Negócios indiretos

Nas incorporações recentes, o tag along ainda depende do que está por vir

Governança Corporativa/Legislação e Regulamentação/Temas/Edição 63 / 1 de novembro de 2008
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Recentes operações de incorporação recolocaram na pauta a questão do tag along, dada sua relevância para a proteção das minorias acionárias. A CVM divulgou recentemente análise concluindo pela inaplicabilidade do art. 254-A da lei societária a essas operações, citando nominalmente os casos Totvs-Datasul, Gafisa-Tenda e Brascan-Company.

Os acionistas das companhias incorporadas, ou que tiveram suas ações absorvidas, tornam-se minoritários nas companhias incorporadoras, sem distinção entre controladores e minorias. Evidentemente, os primeiros assumem maiores participações, pois dispunham de ações em maior número para levar à relação de substituição. O tag along consistiria na extensão do negócio aos minoritários, mediante oferta pública de aquisição de ações, em decorrência da alteração verificada na composição do controle. Mas não cabe falar em extensão das condições praticadas com o controlador, se a troca das ações da minoria foi efetuada simultaneamente com as ações de controle e de forma equânime. Assim, todas as ações emitidas pela incorporada foram substituídas pelas ações da incorporadora.

Quando combinadas com negócios em cadeia, as incorporações adquirem contornos mais amplos e requerem atenção

Entretanto, poderá tornar-se necessária a realização de oferta de aquisição de ações, dirigida aos minoritários, no futuro. Suponha-se que a Cia. A, controlada pelo Acionista X e com minoritários X, incorpore a Cia. B, controlada pelo Acionista Y e com minoritários Y, assumindo o seu controle acionário. Na hipótese de o Acionista Y vir a ter suas ações adquiridas pelo Acionista X, e a transação ser caracterizada como etapa posterior de um mesmo negócio, realizado de forma sucessiva e encadeada, o mesmo tratamento deverá ser dispensado aos antigos minoritários da Cia. B. As ações de Y poderiam ter sido alienadas em mercado. Mas, por questões de preço, de iliquidez ou de prévio ajuste, ele realiza a venda diretamente a X, em negócio particular. A operação deixaria de ser eqüitativa, porque Y recebe uma vantagem adicional que os demais não receberam: a liquidez, mediante venda das ações que recebeu da Cia. A, sendo adquirente o controlador da incorporadora, pessoa ligada ou sociedade sob controle comum.

Caberá, dessa forma, estender a mesma vantagem à minoria, em cumprimento ao disposto no art. 254-A, pois o negócio envolveu transferência do controle acionário, pela via da incorporação, e com pagamento posterior aos ex-controladores. Caso Y não aliene a totalidade de sua posição na Cia. A, a extensão aos minoritários será feita de forma proporcional à participação alienada. E se, mais adiante, Y alienar o saldo de ações restante, nova extensão deverá ser formulada.

Argumento contrário traria a alegação de que, por ocasião da venda, o Acionista Y já não detinha a posição de controlador. Nesse caso, caberia questionar por que foram adquiridas somente as suas ações, que em nada alteram a posição majoritária de X na Cia. A. Num caso clássico, amplamente noticiado pela imprensa na época, a CVM fixou entendimento a respeito, editando a Deliberação nº 56, de 23/11/1987. Em setembro de 1985, a Madeireira Nacional S.A. (Manasa) deliberou aumento de capital, com aporte de recursos por parte de quatro novos acionistas. Os controladores cederam, gratuitamente, direitos de subscrição, tornando-se minoritários, e o novo grupo assumiu o controle acionário da empresa. Em seguida, efetuou a compra das ações ordinárias remanescentes que ainda estavam em poder dos antigos controladores. Embora a transferência do controle tenha se configurado no momento da subscrição, não se poderia determinar a oferta aos minoritários, uma vez que a cessão de direitos foi feita em caráter gratuito. Por estar ausente o elemento oneroso na operação, não cabe a realização de OPA quando não existe preço a ser ofertado.

Entretanto, no passo seguinte, quando foi alienado o bloco remanescente de ações ordinárias pelos ex-controladores, minoritários àquela altura, a alienação do controle se aperfeiçoou com a introdução do elemento, até então inexistente, de tratamento diferenciado. O colegiado da CVM indeferiu o recurso interposto pelos adquirentes, em reunião de 8/9/1987, e determinou a realização da OPA aos minoritários, efetivada em 17/5/1988. A autarquia entendeu que o pagamento pelo controle foi feito a posteriori.

Já em decisão mais recente, no sentido inverso, porém de maneira análoga, a CVM determinou a efetivação de OPA dirigida aos minoritários da Cia. Brasileira de Distribuição (Grupo Pão de Açúcar), por entender que o pagamento foi efetivado a priori, antes de ser consumada a transferência do controle da CBD para o grupo francês Casino. Ou seja, mesmo não tendo se concretizado a transferência do controle, houve a determinação da extensão do tratamento eqüitativo aos minoritários, em raciocínio inverso (e igualmente legítimo) àquele que expusemos.

Estamos, até aqui, referindo-nos, em tese, à operação de incorporação pura e simples, que consiste em avaliar, substituir e aumentar capital. Nas operações mencionadas pela CVM, entretanto, observamos a adição de ingredientes que extrapolam a incorporação comum: pagamento de dividendos, resgate de ações de companhia fechada, incorporação inversa e aumento de capital além daquele decorrente da absorção de patrimônio.

Trata-se, portanto, de incorporações com desenho incomum. Houve pagamento em espécie aos acionistas, através da distribuição dos dividendos e do resgate de ações emitidas por companhias intermediárias, figurantes nas operações, e não a simples substituição de ativos prevista na lei, nos casos de incorporação de companhias ou de ações. Esse aspecto suscita questão relacionada à avaliação das companhias, para efeitos das relações de substituição de ações, especificamente no sentido da consideração, nos laudos, dos desembolsos feitos, uma vez que eram previstos desde o início.

Logo, pensamos que não se pode considerá-las como incorporações puras, para efeitos de definir a incidência do art. 254-A. Porque, diga-se, esse é o aspecto em questão. A transferência de controle acionário foi consumada, sem dúvida. O poder de dominação nas empresas Datasul, Tenda e Company passou a ser exercido por terceiros que não o detinham, sendo os controladores originais substituídos, em decorrência de um conjunto de atos societários, com desenhos semelhantes.

O exame, individual e coletivo, de cada ato ou etapa, em especial as diversas avaliações, é devido para a verificação relativa à eqüidade dos benefícios gerados. Na incorporação em si, existe igualdade. Mas, repita-se, quando combinada com negócios em cadeia, a operação adquire contornos mais amplos, requerendo análise acurada.

Nesse sentido, a doutrina: “O artigo 254 da Lei 6.404/76 contém preceito que visa à regulamentação da transferência onerosa e voluntária do controle de companhia aberta, qualquer que seja a forma jurídica do negócio efetuado, com o fim de assegurar aos acionistas minoritários o mesmo preço e as mesmas condições contratadas entre o adquirente e o controlador, sob cominação de ineficácia absoluta em caso de descumprimento dos requisitos que estabelece (prévia autorização da CVM e oferta pública para aquisição de ações). Trata-se de regra de direito cogente de ordem pública sancionada com ineficácia, devendo-se considerar fraude à lei a utilização de negócios indiretos que afastem a sua incidência e alcancem os mesmos resultados do negócio jurídico de alienação”. A regra que determina a realização de OPA aos minoritários trata da transferência do controle acionário e não da forma como ela se opera.


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