiscalizar

MAIS QUALIDADE — Embora vários argumentos desestimulem a implantação da concorrência no Brasil, é preciso considerar um aspecto importante a seu favor: o ganho de eficiência. Se a concorrência for competente o suficiente para incomodar, a BM&FBovespa pode se ver forçada a promover um salto na qualidade de seu sistema de negociações. Um gestor que preferiu não se identificar reclamou da frequência com que o sistema da Bolsa sai do ar. “Se você opera no longo prazo, não afeta tanto. Mas para quem compra e vende diariamente, é um problema”, afirma.

Um desses percalços aconteceu em 25 de junho. Boa parte do mercado parou de receber cotações atualizadas durante quase toda a tarde em função de uma falha em um componente de divulgação de dados de mercado. De acordo com a BM&FBovespa, ocorreram duas falhas desde o início do ano no sistema de negociações de ações, incluindo a de junho. Em 17 de janeiro, as operações ficaram paralisadas por uma hora e 25 minutos devido a um problema no sistema Megabolsa.

A velocidade de execução de ordens também desagrada a alguns investidores. Atualmente, o tempo para que uma ordem seja executada é de 15 milissegundos (0,015 segundo). A Bolsa está migrando para o Puma Trading System, que lhe permitirá operar com tempo de 1 milissegundo (0,001 segundo) — a estimativa é que esse sistema esteja operando para compra e venda de ações até o fim de 2012. Apesar do avanço, o tempo ainda é superior ao da Nasdaq, que opera com 300 microssegundos (0,0003 segundo). A Bats propagandeia uma latência média ainda menor, de 191 microssegundos (menos de 0,0002 segundo). A Direct Edge garante atingir entre 90 e 160 microssegundos (0,00009 e 0,00016).

O estudo da Oxera aponta que é no ganho de qualidade, e não necessariamente nos preços, que podem estar os maiores benefícios de um mercado com competição entre bolsas. No Canadá, por exemplo, a bolsa já instalada, a Toronto Stock Exchange (TSX), expandiu o seu horário de negociação como uma resposta à chegada da concorrência. Na Austrália, a ASX reduziu tarifas e lançou um sistema de alta velocidade. Ambas investiram em infraestrutura: a australiana criou uma nova instalação para seu centro de dados; a canadense ampliou os serviços de co-location.

APOSTAS AGRESSIVAS — A Bats e a Direct Edge declaram estar verdadeiramente interessadas no mercado brasileiro. Mas tudo indica que será preciso um esforço razoável para desbravá-lo. “Vai ser muito difícil competir em liquidez com a BM&FBovespa nos primeiros dois anos, no mínimo”, adverte Bandeira, da Órama. As candidatas, porém, são tenazes. A Direct Edge atendeu a reportagem da CAPITAL ABERTO e informou que está disposta a passar alguns anos sem lucrar para, no futuro, ter o seu lugar ao sol no mercado brasileiro. “Sabemos que o mercado é pequeno e pouco líquido, mas ele tem muito potencial de crescimento”, aposta Anthony Barchetto, diretor de estratégia. Ele vem se dedicando a conversar com corretores no Brasil para traçar planos de redução de custos.

A vontade de investir no País parece tão contundente que a Bats tornou pública a intenção de montar o seu próprio sistema verticalizado. A terceira maior bolsa norte-americana quer criar não só um ambiente de negociação, mas também uma clearing. O plano é audacioso. Assim, além de ter mais custos, ela precisaria ganhar confiabilidade, fator fundamental de uma clearing. Isso significaria ainda ter de se adaptar às regras do mercado brasileiro, que incluem a identificação do beneficiário final de cada operação, algo não exigido nos EUA. O estudo da Oxera admite a importância desse requisito para a transparência do mercado, mas não estima o quanto ele representaria em custos adicionais para a concorrente da Bolsa. A Bats não quis conceder entrevista. A Direct Edge, diferentemente, pretende utilizar a CBLC, da BM&FBovespa, para oferecer os serviços de compensação e liquidação.

Com tantas incertezas na mesa, o fim do monopólio da Bolsa de Valores no Brasil parece emocionar apenas dois grupos: as eventuais concorrentes, vibrantes com a possibilidade de fazerem novos negócios; e a BM&FBovespa, contrariada diante da perspectiva de perder seu reinado. Maria Helena Santana, cujo mandato à frente da CVM terminou em 14 de julho, deu a entender durante o debate realizado em junho que a autarquia não tem motivos para se apressar. Pelo jeito, por enquanto, a chegada de uma nova bolsa é um bolo de chocolate vistoso na vitrine que os clientes até gostariam de provar, desde que não tenham de fazer nenhum esforço e nem gastar muito para saboreá-lo. O risco é, no fim das contas, o doce se revelar menos apetitoso do que parecia à primeira vista.



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Tags:  CVM Direct Edge Bats BM&F Bovespa Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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