Ilustração: Rodrigo Auada

Assim que a francesa Airbus anunciou a aquisição da fatia majoritária do programa de aviões comerciais CSeries da canadense Bombardier, em outubro do ano passado, a dinâmica da indústria aeronáutica mudou de forma irreversível. Nem dois meses se passaram até que surgissem os primeiros comentários a respeito de uma possível união da brasileira Embraer (contraponto da Bombardier) com a americana Boeing, concorrente número um da Airbus. Pois a expectativa se concretizou com a celebração de um memorando de entendimento entre Embraer e Boeing, em 5 de julho. Mas o que poderia ser um salto considerável para a empresa brasileira acabou sendo visto por investidores e analistas como um negócio desvantajoso, derrubando em 15% o preço das ações da Embraer no pregão seguinte à divulgação.

Os termos do acordo preveem a criação de uma joint venture da área de aviação comercial — a mais rentável da Embraer, correspondente a 57,6% da receita em 2017, e a única a ter resultado operacional positivo no ano passado. A companhia brasileira terá 20% de participação no negócio e a americana, 80%. A Boeing se propõe a pagar 3,8 bilhões de dólares para a Embraer pelo controle operacional da joint venture — valor considerado baixo pelos investidores. Alguns deles alegam ainda que o desenho proposto pela operação na verdade representa uma aquisição disfarçada do controle da Embraer pela Boeing, já que contornaria a necessidade da oferta pública de aquisição de ações (OPA) que o estatuto da empresa brasileira determina para o caso de venda de pelo menos 35% do capital para um único comprador.

A redação definitiva do acordo está prevista para ser divulgada até dia 5 de dezembro, com a finalização da negociação e as aprovações pelos conselhos das duas fabricantes de aeronaves. Caberá ao governo federal autorizar a operação durante assembleia de acionistas da Embraer. A prerrogativa está ligada à golden share criada em 1994 durante a privatização da companhia e que confere ao Executivo o poder de veto em questões estratégicas e de soberania nacional. Caso tudo ocorra conforme o previsto, a criação da joint venture deve ser concluída até o fim de 2019. Para discutir a pertinência da aliança, a Capital Aberto reuniu Fabio Falkenburger, sócio do Machado Meyer Advogados; Flávio Clemente, analista da Jardim Botânico Investimentos; Paulo Franklin, consultor sênior da Roland Berger; e Renato Chaves, especialista em governança corporativa. Confira os melhores momentos do debate:

Capital Aberto: Qual a opinião de vocês sobre os termos apresentados no memorando?

Paulo Franklin: Nesse movimento de consolidação, é importante que a Embraer esteja ligada a uma outra grande empresa, porque nesse segmento há muita flutuação. A crise de 2008, por exemplo, impactou demais a aviação executiva e comercial. Além disso, a indústria vai passar por uma revolução tecnológica com o advento dos motores elétricos, de novas baterias e da propulsão híbrida. Então, é vantajoso para a Embraer se aliar neste momento de mudança de paradigmas. Também é preciso considerar que a Bombardier aliada à Airbus elevou muito a competitividade. Uma empresa que tem desde aviões regionais até grandes aeronaves conta com uma gama ampla de negociações.

Fabio Falkenburger: Do ponto de vista mercadológico a joint venture faz todo sentido, sobretudo para uma reafirmação dos duopólios Boeing versus Airbus, no segmento de grandes aeronaves, e Embraer versus Bombardier na aviação regional [com aeronaves de até 150 lugares]. Só espero que o documento final do acordo trate de forma bem específica e detalhada a questão da transferência de tecnologia, que é uma das grandes preocupações, já que precisa beneficiar os dois lados.

Flávio Clemente: A aliança é importante também para a Embraer ganhar canais de venda. Mas nos parece que ela ter 20% de participação no negócio é pouco, até pelo potencial de sinergia esperado daqui para a frente.

Renato Chaves: Para a Embraer é importante ter um sócio, mas eu coloco algumas dúvidas em relação aos benefícios para a companhia. Pelo acordo, a Embraer vai funcionar no Brasil [na sede da empresa, em São José dos Campos], mas isso não garante absolutamente nada, pois ela pode ter um escritório aqui e transferir toda a área de engenharia para os Estados Unidos. Que a parceria é inevitável, concordo, mas a Embraer tem o “filé mignon” da operação e não deveria ficar apenas com 20%.

Clemente: Ainda esperamos o acordo definitivo, mas é importante ressaltar que, pelo que já foi divulgado, se a Boeing quiser transferir a sede das operações da joint venture para outro país, precisa do consentimento da Embraer. Pelos termos atuais, a companhia brasileira não tem membro com voto no conselho [apenas um observador], mas tem direito de consentimento para alguns temas, e mudança da sede para o exterior é um deles. Os engenheiros daqui são excelentes, reconhecidos pela própria Boeing, e por isso acredito que a Embraer deve manter suas operações no Brasil. Nos Estados Unidos, a mão de obra é mais cara, o que poderia espremer as margens. Não tenho esse receio sobre transferência de tecnologia. Mas avalio que, sem um sócio, a Embraer só conseguiria sobreviver se não tivesse sido pega de surpresa com a união da Airbus com a Bombardier.

Fabio Falkenburger: “A joint venture faz todo sentido do ponto de vista mercadológico.”

CA: Como vocês avaliam o preço proposto?

Chaves: Entendo que o preço estabelecido até agora não é adequado. Conversei com analistas que estimam a fatia comercial da Embraer entre 7 e 8 bilhões de dólares. Uma joint venture requer esforço igualitário de ambas as partes, o que não acontece nesse caso.

Clemente: Será cindida uma área relevante da Embraer, da qual a Boeing terá o controle. Um lado está entregando um ativo e o outro pagando. Joint ventures também são feitas dessa forma. Mas, em termos de valuation, o prêmio de controle por esse segmento poderia ser maior — parece pouco avaliar a totalidade da aviação comercial da Embraer em apenas 4,75 bilhões de dólares, o que representaria cerca de 7 vezes o Ebitda. O resultado da Embraer é gerado basicamente pela aviação comercial, já que a executiva e a defesa passaram por um desaquecimento e estão patinando. Um valor de 10 a 12 vezes o Ebitda, mesmo com o controle para a Boeing, seria mais adequado.

CA: O modelo de joint venture pode ter sido adotado para a Boeing escapar de fazer uma OPA?

Clemente: Como a Boeing não está adquirindo 35% de ações da Embraer, piso necessário para a OPA, como estabelece o estatuto da empresa, de fato não há necessidade da oferta. Inclusive, até agora, a empresa americana não comprou uma ação da Embraer sequer. O problema é se essas operações, que podem ser feitas para burlar garantias estatutárias, transbordarem para o restante do mercado de capitais. Esse mesmo mecanismo poderia ser usado em outras operações que tenham uma cláusula de proteção semelhante à da Embraer.

Chaves: Minha interpretação é a de que a criação dessa joint venture foi feita de uma forma criativa para contornar o que estabelece o estatuto social da Embraer no caso de aquisição de controle, fugindo da regra de proteção existente. Isso macula o processo e a parceria, em termos de governança, mesmo que se aumente o valor da oferta no desenho final. Por isso, considero os termos do acordo bastante prejudiciais aos acionistas minoritários. O memorando com os detalhes, encaminhado ao Ministério Público do Trabalho, só foi divulgado em setembro, após uma reclamação feita à CVM [Comissão de Valores Mobiliários]. Esse tipo de atitude cria insegurança nos investidores. O que me incomoda nesse acordo é ter sido dado um “jeitinho”. Falamos tanto de jeitinho brasileiro, mas, nesse caso, parece ser um jeitinho americano de fugir do estatuto dentro da legalidade.

Falkenburger: A operação gera receios, mas ela será deliberada em assembleia, em que os acionistas serão tratados de forma igualitária dentro do que estabalece o estatuto. Se quiserem, os minoritários podem vetar a operação, mas acho difícil isso acontecer.

Renato Chaves: “A Embraer tem o ‘filé mignon’ da operação e não deveria ficar com só 20%.”

CA: Não caberia à Boeing adquirir o controle da Embraer?

Falkenburger: A Boeing tem capacidade econômica para fazer uma oferta como essa, inclusive de comprar a empresa inteira, mas haveria o risco de o governo brasileiro, com sua golden share, não aprovar a operação. Seria um estrangeiro participando de forma relevante em uma empresa que tem uma grande área de defesa, o que suscita a discussão sobre o que é estratégico para o País.

Clemente: Tenho dúvidas se a joint venture foi pensada para burlar o estatuto ou para que uma empresa estrangeira conseguisse efetivamente comprar o que pode ser adquirido da Embraer, dada a existência das áreas de defesa e segurança, que seriam um complicador caso fosse feita uma oferta para aquisição da totalidade da companhia.

Flávio Clemente: “O problema é se essas operações, que podem ser feitas para burlar o estatuto, transbordarem para o resto do mercado de capitais.”

CA: Quais são os riscos dessa joint venture para a Embraer no longo prazo?

Clemente: O documento final precisa ter um mecanismo para que todos os novos produtos de aviação regional, de aeronaves de até 150 assentos, sejam desenvolvidos dentro dessa joint venture. O memorando não vinculante afirma que a empresa será um centro de excelência da Boeing, mas isso deve estar bem endereçado, para evitar que daqui a alguns anos os americanos, após aprenderem boa parte do processo da Embraer, possam desenvolver novos modelos em alguma outra parte do mundo e esvaziem a joint venture.

Franklin: Pelo aspecto de competitividade, a Embraer é um ativo muito importante para se deixar esvair. Eu não vejo um sentido lógico para a Boeing deixar isso acontecer. A empresa brasileira é reconhecida por ter uma das melhores engenharias da indústria do ponto de vista de prazo e custo. Um avião é desenvolvido na Embraer em cinco anos, contra sete anos na média da indústria.

Paulo Franklin: “É importante para a Embraer se aliar neste momento de mudança de paradigmas no setor de aviação.”

Chaves: Uma preocupação é a possibilidade de a Embraer ser diluída após o período de lock up de dez anos [essa cláusula do contrato garante que cotas das participações da Boeing e da Embraer na nova empresa não sejam repassadas a um novo sócio no período].

Clemente: Mas não podemos esquecer que a Embraer tem direito de consentimento e poderá vetar algumas operações [pelo acordo, a companhia brasileira precisa dar seu aval também para questões como alteração do tipo societário da nova empresa e aportes de capital com objetivo de diluir ações da Embraer].

Chaves: Só que, da forma como está no memorando, a Boeing pode fazer um aporte bilionário em pesquisa e desenvolvimento, capex, capital de giro, financiamento a operações ou outra atividade comercial legítima, a seu próprio critério, que não podem ser vetadas. Aqui cabe muita coisa. A Boeing pode querer desenvolver uma nova aeronave e a Embraer não conseguir acompanhar essa chamada de capital.

CA: Quais são as chances de o acordo, se aprovado, ser revisto pelo próximo governo?

Falkenburger: Para o presidente eleito desfazer essa operação precisaria de mais do que uma mera canetada. É necessário que exista uma justificativa de relevante interesse público para revogar a aprovação, e uma contrapartida para indenizar as partes envolvidas, o que obviamente passaria pela Justiça.

Chaves: Acho que o Judiciário é uma variável importante. Uma resposta da Justiça a uma ação civil pública como a do Ministério Público do Trabalho [aberta em julho passado] poderia inviabilizar a operação, ao colocar certas exigências que não estão previstas, como a manutenção de empregos. Esse é um risco que precisa ser considerado.

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