Ilustração: Rodrigo Auada

A minuta da norma que regulará os certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs) está aberta a contribuições públicas até a próxima sexta-feira, dia 14 de julho, no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A criação do arcabouço foi aprovada em coro pelo mercado — hoje o produto é regulado, por analogia, pela Instrução 414, que versa sobre os certificados de recebíveis imobiliários (CRIs). Os aplausos não significam que a regra esteja imune a contundentes pedidos de ajustes. As securitizadoras, por exemplo, rejeitam o aumento da responsabilidade a elas atribuída pelo artigo 15 da minuta e se uniram para convencer o regulador a mudar a redação.

O dispositivo em questão incluiu, entre as atribuições da companhia securitizadora, a responsabilidade primária pela cobrança de direitos creditórios inadimplidos, seja judicial ou extrajudicialmente, e a adoção de procedimentos para a execução de garantias. Vale ressaltar que as securitizadoras devem fazer a cobrança mesmo quando os recursos do patrimônio em separado — criado para segregar os riscos da emissão e os da securitizadora — não forem suficientes para cobrir as despesas envolvidas na tarefa. Nesse caso, portanto, elas teriam que usar dinheiro próprio para cumprir a função. Na visão da autarquia, é natural que as securitizadoras assumam essa responsabilidade, já que são as emissoras dos papéis.

As securitizadoras discordam. Elas reconhecem que são o maestro da orquestra dos CRAs, mas argumentam que o uso de recursos próprios para efetuar as cobranças fere a natureza do regime de separação de patrimônio. “Esse regime serve para blindar os investidores da securitizadora, mas em caso de inadimplência a securitizadora aporta recursos? Qual a lógica?”, indaga Martha de Sá, sócia da Vert Securitizadora.

Insatisfeitas, 12 securitizadoras que atuam no mercado brasileiro elaboraram uma manifestação conjunta, propondo que a CVM ajuste esse item da norma. Elas sugerem que, diante da necessidade de cobrança de direitos creditórios inadimplidos, a primeira medida seja a convocação de uma assembleia para pedir aporte de recursos. “[A contribuição] não precisa vir de todos e nem ser proporcional à participação na emissão. O aporte de um também não dispara a obrigatoriedade para os demais”, explica Sá. Havendo ingresso de recursos, acrescenta, a operação segue seu curso normal. Caso não haja o aporte, a saída seria a extinção da operação via liquidação ou leilão.

“Mas nesse modelo como ficam os investidores que não contribuíram?”, questiona Bruno Gomes, gerente de acompanhamento de fundos estruturados da CVM, diante da proposta. Ao permitir que somente alguns investidores injetem recursos, afinal, abre-se a possibilidade para que os demais se beneficiem da iniciativa em caso de recuperação dos créditos. “É como um adiantamento de recursos. Quem faz o aporte será reembolsado prioritariamente em caso de recuperação, e o restante será distribuído igualitariamente”, esclarece Sá. De acordo com Fernando Cruz, presidente da Isec, a iniciativa já foi testada pela securitizadora na prática — e com sucesso.

Lastro restrito?

Mais um ponto controverso da norma diz respeito aos créditos que podem lastrear um CRA. A Lei 11.076, que criou o produto, estabelece que o certificado deve estar vinculado a direitos creditórios originários de negócios feitos entre produtores rurais, incluindo cooperativas e terceiros. Ainda assim, sempre houve incerteza em relação à extensão dessa cadeia produtiva.

Na minuta que está em audiência pública, a CVM tentou esclarecer essa questão ao especificar os créditos que podem lastrear um CRA. O regulador afirma que esses títulos podem ser lastreados em direitos creditórios originários de relações entre produtores rurais e outros produtores ou entre produtores e terceiros, como “comerciantes, beneficiadores ou indústrias de produtos agropecuários, insumos, máquinas e implementos”. Também admitiu expressamente a possibilidade de emissão de dívidas corporativas para composição do lastro, desde que fique comprovada a destinação dos recursos captados ao produtor rural.

As possibilidades de lastro agradaram o mercado de modo geral, mas alguns lamentaram o fato de a regra não beneficiar integrantes da cadeia do agronegócio que estão “antes da porteira” — grupo formado, por exemplo, pelos integrantes da cadeia logística. Apesar de intrinsecamente ligados ao agronegócio, eles ficaram de fora, segundo a CVM, porque se conectam ao produtor rural — elo essencial da cadeia — por meio de terceiros.

Pablo Renteria, diretor da CVM, reconhece que a leitura feita pela autarquia não é consensual, mas pondera que a lei que criou o CRA trata especificamente da relação de um produtor rural com um terceiro. “A interpretação ampliada [entre dois terceiros] nos obrigaria a pensar em limites”, argumenta. Outro ponto considerado pela CVM nessa interpretação foi a questão fiscal. “Se ampliarmos demais [o lastro], poderá haver reação da Receita Federal, porque estamos diante de um título com regime fiscal especial [os CRAs são papéis isentos de imposto de renda]. Quem tudo quer pode ficar sem nada”, alerta.