Acionistas desiguais

Comissão Europeia propõe direitos ampliados para acionistas de longo prazo, rompendo com o conceito de "uma ação, um voto"; no Brasil, ações preferenciais ganham apelo



 

premioCrises são sempre um momento propício para rever conceitos. Para bem e para o mal. Com o objetivo de sair delas, às vezes buscam-se alternativas que passam pela revisão de princípios até então inquestionáveis — e a história mostra que elas podem resultar tanto em soluções inteligentes para resolver problemas novos como em retrocessos abomináveis. As práticas da boa governança corporativa passam, neste momento, por uma revisão desse tipo. Na berlinda, surpreendentemente, está o direito a “uma ação, um voto”. Praticamente um dogma nas cartilhas da boa governança, o princípio visa a impedir o desalinhamento entre a participação política e econômica dos acionistas.

A discussão tem origem na tormenta financeira de 2008. Os desmandos de executivos gananciosos levaram bancos à bancarrota e evidenciaram a importância de se terem acionistas com olhar de longo prazo sobre as organizações, capazes de gerenciar riscos e conduzir a companhia para um crescimento sustentável. Com esse pano de fundo, a Comissão Europeia fez, entre abril e junho, uma consulta pública para levantar sugestões sobre como assegurar fontes de financiamento com essa característica. E propôs para debate, causando enorme furor, a ampliação dos direitos de voto das ações pertencentes aos investidores que têm esse horizonte com o intuito de recompensá-los por sua lealdade à companhia.

O debate é polêmico, no entanto vem sendo aceito por defensores da boa governança. “Tenho de admitir que essas ideias dão até arrepio. Mas é uma polêmica que merece acontecer porque, afinal de contas, trata-se de saber como as empresas servirão melhor à economia e a seus investidores”, observou Maria Helena Santana, ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), durante o último Círculo de Debates promovido pela CAPITAL ABERTO. “Sempre achei que assegurar um voto por ação fosse o jeito certo de estabelecer a governança nas empresas”, admite Simon Wong, sócio da consultoria londrina Governance for Owners e professor da Escola de Direito da Northwestern University, de Chicago. “Mas, sinceramente, estou mais receptivo à ideia de que quebrar esse princípio pode ser bom em alguns casos.”

O professor sugere que ações com direito a votos extras sejam oferecidas a acionistas de longo prazo. Em países europeus, como a França, essa é uma forma de recompensar quem mantém as ações por mais tempo — acima de dois anos, na maioria dos casos. Por razões de equidade, Wong defende que essas ações não sejam distribuídas somente aos fundadores da empresa e a outros insiders, e sim a todos os investidores que cumpram o requisito de serem sócios por um período mínimo. Esse prazo, alerta, não pode ser muito grande, acima de cinco ou sete anos, pois beneficiaria somente os fundadores e controladores. Da mesma forma, adverte, seria prudente limitar a sua posse por um único investidor, de modo a evitar que um grande acionista tome decisões unilateralmente. Por fim, Wong lembra que, se o objetivo da iniciativa é reforçar o comportamento de “proprietário” dos acionistas e incentivar os investimentos de longo prazo, valeria a pena discutir se os investidores “passivos” (ou de índices) devem ser tratados da mesma forma que os acionistas que optam por uma gestão ativa de seus recursos.

Consulta pública da Comissão Europeia sugere votos extras para os acionistas mais comprometidos

CLASSES DISTINTAS — Ao contrário do Brasil, onde a Lei das Sociedades por Ações proíbe que as ordinárias tenham direitos de voto diferentes entre si — a distinção só pode se dar com a emissão de preferenciais, sem direito de voto algum —, na Europa e nos Estados Unidos não há regra que impeça essa situação. Os casos mais comuns de uso de “dual class” vistos até agora, porém, não visam a compensar os acionistas mais engajados por suas contribuições ao governo das companhias. Ao contrário, o objetivo das ações de duas classes costuma ser o de preservar o poder do controlador, como fizeram Google, Groupon e Facebook. Para garantir ao mercado que os privilegiados cérebros de seus fundadores seriam mantidos no comando das organizações ao longo do tempo, elas ofertaram ao mercado papéis com direito a um voto cada e reservaram aos principais acionistas ações superpotentes, com direito a até 150 votos cada. No caso do Facebook, embora detenha apenas 28% das ações da rede social, Mark Zuckerberg vota como se possuísse 57% do capital da companhia.

É o renascimento da antiga estratégia empregada por companhias tradicionais de mídia, como o The New York Times e a News Corp., dona dos canais Fox e do jornal The Wall Street Journal, para preservar o poder e a influência das famílias fundadoras. “Em certas empresas, os empreendedores originais são tão importantes para o seu desempenho no futuro que pode ser interessante, também para os outros acionistas, que eles mantenham o controle”, pondera Mats Isaksson, chefe da divisão de assuntos corporativos da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), entidade que reúne os países mais ricos do mundo. Além disso, os empreendedores temem abrir mão do comando de suas empresas e ficarem reféns de investidores voltados para ganhos de curto prazo.

A avaliação da performance das empresas que possuem ações de pesos diferentes não é consensual entre os especialistas. Há casos bons e ruins. A Berkshire Hathaway está no primeiro grupo. Teve uma única classe de papéis até 1996, quando o seu fundador, Warren Buffett, fez uma oferta em que levantou mais de meio bilhão de dólares com a emissão de papéis de classe B, com direitos de voto inferiores aos da classe A. Atualmente, para cada ação classe A da empresa, existem quase 1.300 classe B. O detalhe é que o conjunto dos papéis classe A tem oito vezes mais poder de voto do que os de classe B, mas nem por isso a companhia é mal vista pelos investidores. Desde que foram lançadas, as ações com direito reduzido tiveram uma valorização de 375%, bem próxima da alta de 383% dos papéis emitidos até 1996 — e muito acima da média do mercado (no mesmo período, o índice S&P 500 avançou 154%). A mesma sorte não tem sido experimentada pelas empresas de tecnologia. Desde que chegaram à Nasdaq, pouco mais de um ano atrás, os papéis do Facebook, por exemplo, acumulam perda de 37%, até 24 de junho de 2013. Já o site de compras coletivas Groupon, cujas ações detidas pelos fundadores têm 150 vezes mais votos que as restantes, registra uma baixa de 69,5% desde a abertura de capital até 24 de junho.

Um estudo publicado pela consultoria Institutional Shareholder Services (ISS) no ano passado procurou verificar o impacto da oferta de ações com direitos distintos na precificação dos papéis, a partir do desempenho das integrantes do índice S&P 1500. Chegou à conclusão de que empresas que possuem controlador, mas têm apenas um tipo de ação, se saem muito melhor no longo prazo do que aquelas com controlador e o capital dividido entre papéis de classes diferentes. Enquanto, num prazo de dez anos, o primeiro grupo atingiu um retorno anual de cerca de 14%, o segundo obteve metade disso.

Há outros levantamentos que indicam exatamente o oposto. Três pesquisadores, um deles funcionário da Securities and Exchange Commission (SEC), regulador do mercado de capitais americano, publicaram um estudo sobre o assunto em 2012. Eles analisaram 142 companhias que mudaram suas estruturas de capital de “uma ação, um voto” para modelos com papéis de diferentes pesos. Concluíram que, quando os acionistas dominantes adquirem a chance de vender ações no mercado sem perder o controle, suas empresas registram um aumento nos investimentos, se desfazem de operações não essenciais e acabam obtendo performance superior.

DONOS PROTEGIDOS — O Brasil também vem mostrando uma inclinação a flexibilizar o princípio de uma ação, um voto, com o objetivo de preservar os acionistas controladores. A maior oferta pública inicial de ações (IPO) do ano passado, do BTG Pactual, levou à BM&FBovespa units compostas de quatro ativos diferentes: uma ação ordinária e duas ações preferenciais do Banco BTG Pactual, com sede no Brasil; um recibo de ações (BDR) com direito a voto e dois sem direito a voto da BTG Pactual Participations (BPP), empresa com sede em Bermudas e listada na Euronext Amsterdam. Toda a estrutura da oferta foi pensada para manter André Esteves no poder. Na seção fatores de risco do prospecto, a companhia alertava que, após a oferta, seu fundador controlaria o banco, detendo, direta ou indiretamente, cerca de 22,55% dos direitos econômicos do BTG Pactual.

A oferta candidata a ser a segunda maior de 2013, da Votorantim Cimentos, previa a emissão de ações ordinárias e preferenciais agrupadas na forma de units. O objetivo era também proteger a fatia acionária dos donos — a família Ermírio de Moraes, que continuaria com cerca de 90% do capital votante após a oferta. A emissão, estimada em R$ 10 bilhões, foi cancelada em junho devido à instabilidade econômica. O IPO da Alupar, realizado em abril de 2013 também com oferta de units, manteve a família Godoy Pereira, dona do veículo de investimento Guarupart Participações, no controle. O prospecto da oferta da distribuidora de energia ressalta que, logo após a conclusão da operação (sem considerar a colocação das units suplementares), seu acionista controlador seria titular de 66,04% do total de ações. A emissão levantou cerca de R$ 821 milhões.

As ofertas mais frequentes de ações preferenciais alteram um movimento que se consolidou a partir de 2002, quando teve início o Novo Mercado. De lá para cá, o segmento premium de governança da Bolsa abrigou 109 IPOs, o equivalente a 75% dessas distribuições. O restante ocorreu no segmento tradicional, ou nos níveis 1 e 2, em que a emissão de papéis sem direito a voto é permitida. “Por anos, as ações preferenciais foram associadas ao que havia de pior no mercado. Mas, com o tempo, percebemos que os investidores se mostraram bem tolerantes com as empresas que emitem esse tipo de papel”, constata Maria Helena Santana.

HÍBRIDOS EM ALTA — Dois episódios recentes no Brasil expressam o gosto de investidores pelas preferenciais (PNs). No ano passado, a Comgás planejava migrar do segmento tradicional para o Novo Mercado, contudo foi impedida pelo investidor Luis Alves, detentor de mais de 40% das ações PN da Comgás sob o guarda-chuva do fundo Poland. A companhia pretendia trocar uma PN por uma ON, mas Alves defendia que essa relação deveria ser mais favorável para as preferenciais, devido ao seu dividendo superior. A Coteminas enfrentou, em abril deste ano, a mesma dificuldade. Não conseguiu migrar para o Novo Mercado, porque os detentores de PNs preferiram exercer o direito de retirada e vender as ações (aplicável em razão da perda de direitos na conversão para ordinárias) a ter os papéis negociados no segmento máximo de governança corporativa da Bolsa.

A predileção no recebimento de dividendos — assim como o direito a proventos maiores — garantida às ações preferenciais atrai investidores não só do Brasil como do resto do mundo. Tanto que a Comissão Europeia, em sua audiência pública, sugere, além do direito a votos extras, o dividendo superior como um atrativo para as ações dos investidores de longo prazo. Na visão de Peter Montagnon, consultor sênior do Financial Reporting Council (FRC), órgão inglês que lançou o Stewardship Code em 2010, é provável que o apelo das ações preferenciais cresça nos próximos anos. O componente híbrido desses papéis, que oferecem tanto o retorno da valorização da ação como os ganhos com dividendos, é uma tendência em sua visão. “Estamos caminhando para um mundo em que a distinção entre capital e dívida não será mais tão rigorosa”, prevê.

Esse movimento, argumenta, estaria sendo impulsionado pelos reguladores europeus, que agora pressionam os detentores de bonds emitidos por bancos a assumir parte dos prejuízos gerados pela crise financeira: “São investidores de dívida que passarão a assumir riscos de acionistas”. Esse novo conceito favorecerá títulos que tenham como característica a oferta do retorno do capital e de um fluxo constante de rendimentos, explica Montagnon. “Compreendo a demanda dos investidores por ações preferenciais e não vejo nada de errado com isso. Eles aceitam trocar poderes políticos por preferência nos dividendos. O problema é quando se têm acionistas de uma mesma classe com votos distintos”, completa. O FRC se posicionou contrariamente às propostas lançadas pela Comissão Europeia na audiência pública.

O chefe do Global Corporate Governance Forum, Phil Armstrong, também discorda da ideia de se adotarem ações com votos extras para estimular o ativismo dos acionistas. “Essa é uma péssima prática de governança e deve ser rejeitada”, considera. Em sua visão, o incentivo é equivocado, porque os gestores de recursos já têm, em seu mandato, o direito e a obrigação de votar nas assembleias. O executivo acredita que as iniciativas para flexibilizar pilares fundamentais da boa governança originam-se do movimento de desmutualização das bolsas de valores em vários países (processo a partir do qual as bolsas negociam suas próprias ações em pregão). “Há um potencial conflito de interesses. As bolsas precisam de companhias que se listem em suas plataformas para fazer lucros — ou ao menos que não se deslistem —, e uma das tentações parece ser a de afrouxar regras de governança”, enfatiza.

“Estamos caminhando para um mundo em que a distinção entre capital e dívida não será mais tão rigorosa”

BOAZINHAS DEMAIS? — De fato, duas ou três décadas atrás, discussões como a proposta pela Comissão Europeia não encontrariam respaldo das bolsas. A Bolsa de Nova York (Nyse) recusava-se a listar, no seu pregão, companhias que tivessem mais de uma classe de ações. Isso mudou apenas em 1986. “Por pressão das bolsas concorrentes, que permitiam a listagem de empresas com mais de um tipo de papel, a Nyse acabou cedendo no critério de uma ação, um voto”, conta Mariana Pargendler, professora da Escola de Direito da Fundação Getulio Vargas (FGV) em São Paulo.

Atualmente, a BM&FBovespa enfrenta a pressão de alguns agentes do mercado para permitir a oferta de ações preferenciais no Bovespa Mais, segmento dedicado a abertura de capital de pequenas e médias companhias. Igualmente ao Novo Mercado, uma das exigências desse segmento é a emissão exclusiva de ações ordinárias. O PAC-PME, grupo que reúne 114 instituições interessadas em alavancar a entrada de empresas menores na bolsa, defende que essa regra seja mudada. “Se os investidores não quiserem preferenciais, não haverá demanda, simples assim”, conclui Rodolfo Zabisky, presidente do Grupo Attitude e representante do PAC-PME.

Zabisky aponta que, em sua maioria, os acionistas de empresas brasileiras raramente participam das assembleias de modo significativo — nem quando há a possibilidade de votar pela internet. “Há um consenso de que, mais do que ações ordinárias, os investidores querem ser sócios de um empreendedor campeão e de um negócio com potencial grande de crescimento. Nesses casos, governança não é o parâmetro principal para seleção do investimento”, diz.

O próprio Novo Mercado permite que o princípio de “uma ação, um voto” não seja seguido. Desde a última reforma, implementada em 2011, seu regulamento prevê que a companhia poderá limitar o poder de voto dos acionistas. Nesse caso, independentemente do tamanho da participação, os votos valerão, no máximo, um percentual estabelecido no estatuto — que, segundo a Bolsa, não pode ser inferior a 5%. Para pôr essa restrição em prática, a empresa deve receber o aval da BM&FBovespa. “Evoluções como essa são necessárias se quisermos manter o nosso mercado competitivo”, assegura Carlos Alberto Rebello, diretor de Regulação de Emissores da BM&FBovespa.

Para quem busca respostas sobre as melhores práticas quanto à proporcionalidade entre poder econômico e político nas empresas, Wong deixa um recado: “É possível compreender o fato de alguns acionistas terem ações com mais poder de voto que outros, mas é muito difícil justificar quando alguns acionistas não têm poder de voto nenhum”. Na visão do professor, todos os acionistas devem ter alguma voz, ainda que pouca.


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