De titular para o banco de reserva. Esta é a trajetória dos Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs), que chegaram a circular pela nata dos investimentos financeiros, há dois anos, e hoje já não despertam os mesmos atrativos. Em 2004, as ofertas primárias registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) somaram R$ 279,6 milhões, inferiores aos R$ 281 milhões registrados no ano anterior e muito diferentes de 2002, quando mais de R$ 1 bilhão chegou ao mercado. Fundos que deveriam ter saído no ano passado continuam engavetados – como o novo FII da Caixa Econômica Federal (CEF), estimado em R$ 50 milhões, previsto para ser constituído por cerca de 50 agências da instituição.

Neste início de ano, apenas duas novidades, no total de R$ 5,5 milhões, entraram em análise na CVM. Uma é o FII Rodobens, de R$ 4 milhões, liderado pelo Banco Ourinvest. A outra é a terceira série, de R$ 1,5 milhão, do FII Artemis, da Rio Bravo Investimentos. O Banco do Brasil, que estudou durante todo o ano de 2004 a constituição de um FII para o varejo, só em fevereiro resolveu oferecer as cotas do produto – que totalizam R$ 123,5 milhões – a clientes de suas agências. “A instituição não queria fazer nada precipitado. Como não tem experiência na estruturação de FIIs e não estava seguro para fazer a operação, o banco não podia correr riscos que fossem irreversíveis”, afirma o vice-presidente de varejo do BB, Edson Monteiro.

Uma combinação de fatores, segundo gestores de fundos, explica os bastidores da estagnação. A ascensão dos juros – hoje em 18,75% ao ano – praticamente aniquila o interesse dos investidores pelos FIIs, cuja remuneração média tem sido de 12% ao ano. Os FIIs também não foram contemplados pela Lei 11.033/2004, que prevê alíquotas menores do Imposto de Renda (IR) incidente sobre aplicações quanto maior a permanência do cotista nos fundos de investimento. Eles continuam retendo do investidor 20% de IR sobre o rendimento, enquanto outros produtos serão tributados em até 15%.

“Os fundos imobiliários têm a legislação mais antiquada do mercado financeiro”, diz o consultor de investimentos da Coinvalores, Sérgio Belleza Filho. A bronca dos profissionais do segmento, que não é de hoje, ganhou peso depois que o governo brasileiro sancionou a Lei 11.033/2004, que também isenta de IR os rendimentos de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) em poder de pessoas físicas, mas deixa os FIIs de fora. Ainda que FII e CRI sejam modalidades diferentes de aplicação, o mercado defende que os fundos também mereceriam a isenção. Da mesma forma que os certificados, eles são instrumentos de lastro imobiliário, com objetivo de investimento de longo prazo.

REGULAMENTAÇÃO ULTRAPASSADA – Para alguns profissionais, a regulamentação que se aplica aos FIIs, a Instrução 205 da CVM, criada em 1993, precisa ser aprimorada. “Não se pode dizer que a legislação travou o crescimento da indústria de fundos imobiliários, mas sua modernização e a isenção de IR são cruciais para o desenvolvimento do mercado. Com a atual taxa de juros, é difícil convencer o investidor a aplicar em FIIs se os títulos públicos pagam 19% ao ano”, observa o diretor da Brazilian Mortgages Rodrigo Machado.

O executivo é também representante de uma comissão de gestores de fundos e integrantes do setor financeiro, criada há cerca de seis anos – e apoiada pela Bovespa em 2003 –, para sugerir à Receita Federal e à Comissão de Valores Mobiliários medidas de aperfeiçoamento dos produtos com lastro imobiliário. Desde a sua formação, a comissão pleiteia inovações nas regras para expandir o volume de operações de FIIs. Há mais de um ano, ela encaminhou um conjunto de propostas para reformulação das normas aplicáveis aos fundos imobiliários. Na opinião de Machado, a reavaliação das normas atuais tornou-se ainda mais premente agora, depois das novas regras de tributação dadas pela Lei 11.033.

Uma das principais propostas da comissão ainda está de pé. Trata-se da permissão para criação de FAQs (fundos de aplicações em cotas de outros fundos) para fundos imobiliários. “Os FAQs permitiriam que bancos sem vocação para fazer gestão de FIIs oferecessem aos clientes cotas de fundos imobiliários nos seus próprios fundos de investimento”, argumenta Machado. “O sucesso da oferta de cotas do Fundo Almirante Barroso, pela Caixa Econômica Federal, revela a importância do canal de distribuição para o desenvolvimento do setor”, completa o diretor da Brazilian Mortgages Fábio Nogueira, lembrando que as cotas do FII Almirante Barroso foram vendidas a mais de 5 mil investidores através da rede de agências da Caixa Econômica Federal.

Desde o início das discussões, a CVM aprovou algumas alterações. Entre elas destaca-se a Instrução 389, que agiliza a listagem de cotas de fundos imobiliários no mercado de balcão organizado. Ainda assim, a CVM reconhece que a legislação dos fundos precisa ser atualizada. “Os agentes estão com inteira razão”, diz o superintendente de registro da CVM, Carlos Alberto Rebello Sobrinho.

Sem rodeios, Rebello responde que a demora em reformular a Instrução 205 se explica pela falta de servidores na CVM para dar conta da demanda. Ele lembra que um concurso público realizado no fim de 2003, que reforçaria a mão-de-obra na CVM, foi impugnado pela Justiça, a pedido do Ministério Público. Só recentemente a contenda foi resolvida e, no início de fevereiro, a autarquia conseguiu aumentar em 50% – para quase 290 – o número de técnicos, analistas, inspetores e outros profissionais. A área de registros recebeu oito técnicos, aumentando para 12 o número de funcionários. Com a área reforçada, Rebello espera que o estoque de trabalhos acumulados seja reduzido. “Pretendemos realizar a audiência pública de uma nova regulamentação para os fundos imobiliários ainda no primeiro semestre”, afirma.

VEÍCULOS ALTERNATIVOS – Enquanto bons ventos não sopravam a favor dos FIIS, gestores, incorporadoras e investidores trataram de encontrar novos instrumentos financeiros com enfoque no mercado imobiliário. E o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) se transformou em uma das opções mais procuradas. Em parceria com a administradora RB Fidúcia High Income, a Rio Bravo Securitizadora participou da compra de recebíveis de empreendimentos residenciais performados (já construídos e entregues) no fim de 2004. O FIDC captou R$ 46 milhões e já aplicou R$ 6 milhões em dois projetos. Os investidores são os institucionais e os family offices.

“A operação de venda da carteira de recebíveis para o FIDC é boa para o incorporador porque ele faz caixa, gira o capital e aplica os recursos na construção de novos empreendimentos. O negócio dele não é financiar mutuário, mas construir e vender prédios. É bom também para o investidor que procura remuneração melhor que os títulos públicos, com prazos mais longos”, diz o diretor-presidente da Rio Bravo Securitizadora, Nicholas Reade.

A GP Investimentos também montou dois FIDCs com lastro imobiliário: os Aetatis I e II. O primeiro é lastreado em aluguéis de empresas que ocupam imóveis comerciais construídos sob medida (sistema built to suit). O outro é um fundo que compra recebíveis de prédios residenciais de vários incorporadores do mercado.

Outro veículo que ganhou adeptos é o Fundo de Investimento em Participações (FIP), voltado para investidores mais ousados, dispostos a participar da incorporação de empreendimentos imobiliários. A Hedging-Griffo e a Brazilian Capital saíram na frente com o primeiro fundo da categoria ainda em 2004. Com patrimônio de R$ 30 milhões, o FIP é constituído por imóveis residenciais de alto padrão, em São Paulo e no Rio de Janeiro. É uma modalidade diferente do FII, com mais risco e, por isso, maior probabilidade de retorno. No FIP, o gestor pode escolher os projetos depois de constituído o fundo e feita a captação de recursos. Ao passo que, nos FIIs, o cotista sabe em que imóveis está investindo. “A vantagem é que o FIP tem mais liberdade para investir em negócios diversos”, diz o responsável pela área imobiliária da Hedging-Griffo, Alexandre Machado.

Os benefícios dos FIPs não se resumem à liberdade de escolha dos projetos. A tributação também é menor neste tipo de fundo em relação aos FIIs. Segundo o gestor da Hedging-Griffo Thiago Cordeiro, cada investimento é feito por meio de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), num modelo semelhante ao de private equity. “Ou seja, os investidores dos projetos recebem os dividendos distribuídos pela SPE, isentos de IR”, diz ele. Isso acontece porque a SPE, em muitos casos, se enquadra no regime de lucro presumido. Pelas contas de Cordeiro, a tributação equivale a cerca de 8% do faturamento (já considerando PIS, Cofins e IR). Menor, portanto, que o imposto aplicado aos FIIs. Cercados de produtos concorrentes e sem o apoio de um ambiente normativo mais amigável, os FIIs seguem ameaçados de extinção.