Mitos da Governança Corporativa no Brasil – II



A seção Governança deste mês apresenta a segunda e última parte do artigo Mitos da Governança Corporativa no Brasil. Seu objetivo é evidenciar algumas afirmações que parecem ter se tornado verdades inquestionáveis, mas acabam por sucumbir a uma análise mais estruturada. Na primeira parte, apresentamos os seguintes mitos: 1) o IGC como comprovação do valor da governança; 2) o tag along; 3) o empreendedor que precisa ser o controlador; e 4) a necessidade de poison pills. Desta vez, trataremos de mais três:

O MITO DAS INFORMAÇÕES NO PROSPECTO — Quando indagados sobre certas práticas questionáveis de governança, como, por exemplo, a contratação sistemática de serviços com empresas de familiares do acionista controlador, muitos representantes de empresas tentam justificá-las alegando que tais informações estavam “contidas no prospecto”. Em outras palavras, argumenta-se que o fato de tal prática estar contida na “página X” do prospecto a torna transparente e, portanto, plenamente compatível com a boa governança. Nada mais distante do que isso.

Em primeiro lugar, o objetivo da boa governança é, em última instância, fazer com que todas as decisões sejam tomadas visando a maximizar o valor de longo prazo do negócio. Assim, no exemplo em questão, se a empresa pagar um valor excessivo a serviços de outras empresas de posse do controlador, o fato de tornar tal operação disponível publicamente em um prospecto não a transforma em boa prática de governança. Em segundo lugar, a transparência é apenas um dos pilares da boa governança. É preciso que ela seja acompanhada por eqüidade e prestação de contas. Quanto à eqüidade, tem-se a obrigação de tratar todos os acionistas igualmente, o que obviamente não seria o ocorrido na situação acima. Quanto à prestação de contas, tem-se a necessidade de os administradores destacarem aos públicos externos todas as questões relevantes do negócio, facilitando (e não dificultando) o entendimento sobre a companhia e a tomada das decisões de investimento. Trata-se da distinção entre volume de informações e transparência.

O MITO DO MAIOR RETORNO DAS AÇÕES DE EMPRESAS COM MELHOR GOVERNANÇA — Praticamente todos partem da premissa de que as empresas com melhor governança deverão, sistematicamente, apresentar maior retorno das suas ações. Infelizmente, uma abordagem tão simplista vai contra a lógica e a teoria. Do ponto de vista do investidor, a governança corporativa representa basicamente um fator de risco, ou uma probabilidade de perda ou expropriação do seu capital investido. Esse fator de risco se reduz na medida em que as empresas adotam melhores práticas de governança, já que passam a ter menor chance de surpresas desagradáveis em função de melhores controles internos, conselhos mais ativos e independentes, maior transparência, etc.

Como um dos princípios básicos de finanças é que risco e retorno esperado devem andar de mãos dadas, por que deveríamos esperar um retorno maior de tais empresas? Ademais, já que o retorno esperado das ações é utilizado como medida de custo do capital próprio, isso significaria um maior custo do capital próprio para as empresas com melhores práticas de governança, algo simplesmente ilógico.

Assim, uma melhor governança deveria levar a um menor retorno esperado das ações e, portanto, a um maior valor relativo de tais empresas, decorrente da maior confiança dos investidores. O que acontece — e que, provavelmente, confunde os praticantes de mercado — é que o aprimoramento da governança deve ocasionar uma redução do risco percebido do negócio, traduzindo-se em um efeito discreto positivo no preço das ações e, portanto, maior retorno no período de melhorias. Em outras palavras, são os aprimoramentos de governança corporativa que devem levar a um maior retorno das ações, pela redução do patamar de risco do negócio.

Assim, ocorre um fato curioso: quando olhamos para trás, observamos muitas vezes um retorno superior das ações de empresas que, atualmente, têm melhores práticas de governança. Tal retorno decorre das melhorias obtidas no período. Porém, quando olhamos para frente, não deveríamos esperar retornos necessariamente maiores novamente. Por fim, mais um fator complicador para a análise: é provável que o aprimoramento do modelo de governança leve não apenas a uma diminuição do risco, mas também a melhores decisões de negócio na alta gestão, decorrentes de melhores processos decisórios. Como conseqüência, tais empresas tenderiam a aumentar o número de surpresas positivas no futuro (como anúncios de boas decisões de investimento, bons processos de sucessão de lideranças, etc.), o que levaria a maior retorno das ações em tais ocasiões.

Como solucionar uma questão tão complexa? Novamente, é necessário olhar o retorno ajustado ao risco das empresas com padrões superiores de governança, em vez dos retornos efetivos. Em resumo, as empresas com melhores práticas de governança deveriam apresentar um maior retorno ajustado ao risco ao longo do tempo, o que, eventualmente (e de forma não intuitiva), seria plenamente compatível com retornos nominais menores que os registrados por outras empresas.

O MITO DA SUSTENTABILIDADE — esse, sem dúvida, é o mito mais polêmico. Ninguém questiona a importância de discutirmos a sustentabilidade do planeta, tendo em vista a sobrevivência das próximas gerações. Entretanto, aqui temos a questão da sustentabilidade empresarial, um conceito muito amplo, para não dizer vago. Nos últimos anos, muitos praticantes passaram a apregoar a sustentabilidade (ou sobrevivência de longo prazo) como a nova função-objetivo das empresas, chegando ao ponto de incluir a governança corporativa dentro de um pretenso grande tema chamado “sustentabilidade”. Essa visão é incorreta.

Em primeiro lugar, não existem evidências concretas de que um documentário bem produzido e alguns livros de consultores da área sobre a importância das mudanças climáticas no planeta foram suficientes para alterar a natureza humana, de busca pela maximização do seu bem-estar pessoal. Assim, as pessoas continuam criando empresas ou investindo em papéis de companhias com o objetivo básico de auferir os maiores retornos possíveis ao longo do tempo (é possível que haja exceções, mas não podemos trabalhar com comportamentos fora do padrão). Como conseqüência, a função principal das empresas continua a mesma, de maximizar seus fluxos de caixa ao longo do tempo. E o objetivo dos gestores continua o de maximizar do resultado de suas carreiras, levando a inevitáveis conflitos de interesse. Como um maior valor tenderá a ser alcançado quanto mais longo for esse prazo, tem-se o ponto da sustentabilidade e do crescimento de longo prazo dos fluxos de caixa.

Portanto, a questão da sustentabilidade pode ser apresentada a partir de dois prismas bem conhecidos (e antigos): gestão de riscos e oportunidades. Como ferramenta de gestão de riscos, o tema reforça a necessidade de as empresas fazerem uma leitura mais correta do ambiente, a fim de evitarem constrangimentos públicos e ações judiciais. Assim, precisam gerenciar melhor seus riscos de reputação, passivos ambientais, corrupção de agentes públicos e problemas trabalhistas decorrentes de mão-de-obra escrava ou infantil, dentre outros. Como oportunidades, parte-se da idéia de que uma “estratégia verde” pode criar valor e tornar-se parte da vantagem competitiva da empresa (indo naturalmente ao encontro da tradicional função-objetivo, chamada erroneamente de “financeira”). Isso pode ocorrer de diversas formas: a) diminuindo o desperdício e os custos operacionais do negócio (ex. redução do consumo de energia elétrica e utilização de sacolas recicláveis nos supermercados); b) aproveitando um nicho de mercado disposto a comprar produtos com o rótulo de ambientalmente correto; e c) aproveitando um nicho de investidores mais propensos a comprarem papéis de empresas com o rótulo da sustentabilidade, conforme evidenciado pelo crescimento de fundos de investimento socialmente responsáveis. Em janeiro deste ano, a revista The Economist resumiu o tema da sustentabilidade de forma dura, porém (felizmente ou infelizmente) correta. A mensagem era que, se mal praticada, a sustentabilidade serve para disfarçar a atividade principal. Se bem conduzida, não significa mais do que uma boa decisão de negócios (“this survey concludes that, done badly, it is often just a figleaf and can be positively harmful. Done well, though, it is not some separate activity that companies do on the side: it is just good
business”).

Em resumo, os mitos descritos nas duas partes deste artigo são resultado da não-observação de conceitos básicos como: mensuração dos retornos ajustados ao risco, avaliação dos benefícios privados do controle, separação entre propriedade e gestão, distinção entre disclosure e transparência, relação entre risco incorrido e retorno esperado, e função-objetivo das empresas. Tais conceitos devem ser reforçados nas escolas de negócios e entidades de mercado, com vistas em diminuir a disseminação desses e de outros mitos da governança corporativa no Brasil.


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