Sirvam-se, minoritários

Enquanto controladores de VCP e Aracruz brindam o nascimento da maior empresa de papel e celulose do planeta, preferencialistas ficam com a sobra

Gestão de Recursos/Reportagem/Temas/Edição 66 / 1 de fevereiro de 2009
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Clãs milionários, ambição, escândalos corporativos e disputa entre poderosos e oprimidos. Esses temas poderiam ser ingredientes de uma telenovela de Gilberto Braga, roteirista da TV Globo, conhecido por retratar o empresariado nacional em sucessos de público como Paraíso Tropical, Celebridade e Vale Tudo. Mas estão nos bastidores da reestruturação societária que culminará na formação da maior produtora de celulose do mundo. A história da união de Aracruz e Votorantim Celulose e Papel (VCP) é uma retrospectiva das discussões que envolveram o mercado de capitais brasileiro nos últimos anos: tag along, incorporação, deveres de administradores, ações preferenciais, Novo Mercado, dentre outras. Assistir ao desenrolar dessa trama, portanto, é essencial para saber como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e investidores deverão se portar ante as próximas fusões e aquisições que se desenharem em bolsa.

A maior polêmica em torno da venda da Aracruz para a VCP surgiu há seis meses. Quando a reestruturação do controle da primeira foi anunciada, em 6 de agosto de 2008, não se falava no tag along — direito do minoritário de vender sua participação numa companhia quando o controle acionário é vendido. Naquela ocasião, a Votorantim Industrial (VID), controladora da VCP, afirmara que a Arapar, integrante do bloco de controle da Aracruz e dirigida pelas famílias Lorentzen, Moreira Salles e Almeida Braga, havia aceitado vender sua participação de 28% do capital votante por R$ 2,71 bilhões, à vista. Como possuía 28% das ordinárias, o Grupo Votorantim elevaria sua participação para 56% caso a venda se concretizasse. Na visão de alguns advogados, isso tornaria obrigatória a extensão de oferta pública de aquisição (OPA) aos demais titulares de ONs (o tag along), a um preço no mínimo igual a 80% do valor pago por ação da Arapar, conforme prevê a Lei das S.As. Porém, o argumento da empresa era que se tratava apenas de uma transferência de ações entre membros do grupo controlador; portanto, tal operação não caracterizaria uma alienação de controle. Essa justificativa não foi suficiente para tranquilizar os acionistas ansiosos por exercer o tag along quando o controle fosse alterado. As ONs da Aracruz despencaram 26,17% no dia do anúncio da mudança.

Havia mais um detalhe. A Arainvest, da família Safra, dona de outros 28% das ações ordinárias da Aracruz, teria direito a receber a mesma proposta feita às demais famílias (direito de venda conjunta) ou adquirir a participação da Arapar (direito de preferência), por conta de um acordo assinado entre ambas. Ciente disso, a Votorantim convidou os Safra a compartilhar o controle de uma holding que estaria acima de VCP e Aracruz. Esse acordo foi divulgado em 15 de setembro de 2008. O passo seguinte seria a conversão de cada ação da Aracruz, preferencial ou ordinária, por uma quantia entre 0,22 e 0,24 ação da VCP. O critério utilizado para esse cálculo, feito pelo Banco Real, levava em conta o fluxo de caixa descontado — ou seja, considerava-se a capacidade de geração de riqueza da ação no futuro. Na época, investidores também se queixaram que tal incorporação seria praticamente compulsória, pois os controladores poderiam aprovar a relação de troca mesmo a contragosto de minoritários. Cabe lembrar que, segundo a lei, uma incorporação precisa ser aprovada em assembleia — mas, em companhias com controlador definido, é pouco provável que uma proposta atraente para os donos seja rejeitada por ser lesiva a acionistas minoritários.

A impressão é de que somente os detentores de PNs vão arcar com o prejuízo causado pela exposição aos derivativos tóxicos

BOMBA-RELÓGIO — A previsão era de que o negócio fosse concluído até 6 de outubro. Contudo, no meio do caminho, em 25 de setembro, explodiu a bomba. Assim como a Sadia havia assombrado o mercado dias antes, revelando perdas bilionárias com derivativos cambiais, a Aracruz admitiu que perdera o controle de sua exposição ao dólar — em valorização galopante desde a quebra do banco de investimento norte-americano Lehman Brothers. Nada menos que R$ 2,13 bilhões negativos. O Grupo Votorantim, aliás, teve encrenca semelhante.

As negociações com a VCP acabaram adiadas. Afinal, quem compraria uma empresa com um passivo desses? De lá até mês passado, o potencial do passivo só aumentou, com investidores exigindo o ressarcimento de prejuízos, inclusive nos Estados Unidos, onde a companhia negocia American Depositary Receipts (ADRs), certificados equivalentes a ações. Depois de meses de negociações, a Aracruz anunciou, na noite de 19 de janeiro, haver chegado a um entendimento com os bancos credores para saldar o débito monstruoso. Ganhou o prazo para quitá-lo em até nove anos.

Na manhã do dia 20, a VCP disse o que o mercado já esperava. Fechou a compra dos 28% de ONs detidas pelas famílias Lorentzen, Moreira Salles e Almeida Braga. As duas notícias juntas fizeram as ações ordinárias da Aracruz dispararem mais de 100%. A controvérsia em torno do tag along morreu. O fato relevante publicado deixou claro que, caso os Safra também vendam sua participação — hipótese mais provável, segundo fontes do mercado —, haverá a realização de OPA. O princípio é o de que, sem os Safra e a família, desfaz-se o bloco de controle e a Votorantim se torna controladora isoladamente. Aos minoritários serão pagos R$ 14,56 por ação, um considerável prêmio ante os R$ 5,60 do fechamento do pregão do dia 19.

Para Luiz Leonardo Cantidiano, ex-presidente da CVM e advogado da VCP, até seria razoável dizer que o tag along não se aplica nesse caso, uma vez que a transferência de ações ainda ocorre entre integrantes do bloco de controle. No entanto, nessa nova investida, a ordem foi fugir de confusão. “Para evitar polêmicas, decidimos que trataríamos essa situação como uma alienação de controle.” E se os Safra mantiverem suas ações? Nesse cenário, prevalecerá o argumento de que houve apenas um rearranjo de posições dentro do bloco de controle. Sem tag along, portanto, diz o fato relevante.

TROCA TROCADA — Resolvido um problema, eis que surge outro. É a vez de os preferencialistas reclamarem da proposta de incorporação. A empresa do Grupo Votorantim vai pagar às famílias os mesmos R$ 2,71 bilhões prometidos em agosto do ano passado, com a diferença de que esse valor será dividido em seis parcelas e parte dele pago em ações preferenciais da VCP. Já a relação de troca da incorporação mudou drasticamente. Caiu do intervalo situado entre 0,22 e 0,24 para 0,1337 ação de VCP para cada papel de Aracruz. A VCP considera justo esse valor por ser a média das cotações dos 30 pregões anteriores à publicação do fato relevante (2 de dezembro de 2008 a 16 de janeiro de 2009). Cantidiano diz que a mudança de parâmetros se deve à instabilidade vivida pelo mercado hoje e ao percalço passado pela Aracruz. Na atual tormenta financeira, projetar o fluxo de caixa de uma companhia seria um desafio e tanto, principalmente o de uma companhia com dívida bilionária. “Como as ações são líquidas e estão no índice da bolsa, observar suas cotações acaba sendo um critério mais objetivo”, explica o advogado.

A impressão dos investidores é que somente os preferencialistas da Aracruz estão arcando com o prejuízo causado pelos derivativos. “A operação é negativa por conta dessa diferença entre ON e PN”, avalia Marco Antonio Saravalle, analista da corretora Coinvalores. Para acionistas da VCP, o analista também vê desvantagens. “Ela está fazendo um investimento muito alto num momento de escassez de liquidez.” A VCP fará um aumento de capital no valor de R$ 4,254 bilhões, que servirá para pagar a aquisição tanto com recursos à vista como com ações (parte da operação será via permuta). As ações, a R$ 19 cada, serão subscritas pela Votorantim, pela BNDESPar (titular de 78,6% das ONs da Aracruz em circulação no mercado), pelas famílias controladoras e outros detentores de ações ordinárias da empresa.

Na opinião de Eduardo Cavalheiro, gestor da área de renda variável da Rio Verde Investimentos, os acionistas de VCP também estariam sendo prejudicados pelo fato de serem diluídos e pagarem caro demais pelo controle da Aracruz. Já para os minoritários desta última, ele acredita que não há muitas saídas. “Com sua dívida enorme, a Aracruz sozinha é quase uma empresa inviável.” Tampouco as projeções de curto prazo para a megacompanhia são otimistas. “Não vejo o setor de papel e celulose se recuperando no momento. É factível esperarmos mais quedas nos preços, como consequência da diminuição da demanda dos Estados Unidos, da Europa e da China”, diz Saravalle. De acordo com relatório de análise do Unibanco, de 20 de janeiro, as sinergias propiciadas pela junção das empresas levariam aproximadamente três anos para ganhar importância.

COMITÊS EM AÇÃO — Os minoritários que não gostaram nada da nova relação de troca podem ter alguma esperança na revisão dos termos apresentados. A incorporação das ações da Aracruz pela VCP será a primeira a testar o Parecer de Orientação de nº 35, emitido pela CVM em 1º de setembro de 2008. Com a publicação do documento, o objetivo da autarquia foi esclarecer seu entendimento sobre os deveres fiduciários dos administradores quando uma companhia é incorporada por sua controladora. Em situações do gênero, os clássicos conflitos entre minoritários e majoritários ficam latentes. Por deter a maioria dos votos nas duas companhias, o controlador pode impor a minoritários relações desfavoráveis de troca de ações. O parecer da CVM tenta diminuir as chances de isso ocorrer. Uma das recomendações é a criação de comitês especiais, em ambas as companhias, para avaliar as condições da incorporação. A segunda opção é a convocação de uma assembleia em que o controlador esteja impedido de votar. Dessas duas maneiras, os interesses dos minoritários estariam mais bem protegidos. Questionado pela reportagem, o regulador afirmou que não comenta operações em andamento. Mas a VCP avisou que os referidos comitês serão constituídos.

Por fim, a intenção da VCP é migrar a nova companhia para o Novo Mercado, o segmento de listagem da Bovespa que exige melhores práticas de governança corporativa. A ideia é que todo o capital da VCP, após a incorporação de ações da Aracruz, vire ordinário. Nessa etapa, cada ação preferencial seria convertida por 0,91 ordinária. Segundo a VCP, a BNDESPar, que será a principal titular de preferenciais, está comprometida em votar favoravelmente a essa transição. Pela Lei das S.As, preferencialistas terão direito de deliberar sobre a alteração da natureza de seus papéis. Fora isso, a fusão de VCP e Aracruz, mais uma vez, prova que os detentores de PNs estão fadados a se debaterem diante de propostas de incorporação. Seus papéis não conferem o tag along e podem ser adquiridos por preços muitos inferiores aos pagos por ações ordinárias. Quem comprou esse tipo de ação abriu mão de direitos políticos — como o de acompanhar os preços obtidos pelo controlador. Seria como querer assistir, pelo forno de micro-ondas, a programas de TV, como gostam de dizer alguns executivos do mercado.


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Tags:  CVM Novo Mercado tag along Aracruz VCP incorporação Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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