Golpe batido

Por que as companhias continuam presas a um único modelo de defesa contra aquisições hostis?

Bimestral/Governança Corporativa/Reportagem/Temas/Edição 90 / 1 de fevereiro de 2011
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ibgcElas já foram sinônimo de geração de valor para acionistas controladores e minoritários. Tornaram-se vilãs ao se mostrarem irremovíveis em companhias que exageraram na dose. Também foram alvo de intensa discussão quando foi apresentada — e depois rejeitada — a proposta de padronizá-las no grupo de empresas listadas no Novo Mercado. Apelidadas de poison pills, as cláusulas de defesa contra aquisições hostis vêm provando a sua resistência ano após ano. E continuam a surgir nos estatutos sociais, evidenciando que o modelo customizado, em que as companhias desenham as suas pílulas da forma que quiserem, é o preferido.

Das 11 companhias que realizaram ofertas iniciais de ações (IPOs) no ano passado, sete incluíram poison pills em seus estatutos. Em todos os casos, as cláusulas obrigam um acionista que atinge determinado percentual de participação a fazer uma oferta pública para adquirir a totalidade das ações. A intenção é que a oferta obrigatória desanime eventuais interessados em alcançar posições relevantes na empresa comprando na Bolsa os papéis, sem negociar com os acionistas principais.

A Aliansce, que atua no setor de shopping centers, estabeleceu o percentual mais elevado dentre as estreantes de 2010. Definiu que o acionista que chegasse a 30% do capital — quase todo o capital em circulação (free float), de 33,1% — estaria obrigado a fazer a oferta pública. Na ponta oposta, ficou a Julio Simões Logística (JLS), que optou por uma poison pill com gatilho de 15%, apesar de o risco de um acionista interferir no controle com a aquisição desse percentual ser inexistente. Do capital total, 51,79% estão nas mãos da JSL Participações, e essa fatia se soma às de outros controladores, formando um bloco detentor de 71,7% das ações. No ano passado, a BM&FBovespa fez um levantamento sobre a incidência de poison pills entre as companhias listadas nos segmentos especiais de governança. Das 106 empresas da amostra, 65 possuíam controlador definido, e dentre elas, 49,23% tinham o mecanismo de proteção.

Outra adepta das poison pills é a Direcional Engenharia. No mês passado, em assembleia extraordinária, seus acionistas aprovaram a inclusão da cláusula no estatuto, com gatilho de 25%. A medida seria resultado da alteração na base acionária da companhia que, até o fechamento desta edição, realizava uma oferta subsequente de distribuição de ações. Após o “follow-on”, o free float da Direcional subirá de 16,4% para 32,3%, sem considerar o exercício do lote suplementar de ações a ser ofertado. Já a fatia detida pelo maior acionista sofrerá poucas alterações. Por se tratar de uma venda primária de ações, a Filadelphia Participações, maior acionista da empresa, será diluída de 47,1% para 45,8% do capital.

As recentes adoções de poison pills deixam claro que a padronização dessas cláusulas como queria a BM&FBovespa para a reforma do Novo Mercado, no segundo semestre do ano passado, foi não só rejeitada pelas empresas listadas no segmento à época como também ignorada.

O objetivo da Bolsa era que todas as companhias do mais nobre segmento de governança tivessem a mesma regra: uma poison pill obrigando o investidor que reunisse 30% do capital a realizar uma oferta pública de aquisição das ações por um preço equivalente ao maior valor pago pelo acionista adquirente nos 12 meses anteriores. Depois de a ideia ter sido vetada pelas companhias, uma única empresa, a Lupatech, mostrou a preocupação de seguir o padrão sugerido.

Há algumas razões para o Brasil ter poucos tipos de poison pills, e uma delas são as proteções previstas na lei

Em janeiro, a fabricante de tecnologia para o setor de petróleo e gás chamou seus acionistas para deliberar sobre o aumento do gatilho de sua poison pill de 20% para 30%. Isso faria com que uma tomada hostil de controle só se concretizasse com a aquisição de 68,26% do free float, ante os 45,5% do cenário anterior. A justificativa, informada no edital de convocação da assembleia, era adequar o estatuto às recomendações da BM&FBovespa para empresas do Novo Mercado. Ao menos por enquanto, a tentativa da Lupatech ficará no papel. Não houve quórum suficiente para votar a pauta.

CADÊ A CRIATIVIDADE? — Ao mesmo tempo em que as companhias abertas brasileiras reiteram o interesse em manter cláusulas antitakeover em seus estatutos, elas não mostram qualquer movimento no sentido de diversificá-las. Desde que as poison pills começaram a aparecer no Brasil, estimuladas pela desconcentração de capital decorrente das ofertas públicas, praticamente não houve tentativas de criar uma pílula venenosa diferente da que caiu no gosto das empresas brasileiras — a aquisição obrigatória de todas as ações após o acúmulo de determinada fatia do capital.

É verdade que já se tentou aumentar a potência dessas cláusulas, tornando-as ainda mais defensivas, e o resultado não foi dos melhores. Algumas companhias criaram um aditivo para o veneno de suas pílulas, exigindo do acionista que eventualmente viesse a votar a favor da exclusão do dispositivo a obrigação de tomar o seu veneno, ou seja, de fazer ele mesmo a oferta de aquisição. Essa regra passou a ser chamada pelo mercado de “cláusula pétrea”, por causa de sua tática de inibir qualquer tentativa de eliminar o obstáculo. E se tornou um tiro no pé dos acionistas controladores que, diante de uma boa oportunidade de venda de participação para um sócio estratégico, não puderam levar seus planos adiante em razão da blindagem da pílula.

Fora essa inovação, não foi criado nada novo para defender as companhias de takeover hostis. Uma exceção pontual são as cláusulas de restrição de voto, presentes em empresas como a Embraer, que limitam os direitos políticos de acionistas que obtenham participações relevantes, fixando o seu poder de voto em determinado percentual. Se esse acionista atinge 30% de participação, por exemplo, seus votos contam como 5% apenas. Nesse caso, o objetivo é preservar a pulverização do capital, “impedindo que ele volte a ser concentrado”, avalia Kevin Altit, sócio do escritório Mattos Filho.

Em comparação com o mercado norte-americano, que apresenta uma enorme gama de estratégias de defesa (como mostraremos adiante), nossas parcas soluções mais parecem um sintoma de falta de criatividade. Mas não são. Há algumas razões para o Brasil ter poucas modalidades de poison pills. Uma delas é que, diferentemente dos Estados Unidos, nós precisamos menos de instrumentos antitakeover. Apesar de a base acionária das companhias domésticas ser mais dispersa hoje do que há dez anos, ainda há um acúmulo de participações em poder de poucos acionistas. “Sem uma verdadeira dispersão acionária, não pode existir tomada hostil. Com isso, não floresce um mercado de medidas defensivas alternativas”, observa Walfrido Warde Júnior, sócio do escritório Lehmann, Warde.

Os acordos de acionistas têm um papel fundamental nesse contexto. Eles garantem que um determinado grupo controle uma companhia apesar de nenhum dos seus integrantes ter mais de 50% do capital. Neles, a compra e a venda de ações, a preferência para adquiri-las, o exercício do direito de voto e o poder de controle de uma empresa estão regulamentados. “Os acordos são um substituto das poison pills”, diz Érica Gorga, professora da Direito GV. No estudo Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated Towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries, Érica analisou a incidência cada vez maior de acordos de acionistas entre as companhias listadas nos níveis diferenciados de governança da BM&FBovespa. “Estamos vendo dispersão de capital, mas não de controle”, aponta.

Um caso que traduz bem essa ideia é o da tentativa de compra da Perdigão pela Sadia, em 2006, através de uma oferta hostil. A companhia-alvo não possuía um controlador com mais de 50% do capital. Mas fundos de previdência complementar, seus maiores acionistas, tinham um acordo que previa o voto unificado e o direito de preferência em caso de alienação da participação de cada integrante do bloco. Diante da oferta, juntaram-se à WEG Participações e rapidamente somaram a maioria do capital. O resultado foi um sonoro “não” à proposta da empresa concorrente, tal qual aconteceria numa empresa de controle definido.

A tese de que os acordos de acionistas se tornaram, além de uma forma de viabilizar o exercício do controle comum, importantes mecanismos antitakeover foi comprovada no estudo de Érica, publicado no ano passado no Northwestern Journal of International Law & Business. A pesquisa foi feita em 2007, quando 84 empresas sem controlador definido estavam listadas no Novo Mercado e nos níveis 1 e 2, e 50% delas possuíam acordo de acionistas válidos. A cláusula mais encontrada pela pesquisa (em 92,86% dos acordos vigentes) foi justamente a que vincula o direito de voto dos participantes, formando, na prática, um bloco detentor do poder.

A legislação societária brasileira tampouco estimula a invenção de novas fórmulas. Mais rigorosa em questões que visam a proteger os minoritários, a Lei das S.As. preserva, expressamente, o direito de preferência e impede diluições injustificadas de participação. A poison pill do tipo flip-in, por exemplo, uma das mais comuns nos Estados Unidos, seria facilmente contestada no ambiente local. Ela prevê que, diante da aquisição de uma participação relevante, seja feito um aumento de capital dirigido a todos os acionistas, menos ao adquirente. A diluição do potencial comprador é, nesse caso, o veneno que não passaria pelos filtros da nossa legislação.

Outra pílula, denominada flip-over, confere à empresa-alvo o direito de comprar a preços descontados as ações da companhia que tenta a aquisição hostil. A arapuca foi considerada válida pela corte do estado de Delaware, na década de 80. Mas seria improvável no Brasil por envolver a inserção de uma cláusula no estatuto de uma companhia (a alvo) que se aplica sobre outra (a compradora). A Lei das S.As. exige ainda que a inclusão ou a alteração de uma poison pill no estatuto seja aprovada em assembleia de acionistas. Nos Estados Unidos, elas podem ser facilmente constituídas pelos conselhos de administração, sem entrar nos estatutos sociais e sem a necessidade de assembleia.

REPELENTE CONTRA MINORITÁRIOS — Ainda que o Brasil tenha menos necessidade de diversificar suas medidas de defesa, e menos condições de implementar novos modelos, é bom registrar que não é só a concentração do controle que estimula o surgimento de poison pills. Nos Estados Unidos, a expectativa é de que o uso das pílulas se torne ainda mais usual, mas por uma outra razão. Com a reforma do sistema financeiro promovida pela Lei Dodd-Frank, a Securities and Exchange Commission (SEC) aprovou o proxy access, que permitirá aos investidores indicar candidatos para os conselhos de administração.

O estudo Defending against Shareholder Proxy Access: Delaware’s Future Reviewing Company Defenses in the Era of Dodd-Frank, da George Mason University School of Law, indica algumas estratégias que os conselheiros podem empregar para proteger seus postos. Uma delas é exigir que os novos companheiros de sala atendam a uma série de pré-requisitos. Algumas qualificações, como experiência e grau de especialização, estariam sujeitas até à interpretação do board. Outras, mais objetivas, automaticamente excluiriam candidatos, como a necessidade de certificações profissionais. Combinados, esses filtros têm o poder de descartar os candidatos apoiados por acionistas minoritários.

No Brasil, já houve casos em que a poison pill punia o acionista que atingisse 10% do capital social. Coincidência ou não, esse é o mínimo exigido pela Lei das S.As. para que os minoritários tenham um assento no conselho. A Localiza é uma das empresas que mantêm o gatilho nesse patamar. Outras, como M. Dias Branco e Positivo Informática, estrearam na Bolsa com o gatilho de 10%, mas elevaram o percentual. A suspeita era que, nesses casos, a poison pill também tinha função de defesa do conselho. Francisco Müssnich, sócio do escritório Barbosa, Müssnich e Aragão, rechaça esse tipo de blindagem. “O board tem de se proteger é com desempenho”, resume. Como em qualquer carreira, administradores que entregam bons resultados dificilmente são substituídos.


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