Ilustração: Beto Nejme/Grau 180

A conjuntura econômica brasileira é lastimável, difícil contestar. Mas algumas empresas têm boas chances de se sobressair: resilientes, conseguem manter a receita mesmo num ambiente de recessão — e, com sorte, podem até aproveitar essa característica para abocanhar participação de mercado de concorrentes. Encontrar essas joias raras — e pagar um preço adequado por elas — tem sido um dos principais desafios dos gestores de fundos de ações com foco no longo prazo. Esses profissionais já estão acostumados a escolher ativos com lupa. Diante do cenário conturbado, no entanto, a lente fica mais embaçada, principalmente quando se olha para um horizonte de dois a cinco anos. Nem o provável impeachment da presidente Dilma Rousseff, visto por parte do mercado como fator fundamental para o Brasil sair do marasmo, reduz as incertezas. “Independentemente de quem estiver no poder, o País precisa implementar uma agenda pesadíssima de reformas fiscais para voltar a crescer. Ou isso é feito ou teremos vários anos de crescimento muito baixo pela frente”, avalia Jorge Saab, gestor de renda variável da Rio Bravo Investimentos.

Com a visão pouco nítida, a maioria desses gestores opta pelo conservadorismo. A busca por papéis de companhias pouco endividadas (que tenham relação dívida líquida/ebitda inferior a 3) e com boa gestão reflete essa postura. “Essa é a única maneira de trabalhar no longo prazo”, afirma Frederico Tralli, gestor de renda variável do BNP Paribas Asset Management. “Talvez essas empresas saiam da crise até mais fortes, pois a concorrência vai morrendo no caminho.”

A condição para as companhias resilientes manterem a boa performance é que nenhum episódio catastrófico aconteça. Isso ocorreria, por exemplo, se o governo declarasse um default da dívida interna — um calote, obviamente, faria as cotações despencarem na bolsa. Contudo, no cenário considerado mais provável, e já suficientemente ruim, o BNP Paribas projeta que a relação entre a dívida bruta e o PIB brasileiro atingirá 80% em 2017 e se estabilizará no ano seguinte. A instituição também prevê retração da economia de 4,5% neste ano e de 1,5% em 2017.

O fundo BNP Paribas Action concentra seus investimentos em 15 empresas, em cujo desempenho positivo a equipe acredita de forma convicta. Com base numa análise fundamentalista, em março Tralli tomou algumas decisões. Uma delas foi tirar do portfólio ações de shopping centers e de empresas de consumo, por causa da recente retração do varejo. O gestor também resolveu adquirir papéis de companhias do setor elétrico (favorecidas por geração de caixa previsível e receita atrelada à inflação) e elevar a exposição da carteira ao setor financeiro (diante da maior probabilidade de mudança de governo). “Se o ciclo econômico se tornar mais benéfico, os bancos terão condições de crescer com baixa competição”, observa. O setor passa por um processo de consolidação, principalmente no varejo. O HSBC vendeu essa divisão de negócios para o Bradesco e o Citi segue o mesmo caminho, embora ainda não tenha encontrado comprador. Se a inflação convergir para o centro da meta em 2017, como consequência da recessão e das altas da Selic, Tralli vê a possibilidade de melhora nas condições de financiamento no segmento de pessoas jurídicas.

Pechinchas

No setor bancário, uma companhia, em especial, agrada os gestores: o Itaú. Os papéis do banco entraram nas carteiras — ou tiveram seu peso aumentado — de diversos fundos que têm objetivos de longo prazo. Um deles é o IP Participações, gerido pela Investidor Profissional (IP). Segundo Pedro Cezar Andrade, sócio da IP, a relação preço/lucro (P/L) da ação correspondia a 6 em março, múltiplo poucas vezes visto nos últimos 15 anos (em teoria, quanto menor esse número, mais vantajoso tende a ser o investimento). “Nossa estratégia é comprar ações de empresas bem administradas, mas que estejam sendo negociadas a preços descontados. Dessa forma, ganhamos uma margem de segurança caso a geração de valor não seja tão grande”, explica Andrade.

A percepção de que o Itaú tem gestão competente e está num setor sólido também levou o fundo Selection, da Victoire Brasil Investimentos, a adquirir as ações. Sócio da gestora, André Caminada conta que, entre o fim de 2015 e início deste ano, o fundo alterou bastante a carteira. Desfez-se, por exemplo, da posição em uma empresa considerada bem gerida, o Pão de Açúcar. “As companhias que surfaram a onda de expansão do crédito para as pessoas físicas e jurídicas não vão sustentar o crescimento”, acrescenta Bruno Wittmaack, analista da Victoire. Segundo ele, embora o negócio de supermercados ofereça proteção contra a inflação, o ramo de bens duráveis deve padecer com a crise econômica — e a Via Varejo, que atua nesse segmento por meio do Ponto Frio e das Casas Bahia, é um dos negócios do grupo, observa.

A Victoire também vendeu ações da Estácio (o crescimento do setor de educação depende do acesso dos estudantes a crédito, hoje mais restrito) e papéis do JBS (realização de lucros de posição mantida desde 2012). Por outro lado, a gestora comprou papéis de Embraer, Eztec, São Martinho, Suzano e Valid. A estratégia, afirma Caminada, tem sido o aporte de recursos em empresas capazes de sobreviver nos próximos dois anos com baixo endividamento. “É necessária muita convicção para se investir neste momento. Algumas ações estão baratas, mas podem ficar ainda mais”, avalia.

O gestor, contudo, não está totalmente pessimista com o Brasil. Ele considera improvável, por exemplo, um calote da dívida pública. “O governo não fica insolvente internamente porque sempre tem a possibilidade de viabilizar seus pagamentos via emissão de moeda. Só que isso equivale a jogar gasolina no fogo: gera hiperinflação”, compara. Na avaliação dele, o País pode viver um ponto de inflexão em até dois anos, com o fim da trajetória de queda do PIB. Caminada diz que algum ajuste da economia precisará ser feito até 2017, seja pelo governo atual ou por um novo, dada a situação “desesperadora” do País. “Sem essa perspectiva, não existe bolsa”, sentencia.

Hora de comprar?

E, por falar em bolsa: ela está cara ou barata? “Depende do horizonte de investimento”, responde Bruno Garcia, gestor sênior da ARX Investimentos. Se o prazo for este ano, afirma, está cara (no início de abril, o P/L das ações do Ibovespa girava em torno de 12), uma vez que a recessão deve derrubar ainda mais os lucros das companhias. Mas se o foco for o longo prazo (mais de dois anos), ele considera a bolsa barata.

O investimento no setor de bancos já não é mais tão simples. A ausência de dados históricos robustos sobre a inadimplência em períodos de recessão tira a previsibilidade sobre os resultados. “Não sabemos o efeito que uma alta do desemprego de 5% para 15% pode ter sobre as carteiras de crédito”

A análise leva em conta o aumento das chances de Dilma sofrer impeachment. No início do ano, a ARX trabalhava com o cenário de manutenção do atual governo até 2018, com uma possível melhora no humor do mercado apenas após as eleições municipais de outubro, quando é esperada uma derrota do PT. Essa melhora, entretanto, foi antecipada com a instalação da comissão de impedimento e com a descoberta de fatos que tornam cada vez mais insustentável a manutenção de Dilma na presidência. Por esse prisma, Garcia acredita até que a bolsa pode estar a caminho de uma recuperação.

Diante dessa possibilidade, o fundo ARX Value Long Term reduziu o caixa, que chegou a 25% do patrimônio no ano passado, para 5% em março. Mas isso não quer dizer que o gestor tenha abandonado completamente a cautela. Garcia selecionou para o fundo ações dos setores de meios de pagamentos — a única listada em bolsa é a Cielo —, energia, bancos, shopping centers e consumo. “São papéis de companhias viáveis economicamente, mesmo que a economia permaneça ruim”, diz Garcia.

Opinião dividida

Uma mistura de conservadorismo e ousadia fundamenta a estratégia do fundo Fator Sinergia, gerido pela Fator Administração de Recursos (FAR). O fundo vendeu algumas ações defensivas, do setor de papel e celulose, e comprou papéis de empresas de baixa capitalização de mercado (small caps), que devem ter desempenho melhor no caso de uma retomada da economia. Entre as ações adquiridas estão as de Hypermarcas, Iochpe, Mahle, TOTVS, Tupy e Weg. “Ficamos no meio do caminho, buscando capturar uma melhora do mercado, mas ainda defendendo a carteira com ações de empresas exportadoras”, afirma Daniel Utsch, gestor de renda variável da FAR.

O meio termo, contudo, não faz a cabeça de Saab, gestor do fundo Rio Bravo Fundamental. “Como não é possível ter convicção de que o cenário vai melhorar, nossa opção é pela preservação do capital”, ressalta. No fim de março, o fundo investia em ações de Cielo (cuja receita oferece proteção contra inflação), Weg (pela exposição ao mercado externo) e Cetip (por sofrer pouco com o aumento do desemprego e possuir receitas previsíveis). Também faziam parte da carteira os papéis de M. Dias Branco e Localiza. A locadora de veículos, avalia Saab, possui características que podem fazer com que ganhe mercado das concorrentes. Já a empresa alimentícia tem baixo endividamento e boa gestão, além de potencial para crescer por meio de aquisições, uma vez que o seu mercado é bastante fragmentado.

As ações do Itaú também integram o fundo da Rio Bravo, embora Saab não considere o investimento muito “simples” no momento. Segundo ele, a ausência de dados robustos sobre a inadimplência em períodos de recessão tira a previsibilidade da escolha. “Não sabemos o efeito que uma alta do desemprego de 5% para 15%, por exemplo, causaria nas carteiras de crédito dos bancos. Elas se tornaram relevantes há apenas dez anos”, diz. Em meio aos prognósticos negativos, não é difícil entender o pé atrás dos gestores. Eles continuam com as lupas a postos — mas como espectadores da novela política brasileira, sentem-se escolhendo ativos no escuro.