Para a agenda do regulador

Registros de companhias, controle acionário, poison pills e assembléias são quatro bons desafios para 2008, segundo especialistas

Legislação e Regulamentação/Reportagem/Temas/Edição 53 / 1 de janeiro de 2008
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Depois de vivermos um ciclo virtuoso no ano passado, é hora de cuidar dos próximos passos. Os investidores estão mais exigentes e deixaram isso claro durante a crise dos créditos imobiliários nos Estados Unidos. Já as companhias, além de numerosas e com perfis diversos, apresentam controle acionário cada vez menos concentrado e estruturas societárias mais sofisticadas. Cabe, pois, à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e à Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) estabelecer os limites que preservarão o equilíbrio de interesses entre emissores e investidores neste cenário. Para adicionar fermento ao debate, a CAPITAL ABERTO ouviu advogados especialistas em mercado de capitais e reuniu, nas próximas páginas, os pontos-chave que, segundo eles, prometem dominar a agenda regulatória em 2008.

REGISTRO SOB MEDIDA — De longe, a maior expectativa está na liberação da nova Instrução 202, emperrada há anos na CVM. A criação de categorias de companhias abertas é pleiteada desde a reforma da Lei das S.As, de 2001, mas até hoje não foi regulamentada — e a “nova 202” cuidará justamente disso. O porte e o tipo de título emitido deverão ser as características determinantes do nível de registro das empresas. A grande crítica à situação atual é em relação ao fato de as exigências para a manutenção de registro de companhia aberta serem idênticas para todas, independentemente do seu porte. Uma empresa pequena que decide lançar debêntures, por exemplo, se sujeita às mesmas regras que uma grande emissora de ações.

O projeto de reforma promete alterar esse cenário. “Seria uma maneira de tornar mais ágil o registro de companhias que desejam negociar somente títulos de dívida”, avalia Eliana Chimenti, sócia do escritório de advocacia Machado, Meyer, Sendacz e Opice. “Ele vai possibilitar o acesso ao mercado a empresas menores. Hoje em dia, equalizando todas as obrigações, você torna o registro de companhia aberta muito dispendioso para as small caps”, diz Antônio Felix Cintra, sócio do TozziniFreire Advogados.

A nova 202 tem também o objetivo de melhorar o disclosure. O modelo do formulário de Informações Anuais, o IAN, alvo constante de críticas, está sendo revisto e pode até ser substituído por outro sistema de divulgação de dados atualizados sobre as empresas. Os relatórios da administração, por sua vez, deverão ganhar corpo e aproximar-se do modelo de Management Discussion & Analysis (MD&A), mais analítico e detalhado, desenvolvido pelo mercado norte-americano. Atualmente, a qualidade das informações fornecidas pelas emissoras costuma cair após o anúncio da oferta inicial de ações (IPO), em que são elaborados prospectos minuciosos.

Para o advogado Paulo Aragão, sócio do escritório Barbosa, Müssnich & Aragão, “o grande paradoxo” é representado pelas companhias brasileiras listadas nos Estados Unidos. “As informações do formulário 20-F (obrigatório para as estrangeiras) são infinitamente melhores do que as dos nossos relatórios anuais”, compara. “O mercado brasileiro como um todo é prejudicado.” Ele espera que a reforma da 202 exija disclosure sobre projeções e eventos futuros das companhias: “Ninguém compra uma ação querendo saber sobre o passado, mas, sim, sobre os planos”, arremata.

A nova 202 poderá contemplar outras reivindicações de agentes do mercado, como a maior transparência sobre a remuneração de executivos. O quanto engorda o holerite de diretores não é mera questão de curiosidade. À medida que aumenta a pulverização do controle acionário das companhias, cresce em relevância o papel do administrador — e com ele a necessidade de uma análise mais detalhada sobre o alinhamento de interesses desse agentes.

CONTROLE INDEFINIDO — As responsabilidades da administração já estão bem descritas na Lei das S.As, na opinião de advogados. Contudo, o surgimento de companhias com controle disperso ou pulverizado, como Lojas Renner, Dasa e Eternit, é um dos fenômenos que mais incitam reflexões no âmbito da regulação e da auto-regulação. Nesse sentido, as discussões se concentram no tag along, direito de acionistas minoritários à venda conjunta de seus papéis, em caso de alienação de controle, por 80% do valor pago por ação integrante do bloco de controle.

A Lei das S.As, como se sabe, foi escrita numa época em que a presença do controlador era muito forte, devido à proliferação de ações preferenciais, sem direito a voto. Por isso, a definição do conceito de “controle” não era necessária no texto do artigo 254 da lei de 1976 — substituído pelo 254-A em 2001 e regulamentado pela Instrução 361. Porém, a ascensão do Novo Mercado, em que todas as ações são ordinárias, transformou o capital votante em opção número 1 das companhias e dispersou o poder decisório.

Em empresas sem controle definido, a forma de lidar com aquisições de parcelas relevantes do capital vira uma questão-chave. Nesses casos, de acordo com Marcelo Barbosa, sócio do Vieira, Rezende, Barbosa e Guerreiro Advogados, várias perguntas têm de ser respondidas: “Houve uma transferência que dá direito ao tag along? Ou houve uma mudança do controle que não se enquadra no artigo 254-A da Lei das S.As ou na Instrução 361?

Uma possível solução para esse impasse é obrigar o comprador a realizar uma oferta pública de aquisições de ações (OPA) toda vez que adquirir um percentual mínimo de participação numa companhia. Fala-se de um gatilho de 30%, nos moldes daquele usualmente aplicado nos mercados europeus. Mas não se sabe ao certo se tal mecanismo deveria partir de uma alteração na 6.404, na regulamentação ou nas regras do Novo Mercado. O entendimento da CVM é que a mudança dependeria de reforma da lei. Por isso, Maria Helena Santana, presidente da autarquia, diz preferir que a adoção desse sistema seja uma iniciativa da auto-regulação (veja entrevista na página 24). Há quem observe, no entanto, espaço para a interpretação da legislação. Segundo Nelson Eizirik, sócio do escritório Carvalhosa e Eizirik Advogados, o órgão regulador poderia simplesmente presumir que ocorre alienação de controle quando o adquirente comprar mais de 30% ou 40% das ações da companhia-alvo. “Isso poderia ser incluído na 361”, sugere.

Vale lembrar que as vantagens dessa forma de proteção a acionistas minoritários não é uma unanimidade no meio jurídico. “Você acaba com a discussão se houve ou não venda de controle, mas permite ao ofertante comprar sempre abaixo do limite”, observa Luiz Leonardo Cantidiano, sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha. O ex-presidente da CVM explica que, se o limite de aquisição fosse 30%, por exemplo, o comprador poderia escapar da obrigação de estender a oferta a todos os acionistas adquirindo apenas 29,9% das ações. José Eduardo Carneiro Queiroz, sócio do escritório Mattos Filho Veiga Filho Marrey Jr. e Quiroga Advogados, também vê problemas nessa proposta. “Seria um erro. Não se pode obrigar uma pessoa a pagar um prêmio sem que ela tenha adquirido o controle.”

VENENO EM CÁPSULAS — Na onda crescente de companhias “sem-dono”, espalham-se também as “pílulas de veneno”, ou poison pills — dispositivos estatutários cujo objetivo é dificultar eventuais tomadas de controle e manter, assim, a estrutura de propriedade da emissora adepta dessa prática. As pílulas mais conhecidas são aquelas que condicionam a aquisição de um determinado percentual das ações de uma companhia à realização de uma OPA para todos os acionistas. É um instrumento polêmico, mas tolerado por muitos. O que tem gerado revolta em parte do mercado são as cláusulas que protegem as poison pills. Companhias como Profarma, OdontoPrev e Log-In, entre outras, estabelecem em seus estatutos a obrigatoriedade de uma OPA aos acionistas que aprovarem em assembléia a retirada da poison pill. “É um absurdo que não deveria ser aceito no Novo Mercado”, reclama Nelson Eizirik. O advogado recorre ao argumento de que o instrumento engessa as possibilidades de venda da companhia e visa proteger a administração, inclusive quando esta é ineficiente, e não o acionista.

As poison pills poderão se transformar em verdadeiras pedras no caminho de fusões e aquisições em setores consolidadores

Há quem considere a adoção de poison pills prematura demais no mercado brasileiro para receber algum tipo de restrição. Mas elas se tornam cada vez mais alvo de estudos. Serão um dos objetos de análise do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial (Ibrademp) no decorrer de 2008. “Nossa idéia é trazer especialistas para apresentar a experiência norteamericana com este tema”, afirma Daniel Kalansky, vice-presidente da entidade. Foi nos Estados Unidos que brotaram os primeiros mecanismos de proteção à dispersão acionária.

De todo modo, as pílulas poderão se transformar em verdadeiras pedras no caminho de operações de fusões e aquisições em setores potenciais para consolidação. “Haverá casos em que será preciso discutir a aplicação e a redação da cláusula da poison pill”, prevê Henrique Lang, sócio do escritório Pinheiro Neto. Provavelmente, serão necessários esforços regulatórios para acompanhar esse movimento. Enquanto parece não haver projetos de regulamentação da CVM nessa seara, ganham força no País propostas de auto-regulação. Entre os advogados mais antenados com o que ocorre lá fora, é freqüente ouvir a idéia de um comitê inspirado no Takeover Panel britânico para o monitoramento de ofertas voluntárias de aquisição de controle, chamadas de ofertas “hostis” quando encontram forte resistência por parte dos administradores da empresa-alvo.

“O painel poderia balizar o andamento das ofertas envolvendo companhias do Novo Mercado e, inclusive, analisar as poison pills”, diz Modesto Carvalhosa, do Carvalhosa & Eizirik. Uma lacuna na legislação brasileira, apontam especialistas, é a não-exigência de que a administração da companhia apresente um posicionamento para os acionistas sobre as ofertas hostis das quais são objeto, ao contrário do que ocorre em vários estados norte-americanos. Lá, os conselheiros podem ser acionados judicialmente caso elaborem um parecer benéfico para eles próprios e desfavorável aos acionistas. As normas do painel poderiam abarcar essa demanda. Para quem diz não haver no País a necessidade de um órgão como o Takeover Panel, por causa da escassez de ofertas hostis ocorridas por aqui, Marcelo Barbosa argumenta que a instância poderia até estimular um terreno fértil para operações dessa natureza. “Talvez o próprio mercado não tenha se desenvolvido porque não há um ambiente propício para isso.”

FÓRUNS DE ACIONISTAS — A participação de acionistas em assembléias é outro tema da agenda do direito societário e de mercado de capitais para 2008. Como a pulverização acionária das companhias se comprovou uma tendência na Bovespa, o mercado urge meios de incentivar a presença de investidores nas assembléias. Afinal, o quórum necessário para a instalação de uma assembléia é de 25% dos acionistas.

Com o propósito de facilitar o engajamento dos acionistas nas decisões sobre os rumos das companhias, a Associação Brasileira das Companhias Abertas (Abrasca) apresentou, em novembro, um projeto de plataforma eletrônica para o envio de procurações de voto. Nesse sistema, os votos poderiam ser enviados pela internet e executados por procuradores destacados pelas próprias companhias ou por grupos de acionistas.

Caso venha a ser implementada, a plataforma representará um avanço notável, uma vez que as assembléias, pela Lei das S.As, têm de ser feitas nas sedes das companhias. Não raro, acionistas deixam de freqüentar as reuniões quando os locais são de difícil acesso. De acordo com Paulo Aragão, a sede da Bovespa seria uma ótima alternativa para a realização dos encontros, mas isso implicaria mexer na legislação — hipótese quase sempre rechaçada pelos juristas. Por tudo isso, é aguardada com ansiedade a regulamentação do artigo 126 da lei, que trata dos votos por procuração. “A CVM deveria ter feito isso há 30 anos”, diz Modesto Carvalhosa.

A harmonização das normas contábeis brasileiras com os padrões internacionais (IFRS) é outro tópico que promete dominar as preocupações dos agentes do mercado ao longo deste ano. As companhias abertas terão de publicar seus balanços consolidados a partir do exercício social de 2010. Não há tempo a perder. Se o projeto de reforma da parte contábil da Lei das S.As for, finalmente, aprovado em 2008, a vida das empresas listadas em bolsa dará uma guinada radical. “Isso requer um aparato regulatório diferenciado”, avalia Thiago Giantomassi, advogado do escritório Demarest & Almeida. Mesmo se o mercado de IPOs esfriar este ano, não faltará trabalho a quem dita as regras do jogo.

BDRs: por que não evitar o disfarce?

Como deixou claro a operação mais controversa de 2007 — a reorganização societária da Cosan —, uma companhia brasileira pode se capitalizar na Bovespa desviando-se da lei acionária nacional. Basta, para isso, montar sua sede no exterior. Mesmo antes da já “clássica” reviravolta promovida pela sucroalcooleira, outras empresas de origem tupiniquim, como GP Investments e Tarpon, tinham percorrido a mesma rota: foram incorporadas no paraíso fiscal das Bermudas e emitiram Brazilian Depositary Receipts (BDRs) sem atribuir aos minoritários direitos que estão previstos na Lei das S.As.

Essas companhias podem muito bem ter tido o objetivo único de fugir da pesada tributação local. Ou seja, nada que afrontasse os interesses dos acionistas, ao contrário. Mas o fato é que ser forasteiro em qualquer mercado do mundo pode ser uma tremenda vantagem, em razão da tradicional diferença entre os níveis de obrigações às quais os domésticos e os estrangeiros são submetidos. Para encerrar de vez a polêmica de que empresas brasileiras estão escolhendo a via fácil e escapando da Lei das S.As, da fiscalização da CVM e das regras do Novo Mercado, Andrew Béla Jánszky, sócio do escritório de advocacia Shearman & Sterling em São Paulo, sugere que a condição de companhia nacional seja mais bem definida pelo órgão regulador.

A jurisdição onde a companhia foi incorporada não bastaria para qualificá-la como local ou estrangeira. De acordo com os advogados, uma boa solução foi encontrada nos Estados Unidos. Para ser considerada “foreign private issuer” (emissora estrangeira) pela Securities and Exchange Commission (SEC), uma companhia não pode apresentar nenhuma das seguintes características, se mais de 50% das ações com direito a voto em circulação forem detidas por norte-americanos: maioria dos administradores com cidadania norte-americana ou residente nos Estados Unidos; mais de 50% dos ativos localizados naquele país; ou negócios administrados principalmente lá.

Essa regra, contida no Securities Exchange Act, evita que empresas norte-americanas se “camuflem” como estrangeiras. Mesmo se montarem uma sede offshore, terão de se submeter à regulamentação do mercado de capitais imposta a todas as companhias domésticas. Stirnberg cita o caso da Bunge. Após ser incorporada nas Bermudas, a fabricante de alimentos conduziu seu IPO na Bolsa de Valores de Nova York (Nyse Euronext), em 2001, e se classificou como emissora estrangeira. Alguns anos depois, investidores norte-americanos se tornaram titulares de mais da metade de suas ações. Como a administração da companhia era baseada nos Estados Unidos, não demorou para que a Bunge fosse requalificada como norte-americana — portanto, passou a rezar a cartilha integral da SEC.

“A CVM poderia adotar algo semelhante. Se você é ou se transformou numa empresa brasileira, deve ser tratada como tal”, diz Jánszky. No caso da maioria das brasileiras que criaram sede em Bermudas e lançaram BDRs, entretanto, o critério norte-americano, se copiado pelo Brasil, também as isentaria de cumprir a Lei das S.As — ao menos enquanto mais de 50% do capital votante em circulação continuasse em poder de estrangeiros.

O foco da preocupação é com o investidor. Se ler prospectos e estatutos de companhias é um desafio para poucos, imagine quando eles são formatados conforme códigos de jurisdições poucos familiares como Bermudas. Por isso mesmo, na Nyse Euronext, toda vez que uma estrangeira contraria orientações feitas pela bolsa, deve explicar com destaque no prospecto as diferenças entre as práticas adotadas em seu país de origem e as dos Estados Unidos. Um exemplo disso é um costume brasileiro: o uso de conselhos fiscais com função de comitê de auditoria. Para Jánszky, a Bovespa poderia exigir também esse tipo de disclosure nos prospectos das companhias estrangeiras, comparando as diferenças entre os direitos da Lei das S.As e aqueles efetivamente concedidos. (D.G.)


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