Quem se candidata?
À espera de companhias dispostas a estreá-las, as opções são uma alternativa para reduzir o custo das recompras e ampliar o volume das negociações em bolsa.

ed03_p028-031_pag_2_img_001Um produto novo está à disposição das companhias abertas desde julho e ainda aguarda voluntários dispostos a experimentá-lo. Trata-se do uso de opções para negociar as próprias ações, uma alternativa à tradicional recompra no mercado à vista lançada em versão reeditada pela Instrução 390 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

A iniciativa da comissão deveu-se ao esforço de alguns bancos de investimentos para que fosse reformulada a instrução anterior, de número 290. O normativo permitia às companhias usar opções para negociar suas próprias ações, mas impunha uma série de limitações que diminuíam o atrativo da operação. Animados com a possibilidade de vender o modelo alternativo de recompra, os bancos convenceram a CVM a consertar a regra, mas agora falta o interesse das companhias em aplicá-la na prática.

Ao que parece até agora, poucas empresas se entusiasmaram com a novidade. A Duratex, que tradicionalmente vai a mercado recomprar seus papéis, não vê interesse no produto, mesmo após as melhorias feitas pela CVM. Segundo Álvaro Penteado de Castro, gerente de relações com investidores da companhia, a alternativa vale para empresas com ações mais líquidas e preço menos volátil. Sem uma relativa estabilidade de preços, explica, é difícil para a companhia montar uma operação que lhe favoreça em um vencimento futuro.

A Vale do Rio Doce, dona de uma das ações mais líquidas do mercado, também não planeja utilizar as opções. Nesse caso, o desinteresse deve-se mais ao modelo de recompra do que à alternativa de fazê-la via opções. Segundo Roberto Castelo Branco, diretor de relações com investidores da companhia, a empresa vem preferindo o pagamento de dividendos mais generosos, como forma de agregar valor aos acionistas, às recompras de ações no mercado. A novidade, contudo, é bem vista pelo diretor, que a elogia por favorecer a flexibilização e a dinâmica do mercado acionário.

POUCOS INTERESSADOS – A CVM não tem recebido manifestações de interessados. Para o diretor da comissão Luiz Antonio de Sampaio Campos, é preciso um tempo para que as companhias entendam os benefícios e as implicações da operação. O principal objetivo da CVM com a reedição da instrução, afirma, foi retirar as restrições indevidas do caminho. “Agora a norma está apropriada e as empresas podem usá-la quando houver a necessidade”, diz.
Embora ainda despercebidos por boa parte das companhias, os ajustes feitos na instrução foram aprovados por quem se interessa pelo assunto. O diretor financeiro da Ambev, Felipe Dutra, avalia que as empresas dispõem agora da flexibilidade necessária para usar o instrumento conforme as suas necessidades. “É possível aplicar o remédio certo para cada doença”, diz.

O diretor vê uma série de vantagens no uso das opções e pretende propor o modelo ao conselho de administração da companhia na próxima recompra de ações. A aquisição regular de ações no mercado é uma política da Ambev e a companhia chegou a experimentar a recompra com opções em fevereiro de 2002. Este ano, em abril, realizou outro programa de recompra, desta vez no mercado à vista.

As recompras via opções trazem algumas vantagens para as companhias, segundo o diretor. Permitem ampliar o volume de negócios com as ações no mercado à vista, em função das operações de hedge (proteção) que costumam acompanhar as transações com opções. O preço médio pago pela empresa na aquisição das ações diminui, em função do prêmio recebido (no caso de a empresa lançar a opção) e a quantidade fixada para recompra (até 10% do capital em circulação) tem chances de ser atingida mais rapidamente, uma vez que os volumes negociados são bem maiores nas operações com opções.

Com a nova instrução, afirma Dutra, as recompras via opções ficaram ainda melhores. Enquanto a anterior permitia apenas que as companhias lançassem opções de venda, esta possibilita a arquitetura de operações combinadas, desde que todas sinalizem no mesmo sentido. É possível, por exemplo, que a companhia venda opções de venda e compre opções de compra. As duas operações sinalizam a percepção da companhia de que o preço está barato e de que vale a pena apostar na alta das ações.

A vantagem da operação combinada é travar o gasto potencial da companhia com a aquisição das suas próprias ações. Se a empresa se compromete a adquirir os papéis a determinado valor (no caso de lançar uma opção de venda) e, no vencimento, as ações no mercado estão abaixo desse preço, a companhia terá que pagar a mais pelos papéis. Sua perda será a diferença entre o preço combinado e o valor cotado em mercado menos o prêmio recebido pela venda das opções. Se tiver também a opção de comprar as ações a um preço menor que o de mercado no vencimento (caso tenha adquirido uma opção de compra) poderá reduzir ou até compensar a perda na outra ponta.

No papel de trava para perdas potenciais, as opções podem ser também um instrumento de hedge para os investidores. Ao lançar debêntures conversíveis, por exemplo, a companhia pode também emitir opções que compensem o investidor na permuta caso a relação de troca seja desvantajosa em comparação com os preços cotados em Bolsa.

LIQUIDAÇÃO POR DIFERENÇA – Outra novidade da instrução 390 – e que pode ser uma vantagem para a companhia em determinadas situações – é a liquidação exclusivamente financeira da operação. Até então, as empresas só podiam recomprar ações utilizando opções para liquidação física, ou seja, com a transferência das ações. Com a nova regra, é possível liquidar a operação apenas pela diferença entre o preço combinado na opção e o preço em bolsa.

Com essa alternativa, a empresa pode sinalizar ao mercado que o preço das suas ações não reflete as projeções de crescimento da administração sem chegar a recomprar os papéis e, portanto, sem diminuir o capital em circulação no mercado. Pode ser uma escolha para companhias listadas nos níveis 1 e 2 da Bovespa e com um volume de ações no mercado muito próximo ao mínimo obrigatório. Essas empresas estão impedidas, por normas da Bolsa, de reduzir o capital em circulação a menos de 25%. Com a liquidação financeira, podem escapar desse risco.

A liquidação por diferença também é uma possibilidade para empresas que tenham pouco caixa disponível ou não possuam reservas contábeis de lucros suficientes (a liquidação física é condicionada ao volume de reservas) para adquirir suas próprias ações e sinalizar ao mercado que os preços estão deprimidos. Isso porque a companhia terá que gastar
– caso o comprador decida exercer sua opção e vender as ações – apenas o valor da diferença entre o preço da compra dos papéis e o valor em bolsa, sem precisar dispor da quantia integral para a aquisição das suas ações no mercado à vista.

Dutra, da Ambev, lembra que a liquidação financeira teria sido útil quando da criação da companhia, após a fusão de Brahma e Antarctica. Na época, a Ambev, embora tivesse caixa, não possuía, por ser uma empresa nova, as reservas contábeis de lucros necessárias para realizar um programa de recompra de ações. O uso das opções com a liquidação financeira teria sido uma alternativa para que a companhia pudesse dar ao mercado a sinalização do programa de recompra, embora sem retirar os papéis de circulação efetivamente.

Além de permitir operações combinadas – e não mais apenas o lançamento de opções de venda – e de facultar a liquidação financeira das negociações com opções, a Instrução 390 ampliou o prazo de vencimento das opções de 90 dias para 365 dias. Esse era outro pleito do mercado, uma vez que o prazo de três meses oferecia menos oportunidades de ganhos com as negociações. A nova instrução também alinha os princípios da recompra via opções com os da recompra no mercado à vista. Assim, amplia de 5% para 10% do capital em circulação a quantidade de ações que pode ser mantida em tesouraria, já somadas as ações que serão eventualmente adquiridas no exercício das opções.

Preço médio pago na aquisição das ações diminui graças ao prêmio recebido pela companhia

A instrução faz uma série de exigências quanto à transparência dessas operações. A decisão deve ser comunicada via fato relevante e estar fundamentada em estudo que justifique a oportunidade da operação e o preço fixado para a opção. Informações sobre as transações realizadas com opções devem ser divulgadas trimestralmente, nas notas explicativas do balanço. Negociações de ações por parte do acionista controlador ou de executivos enquanto as opções não forem liquidadas poderão ser feitas apenas conforme a política de negociação da companhia. Esta, por sua vez, estará impedida de ser a contraparte. A norma exige ainda que as opções sejam negociadas no mesmo mercado em que estão listadas as ações.

MAIS REIVINDICAÇÕES – O regulamento da CVM veio a pedido dos bancos mas não os contentou por completo. Para executivos dessas instituições, parte das limitações contidas no normativo é dispensável e reduz o interesse pelo uso das opções, como já ocorria na instrução anterior. O diretor de um dos bancos que apresentou as propostas de mudança na instrução pela CVM afirma que a exigência de negociação das opções em bolsa prejudica o interesse do mercado e das empresas pelas operações. “Quando a operação é privada entre a companhia e o banco, se evita que outros agentes do mercado se preparem para operar contra a posição do banco às vésperas do vencimento dos papéis”, afirma. Para o executivo, a CVM foi paternalista em sua decisão e acabou prejudicando a precificação dos derivativos e as oportunidades de mercado.

Carlos Henrique Ernanny, vice-presidente da Merrill Lynch, outro banco que levou à CVM idéias para reformular a instrução, considera desnecessário o estudo exigido na instrução para justificar a recompra e o preço das opções. Também discorda do impedimento para a realização de operações que sinalizem em direções contrárias, por acreditar que há interpretações distintas para a questão, o que poderia, a princípio, inibir as empresas de realizar determinadas transações.

Sampaio Campos, da CVM, afirma que as restrições incluídas na instrução têm o objetivo de criar condições eqüitativas para que empresas e investidores negociem com o apoio de uma estrutura que permita a melhor formação de preços. Diz ainda que eventuais dúvidas de interpretação podem ser resolvidas caso a caso em consultas à comissão.

FALTA DE CONHECIMENTO – Quem torce para que as recompras via opções saiam da teoria e sejam vistas na prática acredita que ainda falta conhecimento às empresas sobre esse tipo de operação. Exemplos de casos bem sucedidos poderiam ajudar a atrair o interesse das empresas e convencê-las a parar para avaliar o assunto. Entre as companhias de menor liquidez que costumam conduzir programas de recompras de suas próprias ações, o sentimento é de que as negociações com opções ficarão restritas apenas ao seleto grupo de companhias com ações mais negociadas.

O diretor-presidente da indústria têxtil Cedro Cachoeira, Aguinaldo Diniz, realizou uma recompra de ações da companhia no início deste ano e outra em 2002 mas ainda não conhece a instrução que permite o uso das opções. “Nunca ouvimos falar nesta possibilidade”, afirma. O executivo considera as recompras de ações importantes, principalmente para dar liquidez aos papéis.

Olanir Grazziotin, diretor financeiro e acionista da indústria varejista do ramo de vestuários e materiais de construção que leva o seu sobrenome, realizou uma recompra de ações em março deste ano e não considerou a hipótese de recorrer ao uso de opções. “As opções de ações só valem a pena para empresas em que os investidores estão de olho. Companhias menores, com pouca liquidez, não têm mercado para isso”, afirma.

RECOMPRAS EM BAIXA – Este ano, as operações de recompra despencaram, em contrapartida à recuperação dos preços das cotações em bolsa. De acordo com dados da CVM, foram realizadas nove operações nos primeiros seis meses de 2003 e não houve nenhuma a partir de junho. Em 2002, foram registradas 25 operações de recompra, sendo 21 nos primeiros dez meses do ano.

As recompras – sejam elas no mercado à vista ou de opções – são vistas pelas empresas como um instrumento para dar liquidez a investidores que queiram se desfazer de suas posições e criar valor para os acionistas. Ao adquirir os papéis no mercado enquanto estão baratos e depois extingui-los, a companhia amplia o lucro por ação e, portanto, o patrimônio de cada acionista.

As operações de recompra para posterior cancelamento dos papéis são vistas também como alternativa de restabelecer uma estrutura ótima de capital, ampliando a parcela financiada por terceiros (dívida) – a qual possui um custo menor para a companhia – e diminuindo a parcela de capital próprio (ações). Essa é uma estratégia aplicada pela Ambev desde 1996, quando foi implementado na companhia um programa de criação de valor para os acionistas através do Economic Value Added (EVA).

Ao ampliar o valor das ações, a recompra pode ser também uma opção ao pagamento de dividendos. Ou, ao contrário, o dividendo pode ser uma forma mais eficiente de premiar os acionistas, como avalia a Vale do Rio Doce. As recompras podem ser ainda uma forma de abastecer o estoque de papéis para os programas de remuneração de executivos com ações, sem incorrer em novas emissões e na diluição da participação dos acionistas minoritários.

Se a idéia, contudo, for recomprar para deixar as ações em tesouraria, o efeito de criar liquidez e valor para os papéis pode ser revertido. Castello Branco, da Vale, critica o fato de esta prerrogativa estar presente na regulamentação. “Isso pode ser negativo para os acionistas, uma vez que os investidores ficam na expectativa de recolocação dos papéis no mercado e desvalorizam as ações em circulação.”

Nova instrução permite limitar o gasto com a recompra combinando mais de um tipo de opção

Dependendo das circunstâncias, manter ações em tesouraria pode ter lá suas vantagens. Ernanny, da Merrill Lynch, lembra que a companhia pode recomprar os papéis em bolsa quando estão desvalorizados para depois usá-los como moeda de troca em uma aquisição, a um preço mais justo. Há também a hipótese de as ações, por estarem subavaliadas no mercado, serem melhor aproveitadas em tesouraria por estarem disponíveis para ser oferecidas como garantia em empréstimos.

A instrução 390 estabelece ainda como as companhias devem registrar contabilmente os prêmios recebidos ou pagos. Em linhas gerais, a regra é aplicar o valor do prêmio no custo da aquisição ou da venda das ações quando o exercício ocorocorrer no mercado à vista.

Em caso de liquidação financeira, o valor do prêmio entra no resultado líquido da operação. Se positivo, é contabilizado como reserva de capital e, se negativo, a débito das reservas ou lucros. Se a opção não for exercida, o prêmio recebido deve ser registrado em reserva específica e, o prêmio pago, deduzido das reservas disponíveis.


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