O mundo da moda está sempre de olho em Paris; no último dia 1o de julho não foi diferente. No centro das atenções estavam a LVMH, holding proprietária de marcas de luxo como Louis Vuitton, Fendi e Givenchy, e a Hermès International, conhecida pelas bolsas e pelos lenços de seda. A passarela desta vez, no entanto, foi a Autorité des Marchés Financiers (AMF), responsável pela regulação do mercado de capitais da França. A AMF determinou que a LVMH pagasse uma multa de € 8 milhões – a maior da história do regulador – por não ter divulgado ao mercado a fatia exata da qual era a beneficiária final no capital da Hermès.

A LVMH era acionista da Hermès desde 2002, com uma participação de 4,9%, mas surpreendeu o mercado ao anunciar, em outubro de 2010, que já detinha 17,1% do capital. A escalada foi feita às escuras, por meio de contratos de derivativos de swap que envolviam a troca de fluxos financeiros, também conhecidos como total return swaps (TRS). Nessa modalidade de derivativo, o banco presta o serviço de oferecer a rentabilidade de um ativo ao cliente dispensando-o de investir diretamente nele. No caso de um swap que envolva ações, o banco repassa a oscilação de preço do papel acrescida de proventos e, em troca, recebe uma remuneração fixa, normalmente atrelada à taxa básica de juros. A operação tem finalidades diversas – a maioria legítima, como fazer hedge ou viabilizar investimentos em ações negociadas em países diferentes daqueles em que o investidor normalmente opera. Mas o TRS também pode ser usado para esconder o beneficiário final de posições relevantes e, dessa forma, despistar os reguladores.

Foi esse o motivo da multa à LVMH. Para o regulador francês, as operações da empresa, individualmente, não feriram as regras, porém o somatório delas, e a forma como foram feitas, sim. O negócio começou a ser montado em 2008, em plena crise financeira. Duas subsidiárias indiretas da companhia, uma de Luxemburgo e outra de Hong Kong, firmaram contratos de swap com três bancos franceses. Os derivativos estavam atrelados às ações da Hermès; todavia, os contratos não exigiam que as instituições financeiras comprassem os papéis que davam lastro ao instrumento. Em 2010, os bancos mudaram as condições. A LVMH recebeu o direito de ficar com os papéis da empresa de lenços, e não apenas com o equivalente à variação de suas cotações na bolsa, mas o tamanho da sua posição acionária na companhia só se tornou público quando os derivativos foram convertidos em ações.

A avaliação da AMF sobre o episódio é que a busca por lucro financeiro não justificava a forma “incomum” da transação. O regulador puniu a LVMH com base em quatro argumentos: a empresa contratou uma quantidade substancial de derivativos; pulverizou a transação entre três instituições diferentes para contornar as regras de divulgação; usou subsidiá-
rias estrangeiras, que não apareceram como empresas consolidadas no relatório de 2010, como contraparte dos contratos; e tomou medidas para esconder, nas suas demonstrações financeiras, que os contratos de swaps estavam concentrados em uma única ação. Uma das razões para o temor da Hermès com a ascensão da LVMH em seu capital é a diferença de cultura dos dois grupos. Enquanto a fabricante de lenços tem o controle familiar e um método de produção artesanal, pautado numa produção de baixíssima escala, a holding tem planos de crescimento agressivos, calcados principalmente na aquisição de marcas de luxo.

ESCONDERIJO – O mistério em torno do beneficiário final das participações acionárias detidas por meio de derivativos virou dor de cabeça para reguladores do mundo todo. Ao comprar as ações que lhe dão lastro, os bancos assumem a titularidade do papel, enquanto sua contraparte é a verdadeira interessada nos direitos econômicos. A partir dessa separação, diversos problemas podem surgir. É possível, embora incomum, que o banco vote com as ações detidas conforme suas próprias orientações. É viável também que a instituição financeira esteja servindo apenas como disfarce para o cliente que a contratou. O TRS pode servir, ainda, de instrumento para o chamado voto vazio. Nessa situação, acionistas sem interesse de longo prazo na companhia, como hedge funds, assumem posições acionárias com discrição para influenciar momentaneamente o desempenho das ações. Outra utilidade adversa do mecanismo é permitir que indivíduos dotados de informações privilegiadas negociem ações da empresa sem ser descobertos.

O mercado brasileiro já tem um pé atrás com o TRS. Os derivativos mostraram ser uma forma de substituir os programas tradicionais de recompra de ações escapando dos limites exigidos pela Instrução 10. Essa possibilidade se tornou clara
em 2008, quando a Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) pediu à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que autorizasse o uso do derivativo como meio para adquirir ações de emissão própria. A maioria do colegiado aprovou a operação; contudo, impôs o cancelamento, num prazo de três meses, dos papéis que excedessem o teto de 10% por classe aplicável às recompras. “Quando contratados pela própria companhia emissora das ações, os TRS atendem à finalidade dos programas de recompra de ações, mas com processos bem menos rigorosos”, destaca um advogado.

Os derivativos também se revelaram um instrumento para distorcer as informações sobre o capital em circulação de uma companhia. No caso do Cruzeiro do Sul, liquidado pelo Banco Central no ano passado, parte do free float reportado aos reguladores se ancorava em um TRS no qual os contratantes eram os próprios administradores.

FECHANDO O CERCO – Reduzir a opacidade provocada pelo TRS é o principal desafio dos reguladores. No Brasil, a CVM reforçou o entendimento de que o investidor não precisa deter a titularidade da ação para ser considerado dono dela no documento que divulga participação relevante, previsto pela Instrução 358. No ofício circular da Superintendência de Relações com Empresas (SEP), publicado no início do ano, a autarquia esclareceu que compõem os 5% que dão ensejo à divulgação, além das participações diretas, dos contratos de opções de ações e das debêntures conversíveis, os derivativos com previsão de liquidação física. Ou seja, se o investidor é contraparte de um swap de fluxo financeiro e o banco lhe dá a opção de ficar com a ação no encerramento do contrato, essas ações valem para a contagem dos 5%. Para os casos de liquidação financeira, nos quais o investidor não tem a opção de se tornar dono da ação que dá lastro ao contrato, a divulgação é apenas recomendada. A CVM se prepara para ajustar ainda outros pontos das instruções 10 e 358 com o intuito de jogar luz sobre as operações com derivativos.

O endurecimento das regras vigentes também é uma possibilidade no mercado americano. Em março de 2011, a Securities and Exchange Commission (SEC) recebeu, de um escritório de advocacia, o pedido de mudanças do artigo 13(d) do Securities Exchange Act, de 1934, que regulamenta o assunto. Assim como o Brasil, os Estados Unidos exigem que os beneficiários finais de mais de 5% do capital de uma companhia comuniquem ao mercado sua posição em até 10 dias. No pleito, os advogados sugerem a redução do prazo e a ampliação da definição de beneficiário final. Atualmente, o termo se refere aos acionistas que têm o poder de votar e aos que, intencionalmente, pretendem esconder a verdadeira propriedade das ações. Na mudança sugerida, a proposta é incluir na obrigatoriedade de divulgação, expressamente, as participações detidas por meio de derivativos. O objetivo é garantir que os investidores tenham informações sobre todos aqueles que podem alterar ou influenciar o controle da empresa.

Do outro lado, há quem defenda a flexibilidade das regras. É a posição de Erik P. M. Vermeulen,
autor do estudo Beneficial ownership and control: A comparative study – Disclosure, information and enforcement, publicado neste ano pelo site da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE). Depois de analisar os regimes adotados por jurisdições como China, França, Indonésia, Itália, Malásia e Estados Unidos, Vermeulen
concluiu que a definição de beneficiário final deve ser flexível o bastante para evoluir e acompanhar os investidores que utilizam instrumentos financeiros cada vez mais inovadores. O estudioso dá algumas recomendações para que a regra dos 5%, vigente nos mercados analisados, seja realmente eficaz. Segundo ele, as empresas devem manter uma infraestrutura de governança corporativa capaz de estimular a prestação de informações pelos grandes investidores e de proteger os pequenos, que não têm acesso a esses dados.

Os bancos sempre podem argumentar que desconheciam as reais intenções dos investidores ao usar o TRS

RESPONSABILIDADE DE QUEM? – Enquanto os reguladores avaliam como reduzir os estragos provocados por derivativos que escondem acionistas, um agente importante tem passado incólume: os bancos. Desenvolvedores dos contratos do tipo TRS, eles parecem ter uma blindagem natural. Ainda que seus clientes usem os derivativos para escapar do olhar dos reguladores – com o objetivo de camuflar posições acionárias ou até mesmo de se beneficiar do uso de informações privilegiadas sem chamar a atenção -, os bancos sempre podem argumentar que desconheciam as reais intenções dos investidores. “Os derivativos assumiram um papel importante na economia mundial e não parece haver disposição, em nenhum dos grandes mercados, para impor responsabilidades aos bancos”, comenta um advogado.

A Laep, holding de participações do setor de lácteos, acionou o Morgan Stanley e dois de seus fundos de investimentos em direitos creditórios (FIDC) – o FIDC Europa e o FIDC-NP America – num processo que envolve TRS. A companhia, que está à beira de um pedido de falência, argumenta que o banco teria repassado, irregularmente, títulos de sua dívida para um fundo estrangeiro que estaria encoberto por contratos de TRS. O processo corre na 7a vara civil de São Paulo e em câmara de arbitragem internacional. A Laep obteve sentenças desfavoráveis em ambas as instâncias, mas apelou e aguarda novas análises.

O imbróglio entre a Laep e o Morgan Stanley começou em 2007, quando a Padma, uma das controladas da companhia, emitiu R$ 180 milhões em debêntures que foram integralmente subscritas pelo FIDC America (posteriormente sucedido pelo FIDC Europa) – um fundo fechado, em que apenas integrantes do Grupo Morgan Stanley podiam ingressar como cotistas. No ano seguinte, em dificuldades financeiras e sem condições de honrar os pagamentos, a Laep teve de renegociar a dívida. A empresa afirma que somente então tomou conhecimento de que seu credor não era o Morgan Stanley, mas, sim, o GLG, um fundo abutre (ou vulture fund), especializado em ativos de alto risco. O banco, por meio de um contrato de TRS, teria cedido ao GLG os direitos econômicos das debêntures, até então detidas por seu FIDC, bem como o risco de inadimplência. Assim, diante do default da Laep, o fundo abutre passou a deter o direito de executar as garantias dadas na emissão das debêntures.

Apesar das derrotas iniciais, a Laep se armou de pareceres de renomados juristas para continuar
na briga. Assinam as consultas formuladas pela companhia Nelson Jobim e Ellen Gracie Northfleet,
ambos ex-presidentes do Supremo Tribunal Federal; o professor de direito penal René Ariel Dotti; e o advogado Jairo Saddi. Em seu parecer, o professor afirma que é possível sustentar que o Morgan Stanley violou o princípio da boa-fé objetiva, previsto no artigo 422 do Código Civil, ao esconder os detalhes da operação que intermediou tendo como contrapartes, de um lado, a Laep, e de outro, o GLG. Procurado pela reportagem, o Morgan Stanley preferiu não comentar sua atuação no mercado de TRS, nem o embate com a Laep. Se comprovada a argumentação da companhia, o TRS terá mostrado mais uma de suas facetas.