O tempo fechou

Investidores despertam para os problemas de governança das brasileiras sediadas em Bermudas e reguladores decidem acabar com o paraíso

Governança Corporativa/Reportagem/Temas/Edição 60 / 1 de agosto de 2008
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Um lugar paradisíaco, sem dúvida: 150 ilhas banhadas por águas cristalinas em pleno Atlântico que atendem pelo nome de Bermudas, uma colônia britânica situada a 917 quilômetros dos Estados Unidos. A reportagem Paraíso da vez, publicada em agosto de 2007 pela CAPITAL ABERTO e assinada pelo jornalista Danilo Gregório, já tratava do arquipélago. O foco não eram exatamente as qualidades naturais de Bermudas, mas o seu arcabouço regulatório amigável que, assim como as praias, seduzia algumas companhias brasileiras. Mesmo com a maior parte de suas operações no País, elas ousavam criar uma sede no meio do oceano e abrir o capital a partir de lá. Na reportagem de Gregório, a imagem de fundo era a mesma que ilustra esta página, com uma diferença: o dia era ensolarado, bem diferente do céu encoberto que vemos agora. O mau tempo é uma das conseqüências do tufão Agrenco, que há um mês colocou a discussão sobre os Brazilian Depositary Receipts (BDRs) emitidos por empresas essencialmente brasileiras na pauta de investidores, reguladores, bolsas e outras instituições do mercado.

O caso Agrenco estourou no dia 20 de junho, uma sexta-feira, quando a Polícia Federal prendeu três executivos da companhia prestadora de serviço para a cadeia do agronegócio e com sede nas Bermudas. A acusação de desvio na contabilidade da empresa impactou fortemente o desempenho dos seus BDRs listados na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Eles saíram de R$ 2,35 em 19 de junho para R$ 1,24 no penúltimo pregão de julho. Em outubro, quando foram lançados, valiam R$ 10,40.

A Agrenco não foi a única a ver seus BDRs se deteriorarem. Outras brasileiras emissoras dos certificados foram atingidas, principalmente depois que bancos como UBS e Goldman Sachs rebaixaram suas recomendações para alguns desses papéis. O UBS mostrou decepção com o desempenho de Laep e de Dufry, duas companhias que ele mesmo trouxera para a bolsa (veja também matéria na página 32). O Goldman acendeu uma luz amarela para a Dufry.

Em relatório sobre a Laep, que atua no setor de laticínios e controla a Parmalat, o banco suíço rebaixa suas estimativas para o papel devido ao mau uso dos R$ 507 milhões levantados no lançamento dos BDRs. Embora tenham dito no prospecto que destinariam R$ 300 milhões à Integralat, outra empresa do grupo, os gestores verteram apenas R$ 80 milhões para a parceira. Todo o dinheiro arrecadado na oferta inicial, nove meses atrás, foi gasto para estancar problemas de caixa no curto prazo. A cotação projetada para 12 meses é R$ 4, mas no dia 30 de julho o papel fechou a R$ 2,01, valor 60,9% inferior ao registrado há exatos dois meses.

Preocupação com governança corporativa continua é o título do comentário do Goldman Sachs sobre a Dufry. A companhia renovou empréstimo de US$ 35 milhões concedido à sua controladora, a Dufry AG. A negociação venceria em julho deste ano, mas ficou para o mesmo mês do ano que vem. O desconto de 15% no preço-alvo aplicado pela analista Daniela Bretthauer se baseou na falta de clareza sobre a operação. “A situação mostrou que a Dufry está exposta a riscos de governança corporativa”, diz o texto com data de 30 de junho. Um mês depois, o preço do BDR estava em R$ 26,78, cotação 30,5% menor que a do dia 30 de maio (veja quadro abaixo).

A desvalorização dos BDRs deixa claro que o investidor começa a ver armadilhas onde antes só enxergava os benefícios fiscais proporcionados por Bermudas. E uma leitura mais atenta dos estatutos sociais dessas companhias explica por quê. São algumas as cláusulas nocivas às boas práticas de governança corporativa e, em conseqüência, ao acionista. “Modelos adotados no período de bonança de outros anos estão sendo repensados, dentre eles os recibos. O entendimento de que o investidor de BDR tem menos proteção que o acionista de uma empresa nacional tem se disseminado”, diz Mauro Cunha, presidente do Instituto do Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC).

Estudo do advogado Frederico Stacchini, do escritório Stacchini Advogados, comprova o entendimento citado pelo presidente do IBGC. Ao comparar a regulação existente no Brasil — Lei das S.As e Novo Mercado — e os estatutos sociais de seis emissoras de BDRs — Agrenco, Laep, Tarpon, Dufry, Cosan e GP — o estudo explicita alguns direitos relevantes conquistados ao longo dos anos pelos acionistas minoritários no Brasil que simplesmente são eliminados pelos estatutos sociais flexíveis das emissoras de BDRs (veja quadro na página 25).

Uma cláusula presente em todos os estatutos surpreendeu Stacchini. No caso de os administradores serem condenados ou responsabilizados por práticas executadas durante a gestão, eles podem pedir indenização à companhia, mesmo que tenham causado prejuízo a ela. É isso mesmo. Contanto que a conduta não seja intencional, administradores que agirem de forma ilegal segundo as autoridades podem ser indenizados pela empresa que afetaram. Ou seja, o investidor da companhia terá de pagar àqueles que forem condenados por gerir seu dinheiro de forma temerária. Muito diferente do que estabelece a Lei das S.As, na qual os administradores podem ser responsabilizados civil e criminalmente por prejuízos causados à companhia.

Um caminho para o acionista reaver seu investimento seria processar o administrador, mas nem isso ele pode. As seis companhias proíbem a manifestação judicial de seus investidores contra os executivos que as comandam — a não ser em caso de fraude ou desonestidade. “O acionista, nesses casos, fica impotente. Essa situação vai contra os princípios do direito”, afirma o advogado.

Alguns tópicos dos estatutos sociais parecem alinhados com as exigências do Novo Mercado, mas, após uma análise mais cuidadosa, percebe-se que não é bem assim. Agrenco e Dufry, por exemplo, trazem armadilhas no quesito tag along. Prevêem uma oferta a todos os acionistas em caso de alienação do controle da companhia por 100% do valor pago ao controle, mas condicionam essa cláusula à alienação direta. Se a companhia alvo da operação foi a controladora, nada de tag along para os minoritários. Tanto a Lei das S.As como o regulamento do Novo Mercado garantem o tag along em casos de alienação direta ou indireta. A Agrenco, curiosamente, passa por um momento em que a omissão do estatuto social quanto ao tag along em caso de alienação indireta será vantajosa para os seus controladores. Em crise financeira, a companhia busca um comprador e negocia a venda da participação na controladora. Assim, a não ser que a Agrenco decida negociar o tag along voluntariamente com o comprador, a oferta tem grandes chances de não ser estendida aos demais acionistas.

Além do tag along que “parece mas não é”, os estatutos sociais das emissoras de BDRs carecem de itens relevantes garantidos pela Lei das S.As, como o direito a um dividendo mínimo quando o estatuto é omisso e o direito de preferência dos acionistas em emissões de ações a partir de títulos conversíveis. Também na praia dos BDRs não há espaço para câmara de arbitragem na solução de conflitos societários — algo garantido nos estatutos sociais das companhias listadas no Nível 2 ou no Novo Mercado. No estatuto da Agrenco, particularmente, não há abertura para os minoritários indicarem, com voto em separado, um membro para o conselho de administração. Mas há menção clara ao direito da Agrenco Holding, acionista controladora, de eleger a maioria dos membros do conselho enquanto tiver pelo menos 20% da sociedade. Atualmente, a Agrenco Holding detém 47,9%.

Bovespa planeja um “Novo Mercado”com adesão voluntária para estimular os emissores de BDR a melhorarem sua governança

REGULAÇÃO E AUTO-REGULAÇÃO — Para o advogado Alexandre Navarro, do escritório Navarro Advogados, os fatos deixam claro que a norma para registro de empresa estrangeira é falha. “A regra é muito aberta.” Segundo Navarro, existe uma forma legal de inibir empresas sabidamente brasileiras de acessarem a poupança pública via paraísos regulatórios. Trata-se do artigo 166 do Código Civil, no seu inciso VI. Ali está prevista a anulação de “negócio jurídico” que tenha “por objetivo fraudar lei imperativa” que, no caso, seria a Lei das S.As. “Falta boa-fé naquele que acessa o mercado como estrangeiro sem, de fato, sê-lo”, diz.

Outros agentes preferem deixar esse tipo de avaliação para o mercado. José Olympio Pereira, diretor do banco de investimento do Credit Suisse, avalia que restringir os BDRs de empresas com operação majoritariamente no Brasil não seria o caminho. “O investidor qualificado deve ter liberdade para escolher os riscos que quer correr.” Pereira reconhece que o BDR é um produto sofisticado e que, ao contrário do que vem ocorrendo na prática, sua negociação deveria ser direcionada aos investidores qualificados, a exemplo dos papéis de empresas pré-operacionais lançados em bolsa. “À guisa de proibir operações indesejadas, a regulação pode acabar por coibir operações legítimas.”

Mas a regulação virá. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que trabalha na revisão da Instrução 202, avisa que o registro de empresas estrangeiras ganhará um capítulo exclusivo no normativo. “Queremos evitar, com a nova regra, empresas listadas aqui que não estejam sendo bem fiscalizadas por outras jurisdições”, explica Luciana Pires Dias, superintendente de desenvolvimento de mercado da CVM.

A autarquia entende que outros países não têm motivação para fiscalizar uma companhia que esteja apenas sediada por lá, mas com seus negócios ocorrendo principalmente no Brasil. É o caso da maior parte das emissoras de BDRs. Para tanto, adianta Luciana, a CVM vai focar na residência dos administradores e na atuação da empresa para determinar se ela pode registrar-se como estrangeira. Caso tenha mais de 50% dos ativos, dos administradores e das atividades no Brasil, a companhia terá de se registrar como nacional. O cálculo para quantificar as atividades ainda não foi definido. A regra será inspirada na regulação dos Estados Unidos — e foge do padrão europeu seguido normalmente pela CVM (veja entrevista com a presidente da CVM, Maria Helena Santana, na página 28).

O ponto em aberto na proposta da autarquia é se as brasileiras que já emitiram BDRs terão de ser convertidas para o novo modelo. “Mesmo que não haja regra específica, acredito que o mercado forçará essas empresas a se enquadrarem. A queda de alguns BDRs nos últimos meses fortalece essa idéia”, diz Luciana. A expectativa da superintendente é que a minuta siga para consulta pública em outubro.

NOVO MERCADO PARA BDRS — A iniciativa da autarquia será acompanhada por medidas da Bolsa. Durante evento comemorativo à chegada da centésima empresa no Novo Mercado, ocorrido no fim de julho, a BM&F Bovespa revelou que estuda um segmento de listagem, nos moldes da grife de excelência em governança, voltado exclusivamente para BDRs. Com a novidade, a Bolsa poderá estimular as brasileiras com sede em Bermudas a buscar práticas mais avançadas de governança. A idéia é também formar um ambiente regulatório atraente para empresas de outros países da América Latina.

“Faz parte do projeto estratégico da Bolsa se estabelecer como centro de liquidez para empresas da região”, diz o diretor-presidente da BM&F Bovespa, Edemir Pinto. O segmento será voluntário, e as empresas que aderirem terão de seguir às boas práticas sugeridas. O período de adaptação para as atuais emissoras que quiserem se adequar ainda será definido. O Instituto Brasileiro de Relações com Investidores (Ibri) e a Associação Brasileira de Companhias Abertas (Abrasca) serão ouvidos no processo. “Nossa preocupação maior está em zelar pelos direitos do investidor minoritário”, afirma Pinto.

Luiz Leonardo Cantidiano, sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados, acredita que o Novo Mercado para empresas estrangeiras colocaria a bolsa brasileira no radar dos grandes emissores do mundo. “Num mercado como o de hoje, a governança deve ser colocada pelas bolsas num patamar elevado para que as melhores companhias se interessem por elas. É o ciclo virtuoso”, diz o advogado. Se olharmos bem, o tufão que nublou a praia dos emissores de BDRs nos últimos tempos não foi de todo mal — pelo menos não para o bem-estar do mercado de capitais brasileiro.


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