“O ideal é alterar a lei e acrescentar um parâmetro objetivo para a realização de uma oferta pública de aquisição de ações (OPA)”, afirma sem titubear Maria Helena Santana, presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A sugestão da xerife do mercado tem endereço certo: as aquisições de participação minoritária em companhias abertas. Quando fatias que não somam mais de 50% do capital votante são negociadas, uma intrincada rede de possibilidades se abre. A situação é cada vez mais comum. De um lado, controladores calculam na ponta do lápis até quantas ações podem negociar sem que fique caracterizada a alienação do controle. Do outro, minoritários vasculham o arcabouço regulatório e os acordos de acionistas para encontrar argumentos que lhes deem acesso à cereja das alienações de controle — o direito à venda conjunta com o principal acionista, o chamado tag along. No fim das contas, a briga é pela definição do que é controle acionário. E, sem uma resposta objetiva da lei, restam para o mercado a insegurança jurídica e a discussão sobre a necessidade de aperfeiçoamento da legislação.

Um caso recente é o da ALL. Em fevereiro, a Cosan anunciou a entrada no capital da operadora logística com a compra de 5,67% do capital total. O primeiro detalhe importante do negócio: 34 milhões dos papéis adquiridos estão vinculados ao acordo de acionistas, que comanda a companhia com um total de 69,1 milhões de ações, o equivalente a 10,05% do capital total. A Cosan comprou 49,15% do bloco de controle, numa provável demonstração de que adquiriu o máximo de ações até o limite do que caracterizaria o controle majoritário. O segundo detalhe: os vendedores das ações adquiridas pela Cosan detinham, até então, as duas maiores fatias do bloco. Julia Arduini era dona de 23,7% das ações vinculadas ao acordo; o fundo GMI possuía outros 21,6%.

O terceiro ponto a ser considerado é o fato de a venda ter sido feita em bloco. Julia e GMI se comprometeram a alienar suas participações com um terceiro acionista: Ricardo Arduini, que detinha 7,7%. Juntos, eles somavam 53% das ações vinculadas pelo acordo antes da alienação. Após a venda, a Cosan ficou com 49,15%, e os três restaram com 3,85% das ações. O negócio deu à Cosan o ingresso no grupo controlador da ALL e ainda elevou a sucroalcooleira ao posto de maior acionista do bloco. A operação, além de insinuar uma alienação de controle, enseja dúvidas sobre conflito de interesses. A Cosan, nova sócia–controladora da ALL é, ao mesmo tempo, uma cliente importante da empresa de ferrovias. Como dona, teria interesse em obter as maiores tarifas pela prestação dos serviços de transporte; como cliente, visaria à redução de custos.

ENQUANTO A LEI NÃO VEM — “Não existe mais uma situação que seja preto no branco”, comenta Maria Helena, ao defender a inclusão de um parâmetro objetivo de definição de controle na legislação societária. “O prejuízo para o mercado é a insegurança”, avalia. A sugestão de Maria Helena é a adoção do percentual de 30% para caracterização das aquisições relevantes e disparo do tag along. O gatilho, conclui, também serviria para reduzir a quantidade de casos analisados a posteriori pelo regulador, como aconteceu em episódio recente envolvendo a Usiminas. A operação deixava dúvidas sobre a transferência ou não do poder de controle e foi esmiuçada pela autarquia.

Até o fim do ano passado, 63,86% das ações ordinárias da siderúrgica estavam vinculadas por um acordo de acionistas. O bloco era formado pela Caixa dos Empregados da Usiminas (CEU), fundo de pensão dos funcionários, e por dois grupos: um liderado pela japonesa Nippon Steel; outro encabeçado por Votorantim e Camargo Correa. Em novembro de 2011, as ações trocaram de mãos. A Nippon comprou, da CEU, 1,69% do capital votante, elevando sua fatia em ações ordinárias de 27,76% para 29,45%. Paralelamente, as brasileiras Votorantim e Camargo Correa deixaram o bloco de controle e venderam sua participação, de 25,97%, para a argentina Ternium, controlada pelo grupo Techint. O novo acionista ainda acrescentou ao seu naco outra parcela de 1,69% de ONs, também adquirida da CEU. Refeito o acordo de acionistas, o fundo de pensão continuou no bloco de comando, mas com uma participação reduzida de 10,13% para 6,75% do capital votante.

A movimentação dos papéis acendeu um sinal amarelo: houve, afinal, alienação do controle? O conjunto de operações fez com que 45,95% das ações vinculadas ao acordo de acionistas mudassem de dono e ainda viabilizou a entrada de um novo participante no bloco controlador. Para apimentar a análise, o argentino Julián Alberto Eguren, que até então comandava a Ternium no México, assumiu a presidência da Usiminas. A dança das cadeiras, na visão do mercado, deixou evidente a ingerência do novo integrante nos rumos da empresa. Mas essas características, ainda que somadas, não foram suficientes para caracterizar a transferência do comando acionário. “A conclusão foi que a operação não resultou em modificação na predominância dentro do bloco de controle ou na criação de novo grupo de controle, ficando desse modo afastada a hipótese de incidência de OPA”, declarou o regulador em seu comunicado. Por OPA, nesse contexto, entenda–se o tag along.

Na interpretação da CVM, apesar de ter havido alienação de parte das ações do bloco de controle a um novo acionista, de forma onerosa, a Ternium adquiriu uma fatia minoritária do comando, mantendo a Nippon na posição de dona da maioria das ações vinculadas ao acordo. As previsões do artigo 116 da Lei das S.As. não se aplicaram ao caso. Os argentinos não adquiriram o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia, nem o de dirigir isoladamente as suas atividades. Se a alienação do controle tivesse sido caracterizada, e o tag along aplicado, os minoritários teriam a opção de vender suas ações por 80% do valor pago pelo novo controlador. Investidores como a Previ, dona de mais de 10,44% das ONs, poderiam obter um ganho significativo. As transferências de ações dentro do bloco se deram a R$ 36 por ação, valor que representa um ágio de 83% sobre a cotação em bolsa na véspera do anúncio.

LEI ULTRAPASSADA? — José Alexandre Tavares Guerreiro, advogado e professor de direito comercial da USP, reconhece a limitação do atual texto da Lei das S.As. no artigo 254–A, que concede o direito ao tag along. Por isso, segue na mesma direção da presidente da CVM ao defender a alteração do diploma para a inclusão de um critério numérico. Guerreiro se diz simpático ao formato atual da lei, de caráter teórico. No entanto, reconhece que ela é insuficiente diante de estruturas acionárias mais complexas: “Quando o controle é compartilhado, vender menos da metade do capital pode significar vender o controle”.

Apesar dos problemas, há quem defenda a manutenção da atual redação do diploma — ainda que, para isso, não seja necessário abrir mão de um critério quantitativo de presunção do controle. “Ao mudar a lei, há o risco do retrocesso. Ficaremos expostos a todos os tipos de pleito, sejam eles legítimos ou não, porque não há preparo do Congresso para (debater) questões técnicas”, observa Nelson Eizirik, sócio do escritório Carvalhosa e Eizirik. Para o advogado, o caminho é a autorregulação.

A primeira tentativa de inserir um percentual fixo que pressuponha a alienação do controle e dispare automaticamente as ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs) foi feita em 2009, na última reforma das regras do Novo Mercado. Na ocasião, as companhias vetaram a proposta de inclusão de um gatilho de 30%. A segunda, também no campo da autorregulação, segue em curso. Está pronto o regulamento do Comitê de Fusões e Aquisições (CAF), iniciativa da BM&FBovespa, em conjunto com as entidades representativas do mercado, inspirada no Takeover Panel inglês. A ser adotado voluntariamente pelas companhias, o órgão analisará previamente casos de reorganização societária e OPAs quando fatias de pelo menos 30% do capital trocarem de mãos. Atualmente, o regulamento está sob análise das entidades participantes do mercado. Se aprovado, o CAF pode começar a funcionar ainda este ano.

“O Takeover Panel pode ser um caminho interessante para o período de transição em curso”, acredita Ricardo Leal, professor de finanças do Coppead/UFRJ. De acordo com o professor, as companhias brasileiras vêm gradualmente reduzindo os percentuais detidos por acionistas definidos (aqueles com mais de 50% do capital votante). “Temos hoje um modelo híbrido, com a maioria das empresas com controlador definido, e algumas em que o bloco de controle é vinculado por acordo de acionistas”, explica.

Contrária à mudança da lei, a professora Érica Gorga, da Direito GV, considera que a larga presença de companhias cujo controlador é dono de mais da metade das ações ainda justifica a manutenção do diploma. “A estrutura de propriedade em outros mercados, muito mais pulverizada, é diferente da nossa”, pondera.