Na contramão?

Empresas badaladas chegam ao pregão com ações superpoderosas — e alguns investidores, mais uma vez, preferem ignorar o fato a ficar de fora da oferta

Bimestral/Governança Corporativa/Temas/Reportagem/Edição 104 / 1 de abril de 2012
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Mark Zuckerberg quer ser seu sócio. André Esteves também. Em breve, o Facebook deve listar ações na Nasdaq ou na Bolsa de Valores de Nova York (Nyse). O BTG Pactual pretende estrear, simultaneamente, na BM&FBovespa e na Euronext Amsterdam. Eles têm tudo para fazer as duas ofertas públicas iniciais de ações (IPO, na sigla em inglês) mais comentadas de 2012 em seus países de origem. Seus líderes, além de estarem à frente de negócios bem–sucedidos, guardam outros pontos em comum. Zuckerberg criou a maior rede social do mundo — com 845 milhões de usuários ativos, segundo o prospecto preliminar — aos 19 anos, quando era um estudante universitário de classe média. Formado em ciências da computação, André Esteves começou a trabalhar no Banco Pactual nos anos 1980 como analista de sistemas e, aos 45 anos, é CEO e principal acionista do BTG Pactual, um dos mais atuantes bancos de investimento do País. E os dois, ao que tudo indica, querem continuar soberanos em suas companhias. Ambos anunciaram que vão garantir para si classes de ações com poderes especiais. Essa escolha faz sentido para controladores que buscam se alavancar, mas, para investidores, é um sinal claro e preocupante de que práticas antiquadas de governança corporativa estão retomando espaço. E, o pior, por iniciativa de empresas badaladas.

POUCO DINHEIRO, MUITO PODER — No prospecto de oferta do Facebook, está explicado que a empresa virá a público com duas classes de ações: as de classe A, ofertadas aos investidores, terão direito a um voto cada uma. Já cada ação classe B, categoria detida pelos atuais investidores e por funcionários da companhia, terá poder de voto dez vezes maior. A rede social não está sozinha. Outras novatas da internet norte–americanas contam com capital social formado por classes diferenciadas, como a produtora de jogos Zynga e a rede social LinkedIn, que abriram o capital no ano passado, além do próprio Google, que fez seu IPO em 2004. Elas vão na contramão das grandes companhias norte–americanas. De acordo com a consultoria Governance Metrics International (GMI), dentre as integrantes do índice S&P500, a fração de companhias sem o padrão de um voto por ação caiu de 7,1% para 6,7% de 2009 a 2010. A proposta de Zuckerberg não é sequer a mais extremada. A Zynga tem três classes de ações — uma delas sob posse exclusiva do CEO Mark Pincus, com 70 votos por papel.

Aparentemente, o ressurgimento do frenesi em torno das empresas do Vale do Silício e de seus gênios justifica essa atitude — em um ano morno como 2011, os IPOs mais chamativos foram justamente desse ramo. “Ninguém iria querer ser sócio do Facebook se o Mark Zuckerberg saísse de lá”, comenta a analista–chefe da Fator Corretora Lika Takahashi. Esse é, geralmente, o principal motivo para a existência de ações com poder de voto extra: o controlador é tão importante para os resultados da companhia, que pode se dar ao luxo de manter privilégios para si. Não à toa, o prospecto explicita que a perda de Zuckerberg é um dos fatores de risco da empresa. A minuta do prospecto preliminar da oferta pública do BTG Pactual, arquivada em 1º de março no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), também aponta como fator de risco a dependência da permanência de Esteves e dos principais sócios para o sucesso da estratégia comercial, da política de investimentos e do crescimento da companhia.

A estrutura da oferta pública do grupo brasileiro é mais complexa (veja quadro na página 22). A classe especial de ações está presente apenas na BTG Pactual Participations (BPP), uma das duas empresas do conglomerado financeiro que emitirão papéis componentes das units a serem lançadas na BM&FBovespa e na Euronext Amsterdam. A BPP é sediada nas Bermudas. Controla o BTGI, braço do grupo correspondente à gestão de participações em empresas e fundos de investimento estrangeiros. Além de ações com e sem direito a voto, que serão ofertadas ao público, a BPP tem uma classe C de papéis, que funciona como espécie de golden share. Essa estrutura é típica de companhias que um dia pertenceram à União Federal (como a Embraer ou a Vale) e dá poderes especiais ao seu detentor (normalmente, o governo). Permite ao seu titular vetar ou, em casos mais extremos, decidir sozinho determinados assuntos, mesmo que a maioria dos acionistas queira o contrário. As situações em que se pode fazer isso são definidas no estatuto social das empresas.

No Brasil, a Lei 10.303 deixa claro que a golden share deve ser de propriedade exclusiva do Estado, mas nas Bermudas não há essa restrição. Esteves detém indiretamente uma ação classe C da BPP. Na seção de fatores de risco do prospecto preliminar está explicitado que esse ativo “confere ao Sr. Esteves o poder de controlar as decisões mais relevantes do BTG Pactual Participations e, consequentemente, do BTGI”. Não é dito o porquê da adoção desse mecanismo. Contudo, é fato que a golden share permitiria ao controlador manter uma participação bem pequena na BPP e, ainda assim, exercer controle sobre ela.

O caminho percorrido pelo BTG Pactual para chegar à Bolsa lembra o de uma série de empresas que se listaram na BM&FBovespa no período de 2006 a 2007 — dentre elas, Agrenco, Cosan Limited, Dufry, GP Investments, Laep, Tarpon e Wilson, Sons. Embora tivessem boa parte de suas operações ou receitas originada no Brasil, elas captaram recursos na Bolsa como companhias estrangeiras, por meio de Brazilian depositary receipts (BDRs), por serem sediadas nas Bermudas. A opção de formalizar a sede no arquipélago não foi aleatória. A legislação para as companhias das Bermudas é reconhecida internacionalmente e similar à britânica, o que facilita a comunicação com investidores internacionais. Ao mesmo tempo, além de oferecer benefícios fiscais, é bastante flexível. Permite aos empresários capricharem na diversidade de direitos das ações, coisa que seria impossível por aqui (a Lei das S.As. proíbe, por exemplo, diferenciar o poder de voto de ações ordinárias).

Foi o que ocorreu na criação da bermudense Cosan Limited, controladora da sucroalcooleira brasileira Cosan. Na ocasião, o dono do grupo, Rubens Ometto, levantou críticas ao convidar os acionistas minoritários da companhia listada no Novo Mercado da BM&FBovespa a trocar seus papéis por BDRs da controladora estrangeira, em que somente o controlador seria titular das ações com direito a dez votos. A proposta de permuta foi retirada, mas a Cosan Limited se listou na Nyse mantendo a classe de ações superpoderosas.

É bem verdade que, ao adquirir uma unit do BTG, o investidor leva, no pacote, ações com e sem direitos de voto. Até o fechamento desta edição, a proporção de cada tipo de papel na unit não havia sido divulgada. A oferta de ações sem direitos políticos contraria a tendência recente de IPOs no Novo Mercado — que segue o princípio de “uma ação, um voto” —, mas pode ser justificada pelo fato de que bancos precisam, segundo regras do Banco Central, de controle definido, o que limita a possibilidade de distribuição de ações com voto. Por essa razão, os bancos não estão listados no Novo Mercado — a única exceção é o Banco do Brasil. “Essa restrição torna a PN interessante para que as instituições consigam levantar mais capital sem correr o risco de perder o controle”, explica Ricardo Rochman, professor de finanças da FGV.

O BTG, contudo, deu um passo além de simplesmente emitir ações PN: criou a golden share para a BPP, seu braço de gestão de recursos. Outras empresas do meio que fizeram IPOs, como Tarpon e GP, por exemplo, não adotaram esse artifício para amplificar os poderes políticos de seus controladores. A desproporção entre voto e participação econômica se revela também na estrutura piramidal criada sobre o Banco BTG Pactual. A empresa é controlada pela BTG Pactual Holdings que, por sua vez, é controlada por André Esteves. Com essa estrutura, seu poder de mando sobre o BTG é garantido sem que ele, individualmente, tenha a maior parcela do capital.

RESIGNADOS? — Por um lado, os investidores até parecem se conformar com os superpoderes de alguns empresários — afinal, as companhias, em seus prospectos, são transparentes quanto a esse ponto. “É bom ter a garantia de que as chances de uma pessoa–chave como o Zuckerberg ou o Esteves perder o controle da empresa são pequenas”, justifica um gestor de recursos que não quis ter seu nome citado. Em uma entrevista à Bloomberg, Carter Mack, presidente do JMP Group, banco de investimentos sediado em São Francisco, na Califórnia, afirmou que não acredita que o modelo “dual class” — de duas classes de ações com poderes de voto distintos — vá ser uma pedra no sapato do Facebook: “Eu e outros investidores institucionais preferiríamos ter mais votos, mas isso não será um grande problema para a venda das ações”. Entretanto, o California Teachers’ Retirement System (CalTRS), segundo maior fundo de pensão dos Estados Unidos, com US$ 150 bilhões de ativos sob gestão, discorda dessa visão. O diretor de governança corporativa do fundo já mandou uma carta a Zuckerberg reclamando da falta de mulheres no conselho e, de acordo com jornais americanos como o The New York Times, deverá enviar outra alvejando a diferença entre as ações.

A rede social também levou uma pancada da Institutional Shareholder Services (ISS), principal consultoria de voto em assembleias de acionistas do mundo. Em fevereiro, a ISS publicou um artigo intitulado The Tragedy of the Dual–Class Commons, no qual deixou claro o seu descontentamento com as práticas das novas estrelas norte–americanas da internet. A ISS enxovalha não apenas a estrutura de propriedade dual como também o formato adotado para a eleição dos membros dos conselhos de administração dessas companhias. O modelo é o de classified boards, como são chamados os conselhos cuja renovação anual é apenas parcial, o que torna mais difícil para os acionistas trocarem todos seus componentes e, portanto, mudar os rumos da companhia. Das oito empresas do setor que fizeram IPO no ano passado, cinco têm classified boards. De acordo com a GMI, a presença de empresas com esse modelo no índice S&P 500 caiu de 52% para 35,7% entre 2005 e 2010.

A visão da ISS é respaldada por estudos acadêmicos como o Incentives vs Control: An Analysis of US Dual–Class Firms, publicado em 2004 por pesquisadores das Universidades Harvard, Stanford e Yale. Segundo a pesquisa, quanto maior a diferença entre os poderes político e econômico, menor é o valor da companhia. Uma das razões prováveis para isso é a qualidade da gestão — as empresas com mais de uma classe teriam menos pressão de acionistas para serem mais bem geridas. Além disso, eles consideram um aspecto comportamental: se o dono se mostra, logo de início, receoso em perder o controle, a tendência é que ele evite tomar atitudes que venham a diluir sua participação, como emitir novas ações, e, com isso, a companhia cresça menos — o que significará, ao longo do tempo, um valor de mercado menor. O estudoEquity Ownership and Firm Value in Emerging Market, de Karl Lins, da Universidade de Utah, publicado em 2003, analisa os mercados emergentes e chega à mesma conclusão: a separação entre direitos políticos e econômicos tende a reduzir o valor das empresas. Para ele, isso se torna mais evidente em países com menor proteção a acionistas minoritários.

ASSUMINDO RISCOS FUTUROS — Durante um bom tempo, investidores se opuseram a estruturas complexas de controle e a práticas controversas de governança. Há dois bons indicativos disso: a diminuição do uso de classified boards e de estruturas duais de classes de ações, nos Estados Unidos. No Brasil, um bom sinalizador seria o sucesso do Novo Mercado, criado pela BM&FBovespa. Mas, aparentemente, a euforia voltou à cena e espantou a cautela dos gestores de investimento, pelo menos no caso das empresas ligadas à internet. É uma maneira que eles encontram de garantir a fatia de um bolo que não para de crescer, mesmo sem poder interferir em sua receita. É melhor, porém, torcer para que o bolo não desande, pois é nesse momento que a igualdade política vai fazer falta.

IPO do BTG Pactual carrega estrutura complexaSe os road shows forem bem–sucedidos, o BTG Pactual virá a público com uma estrutura acionária inédita no País. Quem comprar uma das units que será ofertada na BM&FBovespa vai ter em mãos quatro ativos diferentes dentro do pacote: ação ordinária e ação preferencial do Banco BTG Pactual, com sede no Brasil; um recibo de ações (BDR) com direito a voto e outro sem direito a voto da BTG Pactual Participations (BPP), empresa com sede em Bermudas que será listada na Euronext Amsterdam. Já quem adquirir uma unit na bolsa holandesa terá uma ação com voto e uma sem voto da BPP; um recibo de ações (GDR) representativo de ações ordinárias e outro de ações preferenciais da empresa brasileira. Tanto no Brasil como na Holanda, portanto, cada unit ofertada terá por trás dois emissores.O Banco BTG Pactual é a companhia brasileira que realiza a atividade de banco de investimentos. Em 2011, foi responsável por R$ 1,477 bilhão do lucro líquido do Grupo BTG Pactual (de R$ 1,921 bilhão). Atualmente, o banco é controlado pela BTG Pactual Holdings S.A., que, por sua vez, é controlada por André Esteves.

Os demais R$ 444 milhões do lucro do ano passado vieram do BTGI, sediado nas Bermudas, que atua como um braço de investimento em participações em empresas (private equity) e em fundos estrangeiros. Parte da participação no BTGI é diretamente detida pelos atuais sócios do grupo — nomeados, no prospecto, de partners. O restante é detido indiretamente por eles, mas por meio de uma estrutura sobreposta de três empresas: os partners detêm a BTG Pactual GP Management Ltd. que, por sua vez, é dona da BPP (que será listada na bolsa), que controla a Bermuda GP Holdco Ltd., que detém, finalmente, as ações do BTGI. A ação classe C da BPP é atualmente de propriedade da empresa que está no topo da pirâmide, a BTG Pactual GP Management Ltd, cujo principal sócio é André Esteves. Essa ação é a golden share.

Muitos profissionais do mercado de capitais consultados pela reportagem acreditam que, apesar de complicada, a emissão conjunta de ativos das duas companhias pode ajudar a diminuir conflitos de interesses. “Cada acionista vai ser sócio de tudo. Assim, o interesse fica alinhado tanto com a empresa de participações quanto com o banco de investimento”, comenta um gestor. (B.M.)




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