Pequenos desunidos

Com as OPAs a preços mais razoáveis, divergências entre grupos de minoritários ganham espaço no palco das contendas societárias

Relações com Investidores/Temas/Reportagem/Edição 107 / 1 de julho de 2012
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Tudo começou em fevereiro, com a decisão do acionista controlador, o Itaú Unibanco, de fechar o capital da Redecard. O banco anunciou o preço que se propunha a pagar — R$ 35 por ação — e convocou uma assembleia de acionistas para a escolha da instituição financeira que executaria o laudo de avaliação. No encontro, apresentou uma lista com indicações de três bancos para que os minoritários elegessem um, seguindo o rito previsto no regulamento do Novo Mercado. O escolhido, o Rothschild, avaliou a operadora de meios de pagamento e chegou a uma faixa de valor compatível com a proposta inicial: entre R$ 34,18 e R$ 37,59. Os minoritários, no geral, gostaram do resultado. Mas um deles, o fundo Lazard, que representava mais de 10% das ações preferenciais, ficou contrariado.

O Lazard pediu a convocação de uma nova assembleia para encomendar um segundo laudo (conforme prevê a Lei das S.As., acionistas donos de pelo menos 10% do capital em circulação têm o direito a requerer isoladamente mais um laudo). Para seu infortúnio, a faixa de valor, dessa vez apurada pelo Credit Suisse, saiu entre R$ 34,66 e R$ 38,12. Os demais minoritários ficaram enfurecidos. Haviam perdido tempo e dinheiro esperando uma avaliação que chegaria ao mesmo resultado. No dia 22 de junho, o Itaú ratificou o preço de R$ 35. E o episódio tornou–se a evidência concreta de uma situação que se torna cada vez mais frequente: a discordância entre os próprios minoritários sobre a adequação do preço proposto pelo controlador em uma oferta pública de aquisição de ações (OPA).

Pelo menos dois meses poderiam ter sido economizados se o Lazard não tivesse insistido no segundo laudo. A primeira avaliação, do Rothschild, foi divulgada em 6 de abril. A do Credit Suisse, em 15 de junho. O ônus mais explícito para os minoritários que estavam de acordo com o preço desde o início foi o custo de oportunidade. Se todo o processo corresse mais rápido e eles tivessem vendido antes pelos mesmos R$ 35, poderiam ter iniciado novos investimentos. No entanto, o aspecto mais relevante foi o risco de ter a oferta cancelada. A Instrução 361 dá ao ofertante o direito de desistir da operação caso o segundo laudo aponte valor superior ao inicialmente calculado. Nessa hipótese, o ofertante tem, conforme o normativo, apenas duas opções: elevar o valor ou desistir da oferta — não é permitido manter a proposta original. O efeito adverso do intento do Lazard, portanto, teria sido o Itaú jogar a toalha — o que, no caso da Redecard, seria um problema pelo simples fato de que o preço agradara à maior parte dos investidores. A Mauá Sekular é uma das gestoras que gostou dos R$ 35. Ao mesmo tempo, seus gestores visualizavam ganhos operacionais para a Redecard se ela voltasse a ser 100% do Itaú Unibanco, conta Pedro Leles, sócio da Mauá.

UNIDOS PELA GOVERNANÇA — Na Confab, fabricante de tubos de aço, os minoritários também se enfrentaram. O embate foi longo. Começou logo depois de a empresa anunciar, em agosto do ano passado, a intenção de promover uma OPA para fechamento de capital. Insatisfeitos com o preço, de R$ 5,20 por ação, os acionistas seguiram caminhos diferentes. Um grupo queria negociar um novo valor; outro decidiu pedir um segundo laudo. Efetivado o pedido, a companhia acabou desistindo da operação, antes mesmo que o novo avaliador se pronunciasse.

Logo em seguida, a Confab, indiretamente, comprou uma fatia do bloco de controle da Usiminas. O negócio desagradou ainda mais aos acionistas. Dessa vez, a percepção negativa foi geral. Os investidores entenderam a transação como uma forma de redirecionar o dinheiro que seria usado no fechamento de capital para uma aquisição que não fazia sentido no negócio da Confab. Para acompanhar mais de perto a administração da empresa, os minoritários decidiram convocar uma assembleia extraordinária e eleger um conselheiro. O episódio rendeu nova divergência. Os investidores dividiram–se em dois blocos, e cada um indicou um representante para a vaga. Ganhou a briga o grupo formado por Mauá, Credit Suisse Hedging–Griffo e Fator, entre outros, que somava mais de 30% do capital da companhia. O minoritário derrotado foi Victor Adler, na ocasião o maior acionista individual da Confab, com quase 10% do capital.

Em janeiro, a fabricante de tubos acabou retomando a oferta para fechamento do capital. Depois de negociar com um grupo de acionistas, ofereceu um novo preço pelas ações, R$ 5,85, e conseguiu adesão mínima, de dois terços do capital em circulação, conforme exige a Instrução 361. No leilão, 95,9% dos acionistas entregaram suas ações.

O imbróglio chegou oficialmente ao fim em maio, quando a companhia formalizou o cancelamento de seu registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). “O caso Confab foi claro quanto à divisão dos minoritários. Nós tínhamos a percepção de que, no contexto de destruição de valor da companhia após a compra da Usiminas, valia a pena negociar”, lembra Leles, da Mauá. “Há acionistas que, em determinadas situações, preferem não compor com os demais minoritários porque acreditam poder negociar condições melhores se seguirem sozinhos”, justifica André Gordon, da GTI Investimentos.

Até mesmo a migração de uma companhia para o Novo Mercado pode cindir os minoritários. A busca por padrões mais elevados de governança, ainda que louvável na teoria, esbarra no custo da conversão das ações preferenciais em ordinárias. Os acionistas têm percepções diferentes em relação ao preço justo. E a divergência pode culminar em casos como o da Comgás — que, segundo investidores que acompanham a empresa, já teria desistido da listagem no Novo Mercado. A companhia, no entanto, não confirma a desistência. A insatisfação com o fator de troca proposto para a conversão de ações preferenciais em ordinárias veio de Luiz Alves, tradicional investidor do mercado e detentor de mais de 40% das ações preferenciais da Confab sob o guarda–chuva do fundo Poland. A companhia sinalizou trocar uma PN por uma ON, mas Alves acreditava, de acordo com fontes do mercado, que essa relação deveria ser mais favorável para as preferenciais.

Com tamanha participação, o superminoritário acabaria sendo decisivo em uma assembleia de preferencialistas que deliberasse a conversão dos papéis. Antes de convencê–lo, portanto, seria inútil prosseguir com o plano de chegar ao Novo Mercado — ainda que os demais acionistas, como de fato ocorreu, aprovassem o negócio. No fim de maio, a Cosan comprou 60,1% da Comgás. O grupo britânico BG, até então controlador da companhia, recebeu R$ 47,25 por ação — valor que servirá de base para o preço de uma nova oferta, dessa vez por alienação do controle (tag along).

Os embates entre minoritários ganham um significado ainda maior num cenário em que companhias de capital pulverizado começam a surgir. Com a dispersão das ações, um volume maior de decisões acaba ficando nas mãos de quem não controla a companhia. Para Mauro Cunha, presidente da Associação dos Investidores no Mercado de Capitais (Amec), as discordâncias têm um lado positivo: “Isso é bom para tirar a impressão de que existe uma entidade chamada ’minoritário’. Nem sempre, os pequenos acionistas formam um bloco único”.

“Diante de uma prática abusiva, o mercado reage em consenso. Em geral, há concordância na forma como os acionistas encaram a governança”

NEM SÓ DE DESAVENÇAS — As brigas acontecem, mas as conquistas conjuntas, também. E o caso da Redecard teve a peculiaridade de reunir as duas situações. Na proposta inicial feita pelo Itaú Unibanco, a OPA de fechamento de capital foi unificada à OPA de saída do Novo Mercado. Ou os acionistas aceitavam a operação conjunta ou a companhia, ainda que não deixasse de ter ações negociadas na bolsa, sairia do segmento de listagem que assegura o mais elevado padrão de governança. O tom imposto pelo controlador não caiu bem. Diante da chiadeira geral dos acionistas, o Itaú Unibanco refez a proposta. Garantiu que a Redecard continuaria no Novo Mercado caso não conseguisse fechar o capital, abrindo espaço para que os minoritários avaliassem objetivamente o preço apresentado para a OPA.

“Diante de uma prática abusiva, o mercado reage em consenso. Em geral, há concordância na forma como os acionistas encaram a governança corporativa”, observa Guilherme de Moraes Vicente, sócio da Mauá Sekular e responsável pela área de renda variável da gestora. Além da Redecard, outras duas companhias — Camargo Correa Desenvolvimento Imobiliário (CCDI) e Net — adotaram o modelo de OPA unificada. Até o fechamento desta edição, todas aguardavam o registro de suas OPAs pela CVM.

A CCDI reagiu positivamente às reclamações dos acionistas. No mês passado, elevou voluntariamente o preço ofertado, comprometendo–se a pagar R$ 5,50 por ação, e não mais os R$ 4,70 propostos inicialmente. A ameaça de saída do Novo Mercado caso os minoritários não aceitem a oferta, contudo, continuou. A Net, que também se prepara para uma OPA unificada — para fechamento de capital e saída do Nível 2 da BM&FBovespa —, anunciou, no mês passado, que está disposta a pagar R$ 26,64 por ação. O valor foi estipulado com base na avaliação feita pelo BTG Pactual, mas também não agradou a todos. No dia 21 de junho, acionistas minoritários oficializaram o pedido de um segundo laudo.




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Tags:  acionistas minoritários OPAs Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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