O ideal fica longe daqui

Embora as leis societárias de Estados Unidos e Reino Unido não impeçam os acionistas de votar, na prática eles se abstêm por conta própria

Legislação e Regulamentação / Reportagem / Edição 131 / 1 de julho de 2014
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Que tal se o mercado brasileiro adotasse a máxima “na dúvida, não vote” diante de casos em que há potencial conflito de interesses? No estado de Delaware, epicentro das questões societárias nos Estados Unidos, é assim que funciona. A legislação local não lista situações em que o acionista está impedido de votar, como ocorre no Brasil; dessa forma, escapa da interminável batalha entre os juristas que defendem a possibilidade de verificar um benefício antes de ele se materializar e aqueles que acreditam ser viável constatá-lo somente depois da assembleia. A omissão legal poderia ser um convite ao voto, mas na prática seu efeito é exatamente o contrário. Sem a definição de regras, a preferência dos administradores é por se abster a fim de evitar processos na Justiça, explica Fabiana Sakai, associada sênior do escritório de advocacia Milbank. Ao lado de outros especialistas, ela participou do workshop “Impedimento de voto: caminhos para inibir abusos”, promovido pela capital aberto em 27 de maio na sede do Instituto Internacional de Ciências Sociais (IICS), em São Paulo. (Confira os palestrantes e debatedores abaixo.)

O encontro teve como pano de fundo a engenharia societária concebida para a fusão de Oi e Portugal Telecom. A decisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de não impedir o voto na assembleia realizada em 27 de março indignou os minoritários da companhia brasileira, que desejavam deliberar sozinhos. Segundo eles, os sócios majoritários da Oi haviam sido beneficiados no primeiro estágio do negócio — quando a PT quitou R$ 4,5 bilhões em dívidas dos controladores —, recebendo um prêmio por suas ações a que os demais acionistas não tiveram direito. Por isso, não deveriam votar. Os diretores do colegiado argumentaram, no entanto, que o impedimento de voto deve decorrer de um benefício particular que “se corporifica na assembleia em questão ou é diretamente decorrente dela”. Como o privilégio aos controladores da Oi se dava na etapa anterior, em que houve a quitação da dívida (e não na transação objeto da assembleia), não caberia barrá-los.

O ideal, para os minoritários e até para a CVM, seria que o artigo 115 da Lei das S.As., no qual está previsto o impedimento de voto, não precisasse ser dissecado como foi. Os próprios controladores, temerosos de sofrer punição judicial e, ainda, ter a decisão revogada por falta de legitimidade, prefeririam deixar de votar preventivamente. Nos Estados Unidos, a abstenção voluntária dá certo por uma razão simples: cabe aos controladores provar que a transação foi justa, e isso não é lá muito fácil.

Em Delaware eles estão sujeitos à chamada “entire fairness review”, uma espécie de checklist de boas práticas que, quando totalmente assinalada, indica que a transação foi justa. Analisa-se, por exemplo, se o negócio foi aprovado por um comitê especial independente; se a operação recebeu o aval da maior parte dos minoritários; e se não houve coerção da parte do controlador. Ainda que haja o benefício da inversão do ônus da prova (o controlador que comprova ter feito uma operação justa transfere para o acionista reclamante a obrigação de demonstrar o dano), o risco de responsabilização judicial por faltar ao dever fiduciário faz, na prática, da abstenção voluntária o melhor caminho. O conceito de dever fiduciário nos Estados Unidos abriga outras duas obrigações: ser diligente, agindo de forma prudente e consciente; e ser leal, sempre colocando os interesses da empresa acima dos seus.

No Reino Unido, também funciona assim. O controlador está livre para participar de qualquer assembleia, mas pode ser condenado judicialmente caso o voto lese a companhia e seus acionistas. O risco leva à abstenção. A lei alemã também não exclui o direito de um acionista votar. Ciente da polêmica que ronda o tema, contudo, prevê que a companhia possa, de antemão, determinar o valor de uma indenização para os insatisfeitos. O objetivo é evitar que os acionistas entrem com ações judiciais.

Vaivém
Apesar de estarmos na contramão desses países, o impedimento de voto não chega a ser uma jabuticaba. O código civil italiano também o prevê. Em linhas gerais, veta o exercício do direito de voto na deliberação em que houver interesse conflitante com o da companhia.

No Brasil, o artigo 115 da Lei das S.As. lista as situações em que o acionista é obrigado a se abster. Duas delas são bastante específicas: na assembleia relativa ao laudo de avaliação de bens que integrarão o capital da companhia e na aprovação de suas contas como administrador. As outras duas, mais amplas, são alvo constante de discussão: o controlador não pode votar em qualquer assembleia que venha a “beneficiá-lo de modo particular ou em que tiver interessante conflitante com o da companhia”.

Desde 2001, foram muitas as idas e vindas da CVM ao julgar casos de impedimento de voto. Naquele ano, a autarquia analisou se a Tele Celular Sul Participações poderia ou não participar da assembleia que aprovaria um contrato em que a sua controlada CTMR Celular pagaria 1% de sua receita, na forma de royalties, para usar a marca Tim. A empresa italiana era controladora direta da Tele Celular Sul e indireta da CTMR. A maioria dos diretores da CVM entendeu que, diante do duplo interesse, a Tim estava impedida de votar.

No ano seguinte, a autarquia mudou o entendimento. A TNL Participações, controlada da Telemar Participações, levou à assembleia um contrato de serviços gerenciais entre as duas. Apesar de se tratar de um acordo entre partes relacionadas, os fundos Previ e Sistel, acionistas da TNL e também da Telemar Participações, puderam votar. Na ocasião, a CVM entendeu que o conflito de interesses era material, ou seja, sua ocorrência só poderia ser verificada com a prática do acordo (a posteriori).

A tese ganhou força em 2004, quando o controle da Ambev foi alienado por meio de permuta de ações com a Interbrew. Uma das condições impostas para a realização do negócio era que os controladores da Ambev aprovassem a incorporação da subsidiária Labatt. Os minoritários argumentaram conflito de interesses do controlador, mas a CVM entendeu que, por tratar-se de uma empresa sob controle comum, outras regras deveriam ser aplicadas. Neste caso, não valeria a norma do impedimento de voto, e sim o artigo 264 da Lei das S.As., que trata especificamente da incorporação de companhia controlada.

Em 2010, uma reviravolta. Após anos julgando que o conflito de interesses era material, a CVM enxergou a existência de um conflito formal, isto é, possível de ser verificado antes da deliberação em assembleia. A interpretação levou o regulador a impedir a GDF Suez, controladora da Tractebel, de votar na assembleia que deliberou a compra da Suez Energia Renovável, também sua subsidiária, pela companhia. O episódio foi considerado um marco e sinalizou ao mercado que o regulador estaria mais disposto a barrar antecipadamente o voto de controladores em conflito.

Decorre daí, inclusive, a decepção do mercado com a autarquia na análise da fusão entre Oi e Portugal Telecom (PT), prevista para ser concluída neste semestre. “A CVM sempre trabalhou para evitar que, em incorporações, as ações do controlador tenham maior valor. Agora, mostrou que, separando as deliberações, é possível gerar o benefício e o acionista permanecer com o direito de votar”, afirmou Daniel Kalansky, sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha.

O advogado recorda, porém, que a CVM analisou uma operação com deliberações separadas em 2009 e, naquela época, optou por impedir o voto ao analisar os efeitos da transação como um todo. Trata-se do negócio que juntaria os acionistas de Sadia e Perdigão, hoje sócios da BRF. Ele foi dividido em duas etapas: primeiro, as ações dos controladores da Sadia foram alocadas sob o chapéu da HFF Participações; depois, a fatia foi incorporada à Perdigão. Noutra operação, o mesmo movimento foi proposto para os minoritários. Cada uma das incorporações foi feita com uma mesma relação de troca para todas as ações. Mas, quando comparadas entre si, a dos controladores apontava um valor mais generoso. A CVM analisou as duas incorporações como se fossem uma só, ainda que elas não estivessem vinculadas, como no episódio da Oi. Entendeu que o arranjo tinha como objetivo disfarçar relações de troca diferentes e que os controladores da Sadia tinham um benefício não estendido aos minoritários. Os controladores não votaram na assembleia que deu aval à operação, mas os minoritários a aprovaram.

CVM sobrecarregada?
A falta de uma linha única para as decisões da CVM suscita discussões sobre o papel da autarquia. Enquanto nos Estados Unidos a elevada litigiosidade do mercado produz a abstenção de voto voluntária, por aqui a falta de contendas judiciais acaba por impor uma responsabilidade enorme para a CVM. Afinal, os minoritários sabem que, se não vencerem a batalha por meio do regulador, dificilmente a ganharão na Justiça. “É improvável um juiz decretar a nulidade de uma assembleia se tiver diante de si provas de que a deliberação trouxe benefícios para a companhia. Nós não temos uma corte de Delaware”, avalia Henrique Vergara, sócio do Motta, Fernandes Rocha. O advogado lembra que diversos casos já passaram pela avaliação da corte americana e formaram a jurisprudência atual, responsável por embasar a abstenção voluntária.

Por essa razão, Raphael Martins, sócio do escritório Faoro e Fucci e advogado da Tempo Capital, gestora que levou o caso da Oi à CVM, acredita que ter regras determinantes de quando o acionista deve ou não votar ainda é a melhor solução. “Sabemos que, se a disputa for para o Judiciário, levará anos e poderá prejudicar a empresa”, observa. E, ainda que levem as pendengas à Justiça, os reclamantes correm o risco de trilhar um enorme caminho para, novamente, se deparar com a CVM. Nessas situações, a autarquia pode atuar como “amicus curiae”, ou seja, será assistente da Justiça por ter interesse na causa.

Uma solução para diminuir as controvérsias seria mudar a lei: abolindo o impedimento de voto, com o que pouca gente ousaria concordar, ou deixando-o mais claro e objetivo. “Sou contra alterações, sobretudo na Lei das S.As., mas, nesse ponto, talvez seja importante equalizar as interpretações”, avalia o advogado Marcelo Adameck, sócio do Adameck Advogados. Boa possibilidade, em sua visão, seria diferenciar o conflito de interesses das demais previsões do artigo 115, cravando que, nesse caso, o voto não poderá ser barrado previamente.

O tema acirra os ânimos, mas num ponto todos concordam: é preciso que a interpretação da CVM sobre o impedimento de voto seja mais previsível tanto para os controladores quanto para os minoritários. “É pior ter a ilusão da proteção do que não ter proteção nenhuma”, conclui Mauro Cunha, presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec). Aos controladores que quiserem simplificar suas reorganizações societárias, o exemplo de Delaware fica como um convite à inovação. Menos gasto com advogados e a perspectiva de uma aprovação pacífica por minoritários são os pontos positivos a considerar. E, se serve de atrativo para os receosos, nos casos mais emblemáticos em que a decisão ficou nas mãos dos minoritários, em razão de impedimento de voto do controlador, os acionistas acabaram acompanhando a proposta da administração. Foi assim nos episódios de BRF, Duratex e Tractebel. Quando a operação é realmente boa para a empresa, majoritários e minoritários parecem caminhar na mesma direção.

 

Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com


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