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Produto da moda
Fundos de direitos creditórios se revelam como alternativa barata e competitiva de captação para as companhias

, Produto da moda, Capital AbertoMal havia começado 2004 e duas companhias já anunciavam o lançamento de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs), mais conhecidos como fundos de recebíveis. Primeiro foi a Editora Abril, lançando uma carteira de R$ 120 milhões, cujo lastro são as contas a receber de 170 mil assinantes da TVA no Estado de São Paulo. Dias depois foi a vez da Copesul, que anunciou uma captação de R$ 150 milhões por meio de um fundo constituído a partir dos recebíveis de contratos de fornecimento para empresas de produtos petroquímicos.

A movimentação atípica para um começo de ano veio no embalo do ritmo acelerado dos últimos meses de 2003, quando os fundos de recebíveis começaram a despontar como um instrumento de captação de recursos para as companhias e não mais apenas para administradoras de recursos e financeiras. A regulamentação dos FIDCs saiu em 2001 mas, até meados do ano passado, havia cinco fundos registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), dos quais apenas um era lastreado em recebíveis de uma empresa aberta, a Sadia. De lá pra cá – período que coincide com a trajetória decrescente da taxa de juros – surgiram outros 15 fundos, sendo sete formados a partir de recebíveis de empresas: Petroflex, Braskem, Parmalat, Pão de Açúcar e Perdigão, lançados em 2003, e Copesul e Editora Abril, este ano.

“O fundo vai ser a estrela de 2004 em termos de novos portfólios”, prevê Francisco Turra, sócio da Integral Trust, responsável pela estruturação do fundo de recebíveis da Editora Abril. No total, as captações desses fundos já somam R$ 2,4 bilhões no Brasil.

Os FIDCs têm se mostrado atrativos para as empresas. Isentos de tributos e com despesas de manutenção inferiores às das securitizações tradicionais, eles oferecem custos menores de captação. São operações especialmente estruturadas e que podem obter classificações de risco (ratings) melhores que os das próprias companhias, o que lhes permite captar a taxas mais convenientes. “Se a empresa não consegue captar no mercado é porque tem o rating muito baixo, mas pode melhorar esse custo utilizando-se desses fundos”, observa Turra.

A segregação de riscos é possível com a venda dos recebíveis da companhia para o fundo. A partir daí, a rentabilidade da carteira passa a depender do fluxo de pagamentos a serem efetuados pelos seus clientes. Assim, o risco não fica concentrado na empresa que gerou os recebíveis, mas diluído entre os vários devedores dela.

Parmalat foi a prova de fogo dos fundos de recebíveis

A crise da Parmalat pegou de surpresa os profissionais relacionados à gestão e estruturação de fundos de recebíveis no Brasil. Quando descoberta a fraude contábil da controladora italiana e deflagrada a crise na subsidiária brasileira, foi inevitável o frio na barriga e o receio de que a festa dos FIDCs estivesse fadada a acabar em tão pouco tempo.

Mas o que chegou com jeito de mau presságio acabou se transformando em um verdadeiro teste de estresse para os fundos de recebíveis. E na prática. Provou-se que, mesmo num caso extremo de crise na empresa cedente dos créditos, os cotistas dos FIDCs saíram protegidos pelo sistema de blindagem e segregação de riscos.

O fundo da Parmalat havia sido lançado no final de novembro. Era composto por recebíveis performados (de vendas já realizadas) e levava o rating AAA da agência Standard & Poor´s (S&P). Após descoberto o escândalo e iniciada a crise da empresa no Brasil, com a suspensão dos pagamentos a fornecedores e da entrega de leite, a agência reavaliou o rating do fundo e manteve a mesma nota. “Nada mudou em relação à segurança dos recebíveis que estavam na carteira”, explica Sergio Garibian, diretor-adjunto responsável pela área de fundos no Brasil e América Latina da S&P.

A continuidade do rating, contudo, dependeria de que os novos recebíveis a serem adquiridos pelo fundo tivessem a mesma qualidade dos anteriores, o que certamente não aconteceria. Devido aos conflitos gerados pela interrupção no fornecimento, era provável que os recebíveis não tivessem as mesmas garantias. “Em meio a essa crise, passaram a ser grandes as chances de que reduzíssemos o rating mais adiante”, explica Garibian.

O escândalo fez com que o administrador do fundo decidisse interromper as vendas das cotas em dezembro. No dia 19 de janeiro, os cotistas reuniram-se e decidiram por unanimidade pelo resgate das cotas seniores (aquelas que têm prioridade nas amortizações e resgates). Os investidores receberam o que haviam investido com a remuneração proporcional até a data da assembléia. O fundo só não foi liquidado porque a Parmalat, cotista da cota subordinada (aquela que recebe somente após a sênior), pediu que o veículo fosse mantido legalmente.

Segundo Fernando Iunes, diretor de mercado de capitais do Itaú BBA, estruturador do FIDC da Parmalat, o fundo contava com os recursos necessários para fazer o pagamento dos cotistas. Havia R$ 125 milhões em ativos com liquidez imediata, o suficiente para honrar o valor corrigido das cotas seniores, de R$ 113 milhões. “Apesar de todos os problemas da empresa, eles saíram ilesos, sem prejuízo”, comenta. Tirando o fato, é claro, de que contavam com um investimento de três anos e tiveram de se conformar com a rentabilidade proporcional aos meses de aplicação. Para os estruturadores de FIDCs, restou o alerta de que todo cuidado é pouco.

A captação via fundos de recebíveis também favorece o balanço. A companhia vende os seus recebíveis para o fundo, obtém os recursos à taxa de desconto que determinará o custo da operação e não altera os valores do seu passivo. Ou melhor, pode até reduzir o passivo se utilizar os recursos obtidos para liquidar parte do endividamento.

ALTERNATIVA QUE NÃO PASSA PELA DÍVIDA – Foram esses os atrativos que chamaram a atenção da Petroflex, fabricante de borrachas sintéticas que lançou, em dezembro, um fundo de R$ 60 milhões. A companhia vendeu uma carteira de recebíveis já performados (de vendas já realizadas) e o fundo foi constituído para remunerar seus cotistas à taxa de 104% do CDI. O que a Petroflex mais precisava era de capital de giro. “As captações normais para financiar clientes são caras”, comenta Luiz Carlos Lopes, diretor financeiro da Petroflex. O grande apelo, afirma, foi o fato de a operação permitir a entrada dos recursos sem sobrecarregar o endividamento.

Ainda que os fundos sejam uma alternativa mais econômica no médio prazo, lançá-lo não é propriamente uma iniciativa barata. As companhias evitam divulgar quanto gastam na estruturação dessas operações, mas a estimativa é de que, em relação a uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), a montagem desses fundos custe entre 0,5% e 1,5% mais, dependendo do tamanho do fundo. “A estrutura é cara”, reconhece Lopes. “Principalmente por conta das garantias, dos gastos com advogados e agências de rating”, diz.

Paul Altit, vice-presidente de finanças da Braskem, conta que a companhia também tinha por objetivo captar recursos para capital de giro. Outras opções disponíveis, como um lançamento de debêntures ou até mesmo um simples desconto de duplicata, teriam saído mais caras, segundo o executivo. “Os fundos de recebíveis têm facilidades fiscais. Não há pessoas jurídicas envolvidas, mas sim um fundo que comercializa suas cotas.”

A segregação de riscos e a diferenciação entre o rating da empresa e do fundo ficou clara no caso da Braskem. A companhia tem nota A e o fundo, AA. Com um faturamento bruto de R$ 10 bilhões, a Braskem dispõe de um farto contas a receber. Decidiu utilizá-los para obter capital de giro e atender aos prazos de pagamento solicitados pelos clientes.

VEÍCULO PARA FINANCIAR CLIENTES – Baixar o caixa ou captar recursos no mercado eram as alternativas do Pão de Açúcar para financiar as compras a prazo de seus clientes. Optaram pela segunda, evitando endividar-se ou pagar o custo da oportunidade de aplicar os recursos em caixa. “É uma alternativa de mercado de capitais, de longo prazo, que nos permite financiar os clientes com custo de captação atraente”, comenta Aymar Giglio, diretor de relações com investidores do Pão de Açúcar. Ele não descarta a possibilidade de voltar a usar o mecanismo no futuro. “É uma alternativa inteligente de monetizar ativos”, diz.

, Produto da moda, Capital AbertoOs fundos de recebíveis tornaram- se também um veículo para que empresas fechadas tenham acesso ao mercado de capitais. Foi o caso de financeiras como a Omni – especializada na concessão de empréstimo para aquisição de carros usados – que utilizou os recebíveis gerados a partir de sua atividade para captar recursos e melhorar o capital de giro. “Ao buscar investidores não ficamos dependentes dos bancos”, diz José Tadeu da Silva, diretor da Omni. Os fundos, segundo Silva, são também uma oportunidade de a empresa se aproximar do mercado de capitais. “É uma forma de ficarmos conhecidos.” Em dois ou três anos, a Omni não descarta abrir o capital ou lançar debêntures.

O crescente interesse das empresas pelos fundos de recebíveis tem sido acompanhado de uma demanda maior também por parte dos investidores. Além de oferecerem a segurança da renda fixa, os FIDCs proporcionam retorno superior ao do CDI. Com a queda das taxas de juros, os investidores institucionais terão o desafio de cumprir as metas atuariais da sua carteira de investimentos sem a ajuda da remuneração fácil e atrativa oferecida pelo governo.

Isentos de tributos, FIDCs são uma opção atrativa para levantar recursos voltados a financiamento de clientes e capital de giro

DESAFIOS COMUNS – Os fundos de recebíveis já chegam a ser vistos como mais atrativos que uma emissão de debêntures em determinadas situações, mas o principal obstáculo a ser superado para sua expansão é muito semelhante ao dos títulos de dívida: liquidez. Eles precisam de um mercado secundário forte para que as cotas possam ser transacionadas e os investidores tenham chance de reaver os recursos aplicados antes do resgate. BovespaFix e SomaFix estão preparados para a negociação desses títulos, mas ainda não houve procura. Por ser muito novo, o mercado secundário dos fundos de recebíveis ainda é pouco conhecido.

Até o fechamento desta edição, cinco fundos tinham suas cotas negociadas em bolsa ou balcão organizado: Chemical FIDC (o fundo de recebíveis da Braskem), BC Sul Verax, Omni e Aetatis I e II. No SomaFix, as operações são realizadas por telefone e registradas no sistema eletrônico. No BovespaFix, fechadas eletronicamente pelo melhor preço ofertado em ordem cronológica.

A outra preocupação é ampliar e dar acesso a esse mercado a novos investidores. Hoje, o alvo são os chamados investidores qualificados, os quais devem dispor de recursos para adquirir a cota mínima de R$ 25 mil. Dessa forma, os principais compradores de cotas de FIDCs são as fundações, seguradoras e administradoras de recursos.

Fundos de recebíveis são um veículo para que companhias de capital fechado tenham acesso ao mercado de capitais

A CVM liberou recentemente para venda ao varejo apenas os FIDCs constituídos para financiamento do Programa de Incentivo à Implementação de Projetos de Interesse Social (PIPS), uma iniciativa do Governo Federal para criação de núcleos habitacionais providos de serviços públicos básicos, comércio e serviços.

A boa notícia é que a demanda maior por parte das companhias vem despertando o apetite de consultorias e instituições financeiras. Essas já começam a brigar para estruturar e administrar os fundos e, com a concorrência, o custo tende a cair. Ao mesmo tempo, a maior oferta de fundos fará com que os investidores tenham mais opções e privilegiem carteiras melhor protegidas e com taxas de rentabilidade mais convidativas.

Nas próximas semanas, novos fundos serão lançados. Os nomes são guardados a sete chaves, mas os rumores indicam que se tratam de empresas dos setores de mídia, bens duráveis, varejo e também de bancos. Com todo esse movimento, os fundos de recebíveis são a mais promissora chance para esquentar o mercado de capitais em 2004.


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