No último ano, um otimismo sem precedentes trouxe ao Brasil excepcional quantia de capital externo em busca de investimentos rentáveis. Basta dizer que o País só perdeu para a China como o emergente que mais levantou recursos para fundos de private equity em 2011: foram US$ 7 bilhões, ou 18% do total levantado por emergentes, de acordo com a Emerging Markets Private Equity Association (Empea). Com essa montanha de recursos à disposição, os fundos foram às compras, movimentando o mercado como nunca. E foram responsáveis por 50% de participação nas fusões e aquisições brasileiras entre janeiro e abril de 2012, segundo dados da PwC — um número recorde e bem acima dos 11% de 2006.

O avanço dos fundos de participações não se explica somente pela abundância de dinheiro em busca de investimentos. As condições adversas do mercado de capitais também os favoreceram: “O private equity se tornou uma alternativa viável de financiamento de longo prazo, especialmente após o fechamento da janela para a realização de ofertas de ações”, afirma Piero Minardi, sócio–sênior da Gávea Investimentos. Depois da crise de 2008, as empresas passaram a enfrentar mais dificuldades para captar recursos por meio de ofertas públicas iniciais (IPOs) ou subsequentes (follow on), e a captação de recursos dos fundos de private equity emergiu como uma solução. A crise internacional também abriu espaço para a atuação desses fundos. Em meio à insegurança, investidores estratégicos se retraíram e adiaram a compra de empresas no Brasil devido a problemas enfrentados em suas matrizes europeias ou norte–americanas.

A ascensão desse tipo de investidor na arena das fusões e aquisições implica algumas mudanças. Em primeiro lugar, na dinâmica dos próprios fundos de private equity, que ganham uma nova porta de saída para os seus investimentos: a venda para outros fundos de capital de risco, ainda uma raridade no Brasil. Cristiano Boccia, responsável na América Latina pelo Graycliff Partners — empresa de gestão independente originada do HSBC Capital e focada em empresas de médio porte — acredita que dentro de pouco tempo assistiremos a mais casos de saída do investidor de private equity ou venture capital no chamado mercado secundário. O caso mais recente é a venda da participação da GP Investimentos na rede de churrascarias Fogo de Chão para o fundo norte–americano Thomas H. Lee Partners, em maio.

Até agora, as principais vias utilizadas pelos fundos para se desfazer dos investimentos e embolsar o lucro têm sido a venda a um investidor estratégico e as ofertas públicas das ações. Com a efervescência do private equity e o ingresso de novas casas no segmento, a tendência é que haja mais massa crítica para viabilizar a transferência de participações para outros fundos. Essa nova frente pode permitir aos gestores diversificar seus portfólios. Por exemplo, um fundo cuja especialidade é investir em empresas de médio porte pode vender as ações de determinada companhia para outro cuja expertise seja voltada a grandes empreendimentos.

Mais uma consequência da maior presença dos fundos de private equity nas fusões e aquisições é o aquecimento dessas operações. Na visão de Adalberto Brandão, professor da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV–Eaesp), a atuação do investidor de private equity tende a gerar uma segunda rodada de aquisições: muitas das empresas em que esses agentes investem trilham uma rota de crescimento baseada na compra de outras empresas. Essas transações não serão computadas como aquisições dos fundos de private equity, mas certamente terão sido impulsionadas pelas mudanças no modelo de gestão e na cultura empresarial empreendidas pelos capitalistas de risco.

UNIVERSO PARTICULAR — A força do segmento no Brasil não se reproduz em mercados mais desenvolvidos. Nos Estados Unidos, por exemplo, a situação é oposta: os fundos de private equity estão participando menos das fusões e aquisições. Antes da crise de 2008, eles representavam 33% das transações realizadas, de acordo com Alexandre Pierantoni, sócio da PwC. Hoje, essa participação é de 25%. A queda reflete o ritmo bem mais lento no qual o mercado vem dançando desde 2008. A oferta de crédito se reduziu e os grandes fundos de private equity — como KKR, CVC, Blackstone, Apollo Capital e Carlyle — passaram a contar com menos recursos para protagonizar as megaoperações com as quais estavam acostumados.

Nos Estados Unidos, é bastante comum a utilização da estratégia de alavancagem (chamada de leveraged buy out). Nessas operações, os fundos tomam recursos emprestados para comprar o controle de determinada companhia e pagam as dívidas por meio da geração de caixa da própria empresa. Aqui, a estratégia é inviável devido aos (ainda) elevados juros e aos curtos prazos dos financiamentos. Os fundos brasileiros recorrem a estratégias mais prosaicas para obter os lucros esperados: uma delas é a arbitragem de múltiplos (trocando em miúdos, vender uma empresa por um preço bem maior do que aquele pago para adquiri–la); outra é o crescimento da própria companhia, orgânico ou por meio de aquisições.

Na meca do capitalismo, a estratégia de se endividar para alavancar os lucros se tornou bem mais restrita após a crise. Isso pode ser visto pelo aumento da utilização do capital dos fundos, que recorreram menos à dívida para comprar ações das empresas. A participação média de “equities” nas operações alavancadas nos Estados Unidos foi de 39,3% no terceiro trimestre do ano passado, inferior aos 45,7% observados no auge da crise, em 2009, mas ainda superior ao patamar anterior à quebra do Lehman Brothers (30,9%, em 2007), de acordo com dados do Private Equity Growth Capital Council (PEGCC).

Antes, os fundos norte–americanos utilizavam uma alavancagem de 7 a 8 vezes — para cada US$ 1 de capital próprio pegavam emprestados US$ 7 ou US$ 8. Assim, se o fundo tinha US$ 200 milhões para aplicar e conseguia se alavancar sete vezes, podia comprar o controle de uma empresa por mais de US$ 1,6 bilhão. Hoje, a relação é estimada em 1 para 4: ou seja, com os mesmos US$ 200 milhões, o fundo levantaria US$ 800 milhões adicionais por meio de financiamento e teria US$ 1 bilhão para ir às compras.

Como resultado, muitos dos grandes fundos passaram a fazer aquisições de empresas menores. “Todos revisaram o tamanho de suas operações”, diz Pierantoni. Com menos recursos na mão, os gestores têm de olhar para companhias de médio porte ou, então, comprar menos ações do que gostariam — o que nem sempre é desejável, já que muitos só se sentem confortáveis quando adquirem o controle acionário. Por essa razão, a opção de muitos foi voltar–se para companhias do middle market (vale ressaltar que um investimento de US$ 500 milhões, considerado grande no Brasil, é apenas de médio porte nos Estados Unidos). O redirecionamento dos fundos pode ser verificado por meio do valor médio de cada negócio realizado. Ele foi de US$ 780 milhões em 2006, também segundo o PEGCC, mas despencou para US$ 124 milhões em 2009. No ano passado, até o terceiro trimestre, esse ticket médio era de US$ 180 milhões.

VOLTA À NORMALIDADE? — A pujança dos fundos de private equity no Brasil, bem distinta da realidade norte–americana, porém, pode estar muito próxima do seu ponto máximo. A percepção sobre o País mudou nos últimos meses. “Os estrangeiros continuam vendo boas oportunidades no Brasil, mas estão questionando mais. A visão predominante é que o País precisa ter sustentabilidade na entrega de bons resultados”, observa Pierantoni, que em junho participou de reuniões com investidores estratégicos e de private equity norte–americanos.

O consultor considera que esse grupo continuará se fortalecendo na posição de agente consolidador de diversos segmentos da economia, mas também prevê que sua participação nas fusões e aquisições retornará aos poucos a um patamar mais parecido com o mundial — na casa de 35%. Sua expectativa é que o private equity, embora continue crescendo em números absolutos, perca espaço em termos relativos. Um dos fatores que pode influenciar esse movimento é a recuperação das captações no mercado de capitais. Embora os recursos compromissados, disponíveis para comprar participações em empresas, tendam a movimentar ainda por algum tempo as aquisições, quando o mercado de capitais se estabilizar, a perspectiva é que as empresas voltem a olhar com mais interesse para a bolsa de valores e para as emissões de dívida — estas, por sua vez, mais viáveis à medida que os juros baixam.