Novos horizontes

Empresas nacionais, pequenas ou gigantes, buscam praças alternativas a Brasil e Nova York para captar recursos

Captação de recursos/Bimestral/Temas/Edição 93 / 1 de maio de 2011
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A gaúcha FK Biotec fatura apenas R$ 1,7 milhão por ano, mas tem um plano audacioso em mãos: o desenvolvimento de uma vacina de combate ao câncer. Fundada em 1999, a companhia se dedicou ao desenvolvimento de tecnologia na área de imunodiagnóstico humano, produtos como testes rápidos de gravidez, e diagnósticos de HIV; agora, entretanto, quer dar um passo além. O plano do seu fundador e diretor-presidente, Fernando Kreutz, dono das iniciais que batizam o negócio, é não só criar a vacina revolucionária, como também expandir as vendas nos Estados Unidos. Para isso, ele precisa de capital, o que o fez pensar num caminho igualmente inovador — fazer da empresa de biotecnologia a primeira brasileira a receber investimento de uma Capital Pool Company (CPC), um produto da TSX Venture Exchange, bolsa pertencente ao canadense TMX Group, criado para ter a mesma função de um fundo de venture capital.

O caso da FK Biotec é um exemplo de como as aberturas de capital de empresas brasileiras estão transpondo as fronteiras da BM&FBovespa e de Nova York. Se antes, em busca de uma captação em bolsa de valores no exterior, companhias domésticas miravam, no máximo, a Big Apple, hoje a visão alcança do Canadá à Bolsa de Londres. E, em alguns casos, extrapola os tradicionais programas de depositary receipts para soluções, digamos, menos ortodoxas.

As razões dessa ampliação do foco são variadas. Kreutz, por exemplo, não encontrou condições propícias para fazer uma oferta pública inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) de seu empreendimento no Brasil. Em primeiro lugar, o setor de biotecnologia não é um dos fortes da BM&FBovespa, e a presença de muitas companhias de uma mesma indústria no pregão é um diferencial importante para a atração de investidores e analistas especializados no setor. Outro aspecto é o porte da FK Biotec, ainda muito reduzido até mesmo para o Bovespa Mais. Entretanto, mesmo que pudesse abrigá-la, esse segmento de listagem da bolsa paulista voltado a pequenas e médias empresas foi pouquíssimo utilizado até agora — sua única integrante, a Nutriplant, quase não tem liquidez.

Na bolsa canadense, a FK Biotec poderá satisfazer a essas duas condições: terá várias empresas do seu setor como vizinhas e encontrará uma janela de captação sob medida. Para acessar esse mercado, terá de encontrar uma Capital Pool Company que tenha interesse no seu negócio. As CPCs são uma espécie de shell company (“empresa casca”) que, de acordo com as regras da TSX Venture, devem ser constituídas por no mínimo três executivos com experiência em companhias abertas. Eles criam a empresa, fazem uma oferta inicial de suas ações na bolsa canadense (que deve variar entre US$ 200 mil e US$ 4,75 milhões, dirigida a investidores qualificados) e depois têm dois anos para encontrar uma companhia-alvo. Durante esse tempo, a empresa fica listada na TSX com o código .P anexo ao ticker. Feita a aquisição, a CPC muda de nome e vira uma companhia aberta normal. Tudo muito parecido com a estrutura de uma Special Purpose Acquisition Company (Spac) — um tipo de empresa casca bastante comum nos Estados Unidos. “A diferença é o volume levantado, que é muito menor na CPC”, afirma a vice-presidente da TSX, Janis Kayanagi, à CAPITAL ABERTO.

A FK Biotec já encontrou uma CPC interessada (cujo nome não foi informado por Kreutz) e está negociando com outras. O empresário tem uma viagem a Toronto marcada para este mês com o objetivo de prospectar sua parceira. Existem atualmente 79 empresas desse tipo estabelecidas na bolsa canadense. O programa foi criado em 1986 pela Alberta Stock Exchange com o nome de Junior Capital Pool Company. Em 1999, a bolsa se uniu à Vancouver Stock Exchange, mais tarde absorvida pelo grupo TSX, e a estrutura perdeu o primeiro nome, ficando apenas com a sigla CPC. Passaram pelo programa, nesses 25 anos, 2.140 empresas, e 342 ainda são negociadas na TSX. A maior delas é a Silver Wheaton Corporation, com valor de mercado de US$ 15,6 bilhões.

ACESSO PAVIMENTADO — Além do interesse genuíno de algumas empresas brasileiras pequenas e médias em captar no exterior, também existe o esforço comercial de bancos e instituições financeiras em emplacar soluções diferenciadas. No início do ano, o banco BVA quase levou a varejista mineira Eletrosom a abrir o capital nos Estados Unidos através de uma fusão seguida de uma oferta de ações, chamada de alternative public offering (APO). Esse tipo de operação, realizada há décadas no mercado norte-americano, fez cerca de 640 empresas (159 delas chinesas) abrirem o capital em bolsas e mercados de balcão nos Estados Unidos entre 2007 e 2010. A Brazil Fast Food, dona da rede de lanchonetes Bob’s no País, havia feito uma oferta desse tipo na década de 1990. Nessa operação, tudo começa com uma “fusão reversa”, uma tradução livre do termo em inglês “reverse merger”.

IPOs a partir de fusões reversas concorrem com a bolsa de valores local e os fundos de private equity

A solução é bastante semelhante à das CPCs canadenses e das Spacs norte-americanas, só que com uma diferença na ordem dos acontecimentos. Nas APOs, primeiro a companhia fechada se funde com uma empresa casca listada em bolsa de valores ou balcão (a fusão reversa), e só depois é feita a oferta inicial de ações. Essa “casca” é normalmente uma companhia aberta sem operação, que fica dormente no pregão à espera de alguém que queira se aproveitar dela para realizar a fusão. Depois de concretizada a união, a nova empresa faz uma oferta restrita de ações para investidores qualificados, no modelo conhecido como private investment in public equity (Pipe). Como a empresa casca já era registrada na Securities and Exchange Commission (SEC), o processo da captação se torna muito mais rápido que o de um IPO que partisse do zero.

Assim como nas Spacs e nas CPCs, as empresas cascas que viabilizam a fusão reversa e a APO normalmente têm por trás um grupo de investidores aspirando a um bom negócio. E essa é outra razão que torna esse caminho muito mais fácil e rápido para as companhias que querem abrir o capital. Em vez de despender semanas em roadshows para atrair investidores, o empresário parte de uma base interessada. Outra vantagem é a empresa casca já estar juridicamente adaptada à regulamentação norte-americana.

De acordo com o estudo An Analysis of Alternate Paths Used by Non-US Firms to list in US Markets: Revisiting the Bonding Hypothesis, da dupla Ioannes Floros e Kuldeep Shastri, as fusões reversas se popularizaram após a edição da Lei Sarbanes-Oxley (SOX), em 2002, que elevou as obrigações de empresas abertas. Em média, entre 2001 e 2005, foram realizadas 23,2 operações desse tipo por ano no mercado norte-americano; de 1986 a 2000, o número não passava de três. Seriam duas as razões para esse movimento, segundo os autores: a primeira, o fato de a SOX não se aplicar às empresas listadas em mercados de balcão, o destino da maior parte das companhias que optam pela fusão reversa; e, depois, a exigência feita pela SEC em 2005 para que as empresas cascas norte-americanas passassem a atualizar periodicamente suas informações, tornando-as mais transparentes para os investidores privados interessados em utilizá-las.

Os “vendedores” da solução alternativa se tornam concorrentes tanto da bolsa de valores brasileira quanto dos gestores de fundos de private equity. Dentre os benefícios para o empresário, argumentam eles, está a tranquilidade de não ter um gestor pressionado por resultados na sua cola. Outro ponto positivo, afirmam, é escapar das restrições que alguns investidores institucionais têm à alocação de recursos em private equity. John Kennedy, sócio da consultoria Kennedy Partners, gosta de usar um terceiro argumento para tentar convencer empresas médias brasileiras a se capitalizar por meio de uma APO: o valor da companhia obtido nesse tipo de operação, garante ele, é muito superior ao ofertado por um gestor de private equity, que precisa manter os custos da sua administração. “No primeiro aporte de recursos, é possível levantar algo como dez vezes o Ebitda (lucro das operações) da empresa. Um fundo de private equity não oferece mais que cinco vezes.”

Por que, então, nenhuma empresa brasileira se rendeu ao assédio dos vendedores das APOs até agora? “A Eletrosom descartou a alternativa porque seu faturamento estava grande demais para uma operação com empresa casca”, explica Reginaldo Rosa, diretor conselheiro de relações com investidores (RI) da varejista, que pretende abrir o capital ano que vem na BM&FBovespa. A companhia é cliente do banco BVA, instituição que a assessorou na tentativa e que costuma encaminhar as interessadas para empresas como a Access America Investments (AAI), uma gestora de fundos que há três anos tenta emplacar a fusão reversa no mercado brasileiro. Segundo Jan Jarne, sócio da AAI no Brasil, a APO só interessa para empresas entre US$ 30 milhões e US$ 100 milhões de faturamento. Acima desse porte, a companhia busca um volume de recursos superior ao que os investidores da empresa casca estão aptos a fornecer. Rui Piza, chefe da área internacional do BVA, assegura que tem uma companhia bem encaminhada para um APO. Jarne diz que tem duas possibilidades em vista. Nenhum deles revela os nomes dos emissores potenciais.

Dentre as fusões reversas intermediadas pela AAI, a maioria é protagonizada por empresas chinesas. A mais representativa é a da fornecedora de fios bimetálicos Fushi International. Em três anos, a companhia saiu do interior da China, ingressou na Nasdaq e se tornou a maior do mundo no seu setor. Nem todos os exemplos, porém, são positivos (leia quadro na página 32).

NO LUGAR CERTO — A procura por recursos de investidores estrangeiros não se restringe às soluções alternativas e nem às empresas pequenas ou médias. Ofertas tradicionais também continuam motivando companhias brasileiras de maior porte a usarem os seus passaportes. Nesse começo de ano, durante uma entrevista coletiva concedida à imprensa, Eike Batista falou de seu interesse na Bolsa de Londres. O empresário deseja levar ações da petroleira OGX ao mercado principal do pregão da City — ela seria a primeira companhia brasileira a usar o expediente. Batista também mencionou a intenção de fazer o IPO da sua empresa exploradora de carvão nas minas colombianas, a CCX, simultaneamente, na Bolsa de Valores de Colombia (BVC), na Bolsa de Londres e no Brasil. Hoje, a companhia fica sob o guarda-chuva da MPX, do mesmo grupo. Cabe lembrar que esses anúncios foram feitos antes da divulgação de resultados de 2010 da OGX, que decepcionaram investidores e provocaram a desvalorização das ações. Procurada pela reportagem, a empresa não deu mais detalhes sobre os planos de ofertas no exterior.

No AIM, o mercado da Bolsa de Londres concebido para abrigar empresas pequenas e médias, há cinco companhias listadas, cujas receitas estão concentradas no Brasil. Todas levantaram recursos na praça inglesa. Uma delas é a Itacaré Capital, que escolheu o destino para ficar mais perto dos seus clientes. A companhia, um veículo de investimento em imóveis, surgiu quando o brasileiro Pedro de Miranda, que atuava em um fundo na Inglaterra, percebeu o interesse de investidores locais nas terras brasileiras. As outras quatro empresas têm histórias e perfis similares.

Nos EUA, “empresas cascas” preocupam

No último mês e meio, algumas instituições começaram a questionar a falta de precisão das informações financeiras divulgadas por companhias resultantes das fusões reversas. O diretor da Securities and Exchange Commission (SEC), Luis Aguilar, pronunciou-se publicamente sobre o assunto. “Embora a grande maioria dessas empresas chinesas possa ser considerada legítima, um número crescente delas está apresentando deficiências contábeis.”

O caso mais grave foi o da Heli Electronics, uma distribuidora chinesa de produtos eletrônicos. Em março,a SEC suspendeu a negociação de ações da empresa por não ter revelado a renúncia da auditoria independente motivada por possíveis falsificações de dados. A Deloitte alegou o mesmo motivo para abandonar a auditoria da agência de publicidade chinesa China MediaExpress (CME). A gestora Starr International, sócia da CME, processou a companhia e a Deloitte, pedindo os US$ 13,5 milhões investidos de volta.

Em meados de abril, foi a vez de a Nasdaq se incomodar com empresas chinesas que ingressaram no seu pregão por meio da fusão reversa. Para tentar evitar surpresas desagradáveis aos investidores, a Bolsa sugeriu mudanças de regras para a listagem em seu pregão. A companhia, por exemplo, que vier de um mercado de balcão ou de outras bolsas deverá ter ao menos seis meses de listagem nessas praças e estar em dia com as informações financeiras devidas à SEC. “É para ter certeza de que as empresas casca estão atuando de forma regular”, esclarece Gregory Harrington, sócio do escritório Arnold & Porter, de Washington.

No estudo de Ioannes Floros e Kuldeep Shastri citado na reportagem, verifica-se que as empresas interessadas em uma fusão reversa não têm interesse em estabelecer um relacionamento com acionistas minoritários. Em suas estatísticas, os autores averiguaram que os adeptos costumam vir de jurisdições rígidas em termos societários, de modo que o modelo alternativo se torna uma forma de escapar desse quadro regulatório (veja quadro na página 30).

Harrington acredita que “não há nada de errado com as fusões reversas em si”. Para o advogado, o fundamental numa operação como essa é a empresa estar ciente das obrigações com a divulgação de informações. A sensação, nos Estados Unidos, é de que nem todas as 159 chinesas que usaram a oferta alternativa nos últimos anos foram bem assessoradas — algo que as empresas brasileiras eventualmente
interessadas no modelo alternativo podem evitar. (M.L.)

Independentemente do tamanho, é fundamental para a companhia estar próximo do investidor já familiarizado com o setor. Para Ivan Clark, sócio da PricewaterhouseCoopers Brasil, a Bolsa brasileira se desenvolve rápido, mas ainda possui um número pequeno de empresas listadas quando comparada a outras bolsas, como a Nyse e a Bolsa de Londres. “A Bolsa de Toronto, por exemplo, é excelente para mineradoras menores, a de Londres é forte para as grandes mineradoras, e a de Hong Kong é boa para empresas com negócio na Ásia”, esclarece.

E mesmo quando o objetivo não é captar, ao menos não num primeiro momento, a presença em bolsas menos tradicionais também pode fazer sentido. É uma forma de divulgar a marca e atrair investidores de mercados nos quais a companhia gosta de fazer negócios. Um exemplo disso é a Vale. A mineradora foi a primeira empresa brasileira a listar seus recibos de ações na Hong Kong Exchange and Clearing Limited, no fim de 2010, quando o continente representava cerca de 30% da demanda por seus produtos. “Hong Kong tem uma posição única. É a principal entrada, em especial, para o mercado chinês e aceita investidores internacionais em seu pregão”, salienta Eric Landheer, vice-presidente da bolsa chinesa, que está de olho em empresas do Brasil nos setores de óleo e gás, mineração e logística. Suas declarações são um sinal inequívoco de que, no mundo globalizado, a competição entre as maiores bolsas do mundo pela preferência das companhias brasileiras se acirrou. A BM&FBovespa que se prepare.




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