Carlos Rebello*

Tenho muita alegria ao ver o mercado de capitais brasileiro exercendo sua função primordial de financiar o investimento produtivo. Algumas companhias fizeram suas ofertas iniciais de ações (IPOs) neste ano e outras seguirão esse caminho, não obstante o fato de o governo jogar contra inundando o mercado com títulos.

A retomada dos IPOs, a chegada de um novo presidente à CVM e, principalmente, um novo governo em 2018 (acompanhado de uma renovação do legislativo) podem estimular os participantes do mercado, a academia e o próprio regulador a desde já se debruçarem sobre o processo de formação de capital. Ele precisa ser aperfeiçoado, para garantir recursos a custos razoáveis aos empreendedores.

No que tange à regulação, há iniciativas pontuais, que buscam soluções para determinadas questões sem um exame do processo como um todo. Um exemplo positivo dessa atuação cirúrgica do regulador foi a edição, há oito anos, da Instrução 476, que trata das ofertas de distribuição restrita de valores mobiliários.

Nas discussões internas de preparação da norma, em 2008, me insurgi — sem sucesso — em relação ao fato de não ser aplicada às ofertas de ações. Em 2012, já trabalhando na Bolsa, com o início do projeto para ofertas menores liderado pela CVM, propus que a autarquia emendasse a Instrução 476 para admitir a oferta restrita de ações. Sem sucesso novamente. Só no fim de 2014 as ações passaram a ser admitidas em ofertas restritas, o que viabilizou uma série de operações de menor porte — embora a regra tenha se mostrado mais efetiva para ofertas subsequentes de empresas maiores.

Outro caso de medida pontual do regulador em benefício do processo, pelo que escuto de pessoas que militam na área de startups, é a recente norma para crowdfunding de investimento.

Progressos existem, mas a hora é muito boa para também olharmos o processo do começo ao fim e identificarmos pontos a serem estudados, para que empreendedores e suas companhias possam crescer de forma sustentável com o apoio dos investidores.

A regulação deve ser construída e aplicada de forma consistente ao longo da cadeia de evolução das empresas, até seu acesso à bolsa de valores. Esse fluxo inicia-se nas startups. Na etapa seguinte está a capitalização em plataforma fechada, para empresas sem registro na CVM (sem a obrigação da ampla divulgação de informações); depois a empresa se registra na CVM e se lista em um mercado de acesso, fase em que já pode ter ações ofertadas ao grande público. Por fim, já com razoável liquidez e base acionária mais diversificada, migram (com nova oferta ou não) para o mercado principal.

De cara constatamos que para o segundo degrau do processo de evolução das empresas não há sequer regras para viabilização de sua existência. Nesse caso, vale a pena estudar a experiência das plataformas americanas de negociação de ações de companhias fechadas, inclusive a da Nasdaq, para se encontrar soluções compatíveis com nossa legislação.

Alguns poderão arguir — com razão — que certas empresas não vão se registrar na CVM se julgarem não precisar mais dos recursos do mercado para crescer. A regulação pode mitigar esse risco aos investidores, com regras que obriguem, na entrada, os acionistas dessas empresas a registrá-las na CVM ou a fazer OPA (oferta pública de aquisição de ações) quando a empresa atingir porte ou base acionária definidos na norma. Nos EUA, a companhia é obrigada a se registrar na SEC, o órgão regulador, se tiver certa quantidade de acionistas investidores de varejo.

Também merecem tratamento sistemático as atuais regras de suitability. Não parece razoável que o público investidor possa aplicar em projeto de startups e não possa adquirir, no mercado secundário, ações de empresas registradas na CVM (sujeitas ao full disclosure, portanto) que façam oferta restrita de suas ações ou sejam pré-operacionais. Valeria uma revisão do regulador.

Ademais, os intermediários podem desempenhar um papel relevante na evolução das empresas até o mercado principal. Se forem incentivados com remuneração adequada, podem ser importantes fomentadores de liquidez. Interessante é a história de sucesso da Nasdaq, que buscou se especializar na negociação de ações de empresas em crescimento. A adoção do modelo de negociação Quote Driven Market — ou mercado de dealers — é apontada como uma das principais razões da boa performance da bolsa. Nele, o intermediário especialista em determinada ação é obrigado a colocar diariamente ordens de compra e de venda para os papéis. Diferentemente do que ocorre no Brasil, as ordens dos investidores não são vistas pelos demais, e negócios só são consumados quando o intermediário especialista é uma ponta da transação. Dessa forma, sua remuneração é o valor do spread entre compra e venda (superior aos valores de corretagem dos mercados de bolsa por aqui), o que o estimula a dispender tempo e recursos financeiros e tecnológicos para juntar interesses de compra e venda de investidores e acionistas.

Imagino que há várias outras ideias sobre o tema que merecem ser cuidadosamente analisadas. Quem se habilita a coordenar a iniciativa?