Sinais difusos
Análise dos EVAs das companhias do prêmio aponta resultados além do senso comum

, Sinais difusos, Capital AbertoO ano de 2011 apresentou uma série de desafios para gestores, investidores e executivos de empresas brasileiras. A expectativa do mercado para o crescimento do PIB brasileiro, segundo o boletim Focus do Banco Central, era de 4,5% em janeiro. No entanto, no fim do ano, esse percentual ficou em 2,7%. O desenrolar das crises norte-americana e europeia causou uma diminuição no valor de mercado das empresas listadas em bolsa. Com as companhias presentes no prêmio não foi diferente. Mas de que maneira esse ambiente de instabilidade afetou a geração de valor para os acionistas?

Para responder a essa pergunta, calculamos o lucro econômico gerado pelas 100 companhias de maior liquidez da Bovespa. As medidas de lucro contábeis (Ebitda, lucro líquido ou EPS) falham em mostrar o resultado econômico da empresa principalmente por não levarem em conta o custo de oportunidade do acionista. O Economic Value Added (EVA) é uma métrica financeira que permite avaliar o resultado econômico de uma empresa de uma maneira simples, porém robusta: para gerar valor, é preciso obter um retorno acima do custo de capital investido (necessário para gerar esse resultado). Portanto, administrar uma empresa exclusivamente com base no resultado contábil (geralmente Ebitda ou EPS) implica desconsiderar um elemento importante da geração de valor de uma companhia: o encargo de capital. Isso faz com que o EVA recompense e reconheça o esforço do management em melhorar a gestão desse capital com a mesma prioridade com que premia o resultado operacional.

Uma comparação do EVA das empresas participantes do prêmio deste ano com as do ano passado mostrou uma queda mediana de 1,4% de geração de valor em relação a 2010. Sob uma primeira ótica, poderia-se pensar que os fatores negativos inerentes à instabilidade que tem regido o mercado financeiro e a economia como um todo derrubaram o desempenho operacional, prejudicando a geração de riqueza no presente e, consequentemente, as expectativas sobre a geração futura. Mas será isso mesmo?

A resposta se encontra na análise da evolução do EVA de acordo com seus componentes:

i. Resultado operacional

Conforme foi mencionado anteriormente, uma medida de desempenho operacional largamente utilizada é o Ebitda. A preferência de investidores e gestores por esse indicador é explicada pelo foco no resultado operacional, além do fato de ele excluir algumas contas que não representam movimentação de caixa, tais como a depreciação e a amortização. Essas contas, porém, possuem impacto no resultado econômico e, portanto, devem ser consideradas no EVA. Assim, podemos utilizar outra medida, o Nopat (lucro operacional líquido depois de impostos), que representa de maneira mais fiel a performance da empresa no que diz respeito à sua operação. Esse indicador mostra o resultado operacional, independentemente de como ele é financiado.

Será, então, que a queda na geração de valor das empresas do prêmio se deve a uma piora operacional, refletida no Nopat? A resposta é não. O Nopat das companhias ranqueadas apresentou um aumento da ordem de 6,4% sobre o ano anterior.

Logo, devemos estender nossa avaliação a outros fatores que possivelmente estão por trás da queda do EVA.

ii. Custo do capital empregado

O segundo fator determinante para a performance de uma empresa em termos de geração de valor é a taxa que representa o custo de oportunidade do capital empregado nas suas operações. Como explicado anteriormente, o custo do capital expressa o quanto o investidor obteria de retorno, na média, em investimentos de perfil de risco similar. Ceteris paribus, um aumento do custo do capital reduz a criação de valor da companhia.

Uma possibilidade para a queda no EVA poderia ser, portanto, o aumento do custo de capital das empresas de um ano para o outro. Tal aumento poderia ser ocasionado por um salto na aversão ao risco global, que fizesse com que investidores exigissem um maior retorno para aplicar em ativos de risco.

No entanto, ao se observarem os dados referentes às empresas do prêmio, nota-se que o custo de capital mediano da amostra não sofreu alterações significativas, o que refuta a presente tese.

iii. Gestão do capital de curto e longo prazo

O terceiro pilar do EVA e fator determinante para a criação de riqueza em uma empresa diz respeito ao montante de capital investido por acionistas e credores nas operações da companhia. Mesmo com um bom desempenho operacional, uma empresa pode destruir valor se empregar capital em excesso. Assim, ainda que suas operações gerem um resultado significativo, ele pode não ser o bastante para fazer frente ao custo sobre o capital excessivo empregado.

Vamos, então, averiguar se o montante de capital investido pelas companhias do prêmio deste ano é a causa da queda da geração de valor. Uma análise do comportamento do capital investido ao longo do período mostra que o capital empregado apresentou um aumento de 21,8%, superior à variação do Nopat. Isso significa que o crescimento do resultado operacional das empresas foi menor que o do capital empregado. Como o custo de capital não teve variação significativa, identificamos a causa da diminuição da criação de valor de um ano para outro.

A análise por meio do EVA nos proporciona ainda outras abordagens para aprofundar nosso entendimento da dinâmica da criação (ou destruição) de valor na interação entre o Nopat e o capital empregado.

A razão entre eles expressa o retorno sobre o capital investido (Roic). Ele evidencia quanto a empresa tem de capacidade de retornar para cada real investido nela. O Roic pode ser desmembrado em dois elementos que nos dão uma ideia do perfil operacional da companhia. A primeira é a razão entre Nopat e receita (margem Nopat) e a segunda, a razão entre receita e capital, o giro do capital. Esses indicadores mostram o quão eficientemente a empresa utiliza seu capital.

Chegamos, então, a uma conclusão curiosa em relação à diminuição da criação de valor das companhias participantes do prêmio. Ela ocorreu tanto por uma queda na margem Nopat, da ordem de 10,8%, quanto por uma diminuição do giro do capital, que sofreu um recuo de 2,0%. Isso ocorre porque, apesar de os dois elementos apresentarem crescimento, o capital cresceu mais que a receita, e esta última, por sua vez, cresceu mais que o Nopat. Assim, houve uma retração do resultado obtido tanto para cada real vendido quanto na capacidade das empresas de gerar receita a partir de sua base de capital.

Nosso comentário sobre esse comportamento é que normalmente há um trade off entre margem e giro: quando um deles sobe, o outro tende a se reduzir, e vice-versa, expondo as abordagens de cada organização ao seu ambiente (clientes, competidores, etc.)

É possível notar esse fato no comportamento das empresas vencedoras do prêmio de 2012 expresso no gráfico acima. Observa-se que as vencedoras apresentam diferentes combinações entre margem e giro de capital. Quanto maior a margem e o giro do capital, maior será o valor econômico adicionado. Nesse caso, as companhias com menor margem compensam com um giro de capital maior e vice-versa.

Concluímos, assim, nossa análise da dinâmica de criação de valor por meio do EVA. Pudemos observar que o movimento na criação de valor não foi causado pela variação do resultado operacional, mas sim pela evolução do capital empregado, o que não é captado pelas métricas tradicionais de avaliação de desempenho.

O desafio para os próximos períodos está na rentabilização do capital que foi investido nesse ano. Os acionistas esperam por isso.


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