Em discurso feito em homenagem a Alfred Nobel, por ocasião do recebimento do Prêmio Nobel de Economia, em 1993, Douglas North lembrou o papel das instituições no desempenho econômico das sociedades. Para North, as instituições — formadas por regras, formais e informais, e pelos elementos que fazem com que tais normas sejam observadas — definem a estrutura de incentivo das sociedades.

Nesse sentido, os esforços para consolidação do mercado de capitais brasileiro como instituição são absolutamente louváveis. Assim como são reprováveis determinadas reformas ou leituras de suas regras que o fizeram retroceder em termos de confiabilidade e compromisso com a proteção do investidor. São atos que, sob a justificativa de “quebrar alguns ovos para fazer uma omelete”, comprometem o fortalecimento das normas de proteção ao investidor. E essa omelete — produzida à custa de algumas alterações no mínimo questionáveis das regras do mercado de capitais, feitas ora pelo legislativo federal e, recentemente, pelo governo de São Paulo — não teve como beneficiário o público investidor. Vejam-se os exemplos que citamos a seguir:

A LEI LOBÃO — Em 1989, foi promulgada a Lei nº 7.958 — conhecida como “Lei Lobão” —, cuja finalidade era eliminar o direito de recesso nas hipóteses de reestruturação societária da companhia. A lei, recebida com grande perplexidade tanto por profissionais da área jurídica quanto pelo meio empresarial, foi aprovada em tempo surpreendente, sem a oitiva da comunidade jurídica e durante um período do ano em que se tinha pequena atividade do Legislativo. Inexistia circunstância capaz de justificar tal manobra legislativa. Especulava-se que a lei tinha como propósito facilitar a incorporação da Viação Cruzeiro do Sul, cujo capital social ainda era 20% detido por minoritários.

A lei não causou maiores danos, porque seu texto falhou na tentativa de excluir o direito de retirada nas hipóteses de fusão, cisão, incorporação e participação em grupo de empresas envolvendo a companhia, ao suprimir essas hipóteses do artigo 137 da Lei das Sociedades Anônimas, sem, contudo, promover as competentes alterações nos demais artigos da lei. Causou, entretanto, incerteza, discussão (vide Resp 68.367, STJ 3ª Turma, j. 10.12.98) e abalo da confiança nas regras do direito societário. Felizmente, tais dúvidas foram dissipadas pela Lei nº 9.457/97, que revogou a Lei Lobão.

SUPRESSÃO DO TAG ALONG — Porém, a mesma Lei nº 9.457/97, lamentavelmente, suprimiu o direito de tag along, até então garantido aos acionistas minoritários. O artigo 254 da Lei das S.As, que obrigava o adquirente do controle de uma companhia a oferecer tratamento igualitário aos acionistas da mesma classe das ações adquiridas, foi cancelado pela Lei nº 9.457/97.

A justificativa era desobstruir o Plano Nacional de Desestatização, já que a obrigação de pagamento do tag along aos minoritários inviabilizaria a aquisição do controle das estatais. Ora, é sabido que os investidores pagaram altas somas para a União, a título de ágio na aquisição das empresas. Tal quantia poderia ser usada no pagamento do tag along, dispensando-se sua exclusão da lei.

O não pagamento de dividendos dá às preferenciais direito a voto, que é transitório e não possui caráter pleno

Além de permitir ao governo federal apropriar-se de todo o valor pago pelos ativos alienados, a supressão do tag along levou a abusos por parte de controladores, que passaram a oferecer preços diferenciados para determinados blocos de ações das companhias, fracionando a aquisição de controle em diversas operações e deprimindo os valores pagos aos últimos da fila. Para coibir tais abusos, a CVM editou a Instrução nº 299/99 (substituída pela Instrução nº 361/02). Felizmente, a reforma da Lei das Sociedades Anônimas reintroduziu o tag along, que atualmente é de 80% do valor pago pelas ações do bloco de controle.

O EDITAL DE PRIVATIZAÇÃO DA CESP — O Edital nº SF/001/2008, que determinava os termos e condições para a desestatização da Cesp, exigia do novo controlador da companhia a realização de oferta pública de aquisição de ações com direito a voto dos acionistas minoritários. A exigência seria perfeita, não fosse a inclusão, dentre tais ações, das preferenciais nominativas classe A da companhia, que haviam adquirido o direito de voto “em razão do não pagamento de dividendos prioritários a que faziam jus por mais de 3 exercícios consecutivos”.

Explica-se: o direito a voto que adquirem as ações preferenciais no caso de não-pagamento de dividendos prioritários não possui caráter pleno e é transitório. Visa tão somente a permitir aos preferencialistas recuperar, pelo exercício do direito de voto, a perda sofrida pelo não pagamento de dividendos. Limita-se, portanto, ao período de inadimplência da companhia.

Criar precedentes contrários à regulamentação da CVM e à Lei das S.As prejudica a consolidação regulatória no País

Se o novo artigo 254 da Lei das S.As não deixou claro que as ações com direito a voto a que se refere são aquelas que o possuem em caráter pleno e permanente, a Instrução CVM nº 361/2002 o fez. O caput do artigo 29 do normativo esclarece que obrigatoriedade da OPA por alienação de controle “terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e permanente direito de voto”. Ademais, a CVM já manifestou, no Processo Administrativo CVM nº RJ 2004-6623, o entendimento de que, por força da Instrução CVM nº 361/2002, somente têm direito ao tag along ações com direito a voto permanente, não contemplando as ações preferenciais que adquiriram direito de voto em virtude do não-pagamento de dividendos.

O presidente à época, Marcelo Trindade, em sua declaração de voto, pondera que o artigo 254 da Lei das S.As, ainda em sua redação original, determinava o oferecimento de tratamento igualitário aos minoritários de uma dada categoria de ações, ou, conforme Alfredo Lamy Filho, citado no voto, “ações do mesmo tipo e valor econômico, pois seria clamorosa desigualdade (…) obrigar pagamento de preço igual por coisas desiguais, como seriam ações ordinárias e preferenciais”.

O Edital nº SF/001/2008 não atentou para isso, nem para a disposição literal da Instrução CVM nº 361/2002. E em benefício de quem? Não dos investidores minoritários da Cesp, tendo em vista que a quantidade das ações dessa classe em poder do mercado é mínima. Por outro lado, a criação desse precedente contrário ao sentido da Lei das S.As e à própria regulamentação da CVM em muito prejudica a consolidação da regulação do mercado de capitais.

Os poderes da República têm como função assegurar o desenvolvimento econômico e social do País. O atendimento dessa função passa, necessariamente, pelo fortalecimento de nossas instituições — dentre elas o mercado de capitais. Ações do Legislativo, do Executivo ou Judiciário que venham a “mudar as regras do jogo” em benefício outro que não a consolidação do mercado de capitais merecem a crítica da comunidade jurídica e da sociedade em geral. É o propósito dessas linhas.