Muito se falou de governança corporativa nos últimos anos, mas pouco se fez para provar às companhias e seus acionistas que as boas práticas defendidas dão mesmo resultado. A carência de pesquisas bem orientadas e realizadas a partir de amostras representativas não fica evidente apenas no Brasil, mas também em mercados mais desenvolvidos e experientes na aplicação dos conceitos de boa governança.

Com o intuito de prover novas referências para as discussões sobre o tema – e de atrair clientes potenciais com a idéia de que a nova onda de boas práticas corporativas faz mesmo diferença na vida e no valor das companhias – a consultoria norte-americana GovernanceMetrics International (GMI), sediada em Nova York, decidiu usar a sua base de dados sobre as principais empresas do mundo para quantificar os impactos da governança corporativa no preço das ações.

Os resultados chamam a atenção. Não apenas por estarem em linha com o que pretendia demonstrar a GMI e com tudo o que se tem pregado sobre governança, mas por detalhar os efeitos sobre a performance das ações em prazos distintos e por enfatizar o papel de aspectos específicos das boas práticas corporativas nesse desempenho.

A GMI conclui que as ações de empresas com boa e má governança podem, no curto prazo, não se diferenciar entre si. Mais do que isso, empresas com as piores práticas podem ter desempenhos superiores àquelas que cumprem à risca a cartilha de mandamentos em favor de seus acionistas. No médio e longo prazos, contudo, a alta das ações de empresas ruins não se sustenta, enquanto companhias alinhadas com a cartilha oferecem retornos maiores e mais estáveis a seus investidores.

A pesquisa mostra também que práticas mal vistas sob a ótica da boa governança no mercado nor te-americano – como os elevados potenciais de diluição das posições acionárias por conta de emissões desenfreadas de opções de ações para funcionários (“stock options”) – podem não repercutir tão mal no preço das ações em situações específicas. Muito comum entre as empresas de tecnologia que encantaram investidores há alguns anos com perspectivas de retornos estratosféricos, as opções de ações emitidas em excesso não implicaram descontos no preço dos papéis nos períodos analisados. Ao contrário, tais companhias, embora classificadas no grupo bandeira vermelha da GMI (“red flag companies”) por estarem em desacordo com as normas para a diluição de capital, proporcionaram melhores retornos a seus investidores do que as empresas sem bandeira vermelha nos períodos de um ano e cinco anos.

Encerrado em setembro de 2003, o estudo da GMI avaliou uma amostra de 1.607 companhias pertencentes aos principais índices de ações do mundo e avaliadas regularmente pela equipe de ratings da GMI. Especializada em ratings de governança corporativa, a GMI concede notas de 1 a 10 às companhias a partir de uma extensa lista de critérios de avaliação que, resumida, pode ser dividida em sete grupos: a atuação do conselho de administração; a divulgação de resultados e controles internos; os direitos dos acionistas; remuneração; mecanismos de defesa em casos de aquisição hostil de controle; base acionária e diluição potencial; práticas corporativas (ver detalhes no quadro).

No trabalho em questão, a GMI tomou para análise a fatia de 10% das mais de 1.600 empresas acompanhadas com os melhores ratings e o grupo de 10% com as piores notas. A partir daí, comparou o retorno das ações das melhores e das piores empresas nos períodos de um, três e cinco anos.

Os resultados evidenciam os impactos da boa governança, principalmente no médio e longo prazos. No primeiro ano, os dois grupos têm retornos positivos, embora as melhores empresas valorizem 10,5% em média e as piores apenas 3,4%. Já em três anos, a diferença é mais expressiva. As melhores rendem 4,5% enquanto as piores amargam baixas de 11,2% (ver tabela).

No curto prazo, estar no topo da lista também não garante retornos superiores à média global. Enquanto as 10% melhores valorizaram 10,5% no período de um ano, as empresas de toda a amostra global ampliaram em 11,4% o valor das suas ações. Com o passar do tempo, a situação se inverte e as 10% melhores passam a ter destaque. Em cinco anos, suas ações sobem 6,1% ao ano, contra 3,8% da média mundial.

Dependendo da região estudada, a situação pode até se inverter no curto prazo, como mencionado anteriormente. Na análise de um ano, as companhias 10% mais da América do Norte valorizaram 10,6%, ao passo que as 10% menos apresentaram alta de 16,9%. A média de todo o mercado da região foi de 15,8%. No período de três anos, as melhores companhias atingem 5% de retorno anual, enquanto as do fim da lista têm queda de 3,3%. Na Europa, o efeito não se repete e empresas de melhor rating preservam retornos mais atrativos em todos os períodos analisados.

No curto prazo, ações de empresas com boa ou má governança podem não se diferenciar

DIVULGAÇÃO EFICIENTE É VALORIZADA – Quando faz análises mais específicas para as métricas de avaliação de governança utilizadas, a GMI conclui que as práticas de divulgação de informações financeiras têm impactos significativos sobre o comportamento das ações. Em três anos, as melhores empresas pelo critério de divulgação de informações têm retorno positivo anual de 5,2%, enquanto as piores apresentam queda de 13,1%. A diferença é ainda maior que a observada quando o foco é o trabalho dos conselheiros. As empresas que estão no topo da lista neste quesito renderam 4,5% ao ano no período de três anos, enquanto as últimas tiveram queda de 9%.Os ratings são atribuídos a partir de questionários que atendem a todos os quesitos de avaliação envolvidos. Esses questionários dão espaço apenas para respostas sim ou não, o que possibilita à GMI compor uma nota média para a empresa a partir das notas obtidas individualmente em cadaquesito analisado. Na seção que examina o papel dos conselhos de administração, a GMI pergunta, por exemplo, se existe um comitê preparado para avaliar a performance do conselho regularmente, se há avaliações individuais desses conselheiros, se existe limite para o tempo de permanência no conselho e se essas pessoas se envolveram em transações com partes relacionadas nos últimos três anos.

Na parte voltada aos resultados financeiros, é questionado o procedimento de treinamento do comitê de auditoria, se a companhia republicou balanços nos últimos três anos, se há uma política de seleção dos auditores que inclui rotações periódicas das firmas de auditoria e se existem procedimentos para quantificação e apresentação dos ativos intangíveis.

Resultados da pesquisa mostram que as boas práticas têm impacto sobre as cotações em períodos mais longos

No método de avaliação de governança da GMI, não se olha para os resultados financeiros propriamente ditos. “Nossas medidas são apenas de governança, o que não nos permite diagnosticar fraudes nas companhias mas sim as questões que podem gerar fraudes”, afirma Dennis Ross, diretor de pesquisas da GMI. Para o executivo, a crise de confiança que abateu os Estados Unidos após o escândalo Enron poderia ter sido evitada se a governança corporativa estivesse sendo aplicada na mesma medida em que os conceitos teóricos foram desenvolvidos ao longo da última década. “Com a Sarbanes Oxley, tudo isso virou regra. Não se trata mais de conceitos apenas ou de um ideal na mente de alguns poucos empresários”, afirma, referindo-se à legislação norte-americana lançada em meados de 2002 que formalizou vários dos princípios de governança presentes nos critérios de avaliação da GMI.