Depois de um ano e muitas controvérsias, chegou ao fim a incorporação da Aracruz pela Votorantim Celulose e Papel (VCP). O resultado é a Fibria, maior produtora de papel e celulose do mundo, originada a partir de uma operação que ficará marcada por suas particularidades. Primeiro, o plano de aquisição foi ameaçado pela forte turbulência da crise internacional e a notícia de que a Aracruz havia perdido bilhões de dólares em operações de derivativos cambiais. Em janeiro deste ano, após a renegociação das dívidas da companhia capixaba, a união das duas empresas passou a ser alvo de um turbilhão de críticas a respeito do tratamento dispensado aos minoritários.

Para atenuar possíveis distorções na relação de troca das ações a serem incorporadas, entrou em cena o Parecer de Orientação 35, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O dispositivo sugere, dentre outras alternativas, a criação de um comitê especial na incorporada, a fim de negociar o melhor valor para os minoritários dessa companhia. A VCP foi além e, apesar de incorporadora, também criou um comitê independente. Mesmo assim, as críticas continuaram. Encerrados os trabalhos, os comitês sugeriram amplas faixas de preço que, em um intervalo de intersecção, permitiram acatar as condições de troca que o controlador da VCP já havia anunciado: 0,1347 ação ordinária da VCP para cada ação de mesma classe da Aracruz.

A indicação de intervalos significativos incomodou. O comitê da VCP apontou que a relação de troca ideal seria entre 0,0924 e 0,1347. Já o da Aracruz, interessado em conseguir o valor mais elevado possível para reduzir o impacto da diluição dos acionistas na incorporação, propôs intervalo entre 0,1342 e 0,1473. Se levadas em conta as indicações dos dois comitês, a relação de troca poderia variar de 0,0924 a 0,1473 — uma diferença de quase 60% entre o maior e o menor valor proposto. O caso levantou uma acalorada discussão sobre a efetividade do Parecer 35, uma vez que os comitês teriam apenas ratificado a proposta previamente anunciada pelo controlador. Na avaliação de Luiz Leonardo Cantidiano, advogado da VCP, a crítica é “preconceituosa”. Segundo ele, o resultado do trabalho dos comitês mostrou apenas que a relação de troca era correta.

As companhias decidiram, então, inverter as etapas da operação. O plano inicial era incorporar as empresas, converter PNs em ONs e, em seguida, migrar para o Novo Mercado. Mas a conversão acabou sendo antecipada, e as assembleias especiais das duas companhias para aprovação da troca — em que os preferencialistas ganham, por lei, direito a voto — foram marcadas para um sábado, dia 30 de maio. Na VCP, a assembleia foi decidida pelo BNDES, dono da maior parte das ações PN. A Aracruz, que possuía 55% das PNs em circulação (boa parte delas nas mãos de estrangeiros) não fez um trabalho dedicado a obter o voto dos acionistas na assembleia, e o quórum não foi alcançado em nenhuma das convocações. Diante do absenteísmo, as empresas passaram para a etapa da incorporação, estabelecendo um ajuste redutor de 0,91 para os papéis dos minoritários da Aracruz. As ordinárias seriam trocadas por 0,1347 ação ON da VCP, enquanto as preferenciais (classe A ou B) valeriam 0,1226.

A decisão de arbitrar o desconto que a preferencial teria relativamente à ordinária desagradou a CVM. Um mês depois do fato relevante que comunicou ao mercado a aprovação, pelos conselhos de administração das duas companhias, das condições finais da incorporação, e na véspera da assembleia extraordinária que daria o aval final à operação, o regulador interveio. Manifestou às companhias o entendimento de que as ações ordinárias da Aracruz estavam usufruindo de um benefício particular, o que, conforme a Lei das S.As., impediria esses acionistas de votar na assembleia. A decisão deveria ficar, portanto, a cargo dos preferencialistas, que não estavam impedidos por nenhum benefício.

Diante de mais esse revés, VCP e Aracruz preferiram recuar e liquidar a história. Optaram por uma relação de troca única, de 0,1347, sem a imposição de valores distintos para ordinárias e preferenciais. Questionar os argumentos da autarquia, segundo as companhias, poderia retardar ainda mais a união e os ganhos de sinergia esperados. Cantidiano, no entanto, avalia que o regulador cometeu dois erros. Segundo ele, o fator de ajuste determinado pela VCP equivale ao desconto usualmente praticado pelo mercado ao negociar ações ordinárias e preferenciais com alta liquidez — uma métrica objetiva, portanto. A alegação de benefício particular também não procede, em sua avaliação. “A relação de troca era entre minoritários e não envolvia o controlador”, argumenta.

COMITÊS OPACOS — O caso VCP-Aracruz evidenciou os obstáculos para a eficácia do Parecer 35 da CVM, que recomenda a instalação de comitê independente para análise das incorporações de controladas. A transparência em todo o processo foi restrita, e os acionistas das duas companhias precisaram de uma boa dose de disposição para acompanhar de perto o trabalho dos comitês.

Os documentos sobre a incorporação foram disponibilizados em uma sala virtual, acessível apenas mediante requisição de senha ao departamento de relações com investidores (RI), ou na sede da companhia, conforme exige a legislação. Consultar as atas das reuniões do comitê, que registraram o andamento dos trabalhos a cada encontro, exigiu trabalho um pouco maior. A CAPITAL ABERTO comprou uma ação preferencial de cada empresa para acompanhar o processo. Na VCP, a última das atas não estava inicialmente disponível na empresa, mas foi providenciada pelo departamento de RI. Na Aracruz, sediada no Espírito Santo, a consulta sobre a disponibilidade do material foi feita por e-mail. No primeiro contato, a companhia chegou a informar que as atas eram documentos acessórios do comitê especial e não ficavam sob posse da empresa. Depois, disse que as atas poderiam ser consultadas, mas apenas em sua sede.

A experiência de VCP e Aracruz deixou claro também que os comitês atuaram muito mais como verificadores dos métodos de avaliação adotados pelos bancos do que como negociadores das condições de troca, ao contrário do que sugere o Parecer 35. O comitê da VCP, por exemplo, chegou a fazer por conta própria os cálculos pelo método do fluxo de caixa descontado, por acreditar que essa referência seria necessária. Mas não se propôs a partir para uma negociação mais efetiva.