A intenção do legislador, ao estabelecer a obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição (OPA) na ocorrência de alienação de controle, parecia de simples implementação: permitir aos acionistas minoritários que participassem, em certa medida, do prêmio recebido pelo controlador na hipótese de alienação de controle. Passados quase dez anos da reinserção do dispositivo, a experiência demonstra que a redação circular da norma se revelou inadequada, comprometendo, em parte, a sua efetividade.

Em favor do legislador, deve ser dito que a tarefa não era fácil. Afinal, o conceito de controle, por mais natural que possa parecer, apresenta matizes que podem gerar dúvidas legítimas sobre sua caracterização. O controle pode ser concentrado em um acionista ou ser compartilhado, direto ou indireto, majoritário ou minoritário. Isso para ficarmos em alguns tipos mais óbvios.

Um exemplo prático, que suscitou acaloradas discussões, é o da transferência de ações entre integrantes de bloco de controle. Dependendo da configuração do bloco, do montante transferido e da redação do acordo de acionistas resultante, a identificação de hipótese enquadrada no artigo 254-A pode ser muito complicada.

A insegurança jurídica criada em situações como essas não serve a ninguém — seja aos minoritários, que ficam sem saber se de fato detêm a prerrogativa; seja ao comprador e ao vendedor das ações, que não podem antecipar com precisão o custo da operação que pretendem realizar. Por isso, com razão, a solução encontrada em alguns mercados mais maduros passou a ser aventada por aqui, ainda que restrita, por enquanto, ao âmbito do Novo Mercado.

Por conta do processo de revisão das normas desse segmento, resolveu-se incluir na pauta a proposta de adotar regra semelhante às da diretiva europeia e do City Code do Reino Unido. Elas obrigam a realização de OPA na hipótese de venda de ações que representem um percentual que configuraria a presunção de controle. No caso da diretiva europeia, os países membros podem estabelecer, cada um, o seu percentual (na média, em torno de 33% das ações votantes). Já o Reino Unido, desde 1972, define o controle para fins de imposição da OPA como a titularidade de ações que representem 30% do total de ações votantes.

As soluções estrangeiras contemplam, ainda, listas de dispensas da obrigação de OPA. No caso do City Code, isso acontece quando há a alienação de bloco de 30% das ações votantes de companhia que conta com terceiro titular de outros 50%, o que afastaria a presunção de controle. Alguns exemplos de dispensas requerem, inclusive, que os acionistas não relacionados aos envolvidos na alienação (ou seja, os independentes) se manifestem para que a oferta seja, de fato, dispensada. A flexibilidade que essas dispensas permitem responde às críticas ao modelo, já que uma regra baseada em percentual abriria espaço para a criatividade dos agentes do mercado organizar estruturas que fugissem do enquadramento preciso da norma.

Evidentemente, poucas são as soluções perfeitas. A estrutura acionária da maioria das companhias brasileiras difere sobremaneira tanto do padrão inglês quanto do europeu continental, nos quais a dispersão acionária é mais comum e, portanto, o percentual correspondente ao controle presumido tem maior importância política. Entretanto, não apenas a dispersão acionária cresce a olhos vistos no Brasil, em especial nas companhias do Novo Mercado, como o estabelecimento de regras de dispensa adequadas à realidade brasileira poderá auxiliar na adequação da norma, permitindo que nos beneficiemos efetivamente de uma regra mais objetiva.