Raphael Martins*/ Ilustração: Julia Padula

Um dos principais desafios das entidades reguladoras é saber como reagir às consequências das próprias decisões. A dificuldade é ainda maior quando a deliberação é fruto de sério processo de discussão e amadurecimento, mas que, quando aplicada, apresenta resultados insatisfatórios. Aqui, o ato de correção transforma-se em exercício de humildade. E nada exemplifica melhor essa realidade do que os procedimentos de deslistagem, motivos recorrentes de insatisfação dos investidores.

Pela deslistagem, uma companhia deixa de ser contratualmente obrigada a seguir os padrões de governança exigidos por um dos segmentos da bolsa de valores. Para uma empresa que esteja no nível mais alto de governança — o Novo Mercado —, esse desligamento poderá afetar, por exemplo: no caso de venda do controle, o direito de todos os acionistas de vender suas ações pelo mesmo preço que o controlador; a presença de conselheiros independentes no conselho de administração; a manutenção de um mínimo de dispersão acionária; uma estrutura de capital em que todos os acionistas tenham direito de voto.

Na regulação vigente para a saída da empresa dos principais segmentos é exigida, além de deliberação pela assembleia geral da companhia, a realização de oferta pública de aquisição, para a recompra das ações de todos os acionistas por, pelo menos, seu valor econômico. Ocorre que o que parecia adequado em teoria mostrou-se pouco satisfatório na prática.

Afinal, nas companhias com acionista controlador ou de referência, a decisão de deslistagem ficou a cargo exclusivo dele. A deliberação, portanto, acabou submetida a uma lógica estritamente oportunista: na captação de recursos de investidores, anuncia-se a adesão da companhia aos mais elevados padrões de governança; sacramentado o ingresso dos recursos, as regras incômodas deixam de fazer sentido para o empresário, que aguarda apenas o momento oportuno para promover a saída daquele nível de governança.

No que se refere ao direito de saída, diversos casos mostram que a oferta de recompra de ações pelo valor econômico é insuficiente para se resguardar o investidor de uma decisão oportunista de deslistagem. Os casos mais evidentes dessa insuficiência são os das empresas em que o valor de mercado supera o valor econômico. Entretanto, as situações que melhor indicam a necessidade de mudanças nas regras regulamentares são aquelas em que se “aproveita” determinada operação que exigiria a realização de oferta para a promoção concomitante da deslistagem. Esse é o caso do fechamento de capital. Como se sabe, quando cumulado com o procedimento de deslistagem, ele cria um duplo incentivo para sua aprovação pelo investidor — que precisa levar em conta que a permanência numa companhia ainda aberta se dará sem as garantias de governança anteriores. É como se fosse ameaçado: “Ou aceita o fechamento de capital e sai, ou vou acabar com toda a estrutura de governança da empresa”. E não há muito o que se possa fazer atualmente contra isso…

O ponto fundamental, e que ainda não foi adequadamente percebido, é que as regras de governança corporativa não tratam de um aspecto específico do negócio ou da gestão de uma companhia, em que se deve privilegiar a atuação do empresário e prestigiar o princípio majoritário. Elas assumem uma função estruturante no funcionamento interno da sociedade. Justamente por causa desse papel, uma alteração não deveria ficar a cargo exclusivo daquele que é o principal afetado pela existência dessas normas — o acionista controlador. Dito de outra maneira: a mudança das regras de governança não pode ser tratada no âmbito das decisões singulares do empresário, como a alteração do endereço de uma filial ou a definição do plano de negócios.

A consequência de se aumentar a dificuldade para a deslistagem é evidente: o empresário pensará duas, dez, quinze vezes antes de se comprometer com padrões mais elevados de governança corporativa. Isso é algo positivo, não negativo. Afinal, apenas assim será possível conferir credibilidade e segurança aos segmentos de listagem da bolsa brasileira.

*Raphael Martins (rmartins@faoro.adv.br) é advogado e sócio de Faoro e Fucci Advogados