Ilustração: Grau180.com.

Os contratos de derivativos entraram na malha fina da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A novidade é resultado da reforma da Instrução 10, que regula a negociação de ações pelo próprio emissor. A norma foi revogada e substituída pela Instrução 567, em vigor desde 17 de setembro. O novo arcabouço reflete a evolução do mercado após 35 anos — a Instrução 10 foi originalmente editada em 1980 e era uma das mais antigas ainda em uso.

Prova dessa atualização é o tratamento dispensado aos derivativos. As companhias continuarão limitadas a manter até 10% do capital em circulação em suas tesourarias, mas, a partir de agora, deverão incluir nessa conta todos os contratos financeiros a elas lastreados.

O resultado deverá disciplinar o uso do total return swap (TRS). Na operação, a companhia paga uma taxa de juros ao banco que, em troca, lhe repassa o fluxo financeiro gerado pela oscilação do próprio papel. O negócio é lucrativo para as duas partes, mas potencialmente prejudicial quando fica de fora da vigília do mercado. O problema maior está no swap de liquidação física. Para garantir a entrega das ações no fim do contrato, o banco compra os papéis no mercado para fazer lastro e, com isso, passa a ser seu titular, sendo que a verdadeira interessada na posição é a companhia. Assim, sem integrar o limite de recompra, reduz a liquidez de forma camuflada.

O derivativo de liquidação financeira, baseado na diferença de preços dos ativos no vencimento da transação, não retira os papéis de circulação, mas também tem uma face nociva. O drible, neste caso, é às regras da recompra. A legislação entende que o objetivo de uma companhia nunca é o de negociar — e lucrar — com as próprias ações. Por isso, os papéis em tesouraria perdem os direitos políticos e econômicos. Por meio do TRS, no entanto, a companhia consegue receber dividendos dela mesma.

Os derivativos também foram incluídos no cômputo da participação relevante a ser divulgada ao mercado, regulada pela Instrução 358 (a norma sofreu ajustes pontuais no bojo da reforma da Instrução 10). A partir de agora, serão adotados dois cálculos. A posse direta e indireta de ações será somada à participação atrelada a derivativos de liquidação física; à parte, serão contados os derivativos de liquidação financeira. Se, em qualquer das contagens, o investidor atingir a participação relevante, mantida em 5% de cada classe de ações, estará obrigado a informar sua posição total ao mercado. Além disso, novas comunicações deverão ser feitas sempre que o acionista cruzar, para cima ou para baixo, patamares múltiplos de 5% (10%, 15%, 20%, e assim sucessivamente).

Autarquia sugere adesão voluntária das companhias para derivativos anteriores à norma

As novidades no cômputo dos programas de recompra e da divulgação de participação relevante incluem apenas os derivativos firmados após a edição da regra — ou seja, o mercado conviverá com critérios de cálculo distintos até o vencimento de todos os TRS vigentes. Para reduzir a assimetria, a CVM incentivará as companhias a, voluntariamente, estender o novo critério de contagem aos contratos de derivativos antigos. Segundo Fernando Vieira, titular da superintendência de relações com empresas (SEP), a orientação será incluída na próxima edição anual do ofício circular, prevista para fevereiro.

O formulário de referência também é alvo das práticas voluntárias de divulgação da CVM. O documento, apesar de ter uma seção que mostra o quadro dos principais acionistas, não incorporará os derivativos na contagem das participações. A Instrução 480, que regula o formulário, prevê a divulgação de todos os integrantes do controle e também dos acionistas detentores de fatia igual ou superior a 5% de uma mesma classe de ações. O gatilho coincide, numericamente, com o que caracteriza a participação relevante, mas seu cálculo não foi alterado. “O formulário de referência remete apenas às posições em ações”, esclarece Raphael Acácio, gerente de acompanhamento de empresas da CVM. Se os contratos de TRS fossem incluídos, a participação somada de todos os acionistas poderia superar 100% do capital, distorcendo o quadro de distribuição do poder político que o documento se propõe a mostrar.

Isso significa que, a partir de agora, será possível esbarrar com um acionista cuja posição acionária registrada no item 15.1 do formulário de referência será inferior à declarada conforme a Instrução 358. Para evitar confusões, a SEP recorrerá, mais uma vez, ao ofício circular. No documento, orientará as companhias a agregar os comunicados ao mercado sobre alterações na participação relevante, conforme a 358, no item 15.7 do formulário de referência, destinado a “outras informações relevantes”.

Derivativos, como os da Gerdau, podem não disparar OPA

As novidades anunciadas pela CVM lançam luz sobre situações até então obscuras para o mercado, mas não esclarece todos os pontos. Não está claro em que medida a inclusão dos derivativos será levada em conta quando confrontada com outras normas. A Instrução 361, que disciplina as ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs), é uma delas. A regra prevê a realização da OPA por aumento de participação sempre que o controlador ou pessoa a ele vinculada adquirir ações que representem mais de um terço do total de cada classe em circulação. O objetivo é garantir ao minoritário uma porta de saída caso sua liquidez seja enxugada.

A situação se encaixa no caso da Gerdau. A Metalúrgica Gerdau comprou ações ordinárias da controladora que estavam nas mãos da BNDESPar — a participação foi recebida pelo banco como parte do pagamento de um empréstimo feito ao grupo na década de 1980. As ações estavam combinadas à opção de venda ao preço de R$ 29,97. Em dezembro passado, com a cotação em bolsa na casa de R$ 8, a BNDESPar exerceu o direito. O problema é que as ações foram compradas pela Metalúrgica por meio de um TRS firmado com o BTG Pactual. A ginástica financeira levou os minoritários a enxergar o negócio como um drible à 361. Mais de um terço dos papéis teria sido retirado de circulação sem disparar a oferta porque, oficialmente, o titular das ações era o BTG. No formulário de referência da Gerdau, o banco aparece como titular de 6% das ONs.

A Instrução 361, no entanto, tem a sua própria definição de ações em circulação: são todas aquelas emitidas pela companhia, exceto as “detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto e aquelas em tesouraria”. Consultada sobre se as posições alcançadas por meio de derivativos integram a participação do emissor ou o free float, a CVM respondeu, por e-mail, que, seguindo a literalidade da 361, posições detidas pelo controlador ou pessoas a ele ligadas por meio de derivativos compõem as ações em circulação — uma interpretação contrária, portanto, à dos minoritários. O tema, entretanto, deve ser analisado caso a caso, ressaltou a autarquia.