Foco local

Para evitar a falta de liquidez em dose dupla, emissores voltam a concentrar suas ações na bolsa doméstica

Captação de recursos / Edição 11 / Temas / Reportagem / 1 de julho de 2004
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ed11_p010-014_pag_2_img_001O Grupo Ultra marcou-se na história do mercado de capitais brasileiro quando, em outubro de 1999, concluiu sua oferta pública inicial de ações (IPO, na sigla em inglês). A empresa, que mantém negócios de distribuição de gás e armazenamento de produtos químicos e petroquímicos, foi a primeira do país a fazer uma operação simultânea na Nyse, a Bolsa de Nova York, e na Bovespa. Captou um total de R$ 395 milhões e foi bem sucedida em sua estratégia. Hoje, tal decisão implica a segregação da liquidez, já não muito abundante, entre os dois mercados. Dos R$ 2,9 milhões negociados diariamente com ações da companhia este ano, 30% aconteceram na Nyse.

Primeira a lançar ADRs no exterior, a Aracruz tem atualmente cerca de 66% do seu capital em circulação negociado na Bolsa de Nova York. E, como ela, Pão de Açúcar, Vale do Rio Doce, Ambev, Embraer e até a brasileiríssima Petrobras concentram um volume de negócios significativamente superior na bolsa nova-iorquina (ver tabela na próxima página). Tais exemplos, especialmente os de Aracruz e Ultra, foram cuidadosamente analisados por companhias como Suzano, CCR, Natura e ALL, todas protagonistas de ofertas de ações recentes, tanto primárias como secundárias. Ao invés de repetir a emigração assistida na década passada, elas preferiram a estratégia de priorizar o mercado doméstico e concentrar a liquidez em um só lugar, pelo menos num primeiro momento.

Não se trata de maior confiança na bolsa local, falta de interesse do investidor estrangeiro ou qualquer rompante patriótico. O que analistas e intermediadores têm tentado mostrar às empresas é que a listagem em dois mercados pode esvaecer a liquidez ao invés de favorecê-la. O que tem bem menos chance de ocorrer na situação oposta. A Natura, por exemplo, foi listada apenas na Bovespa e os investidores internacionais acabaram ficando com 70% do total das ações lançadas a mercado. Melhor que isso, os analistas estrangeiros compararam os números da Natura com os de grandes empresas mundiais do ramo de cosméticos, acharam que o investimento valia a pena e deram movimento às ações nos primeiros dias de pregão, favorecendo a demanda, inclusive, pelo lote suplementar de papéis colocado pelos intermediadores da operação (o green shoe). A captação com a oferta foi de R$ 768,12 milhões, o que perfaz um capital em circulação na Bolsa pouco superior a 25% do total. “A Natura escolheu o caminho mais demorado e seguro, já que sua oferta de abertura de capital representava o limite mínimo para uma listagem em Nova York”, diz Sergio Spinelli, sócio do escritório Mattos Filho, de São Paulo. “Acredito que numa segunda emissão, já com o nome consolidado na Bovespa, será mais interessante para a Natura entrar na Nyse.” Consultada, a companhia não se manifestou por estar em período de quarentena, em razão da emissão recente.

ANÁLISE CASO A CASO – Ninguém está tentando dizer, no entanto, que não é recomendado a empresas brasileiras a listagem nos Estados Unidos. Ao contrário, a regra geral das recentes emissões tem sido o esforço de obedecer às particularidades. Para o superintendente de mercado de capitais do BankBoston, Júlio Ziegelmann, listar em dois mercados é uma questão que depende apenas do perfil de cada empresa. “Depende da avaliação feita, do tamanho da oferta e, claro, do setor a que a companhia pertence”, diz Zielgelmann.

Bom exemplo disso está na operação da Gol, típico caso de companhia que não poderia dispensar a praça nova-iorquina. Primeiro pelo tamanho da operação, superior a R$ 1 bilhão, a maior da leva de ofertas recentes. Segundo, por se tratar de um setor cujo histórico não está entre os mais felizes na Bovespa. A Gol, aliás, faz parte de uma indústria muito específica, de aviação de baixo custo, com pares de peso nos Estados Unidos. Isso explica a preocupação da empresa em apresentar sua proposta de oferta de ações em bolsa a investidores da Europa e Estados Unidos. No lançamento, 72% das ações foram adquiridas por investidores estrangeiros.

Um exemplo oposto ao da Gol é o da Cia. Suzano de Papel e Celulose. A empresa abriu a onda de ofertas de ações em novembro do ano passado, quando lançou no mercado 34 milhões de papéis. A demanda foi superior à esperada e o mecanismo de “green shoe” – colocação de lote suplementar pelos bancos coordenadores no limite de até 15% da distribuição registrada – foi exercido. A Suzano acrescentou ainda um lote de 10 milhões de ações de emissão primária e dobrou a fatia de papéis que mantinha no mercado. Mas não aproveitou a deixa para listar suas ações em Nova York. “Nosso objetivo é ganhar importância no Brasil e depois pensar no exterior”, explica João Nogueira Batista, vice-presidente executivo da holding Suzano. Por ganhar importância no país entenda-se entrar no Ibovespa, índice da Bolsa de Valores de São Paulo, ou, no mínimo, no IBX 50. “Só depois de estarmos ao menos no IBX 50 poderemos pensar em listagem lá fora”, conta Batista. “Isso para nós é agir com cautela tomando decisões acertadas.”

Para o executivo da Suzano, listagem em duas bolsas segrega liquidez, além de exigir um volume de oferta elevado demais para uma companhia que começa no mercado de capitais. “Eu acredito que, no passado, pode ter havido empresas que usavam o mercado externo porque a bolsa local estava tão deprimida que não valia a pena”, diz João Batista. Não que o mercado nacional tenha alcançado o volume de negócios esperado, mas o fato é que já existe um contexto favorecendo o foco das emissões no país. “A relativa estabilidade da economia combinada a uma redução gradativa dos juros animam as empresas brasileiras a negociarem papéis aqui, isso não tenho dúvidas”, opina Batista. No caso da Suzano, a emissão de ADRs pode acontecer no próximo  ano.

O princípio de privilegiar a bolsa local também foi usado na preparação da emissão de papéis da Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR). Em abril deste ano, a empresa captou R$ 375 milhões com a colocação de ações exclusivamente no mercado brasileiro. Por que apenas listar no Brasil? O presidente da companhia, Renato Alves Vale, responde sem pestanejar: “Não queríamos correr o risco de dissipar liquidez”. Quando buscou o mercado, a intenção era a de captar recursos para adquirir três novas concessões de grande porte. A CCR tem interesse em ficar com a rodovia Régis Bittencourt, que liga São Paulo a Curitiba, a Fernão Dias, entre São Paulo a Belo Horizonte, e o trecho da BR-116 entre Curitiba e Florianópolis. “Foi uma questão estratégica e não poderia haver erro.”

Empréstimo de ações evita migração de liquidez para Nova York

Uma solução viabilizada de última hora impediu que as ações da Gol estreassem na bolsa brasileira com liquidez defasada em relação a Nova York. A princípio, as ações da companhia aérea só poderiam ser lançadas na Bovespa um dia após o início dos negócios no mercado norte-americano, marcado para 24 de junho. Mas, na mesma semana da estréia, a Bovespa conseguiu lançar mão de uma idéia que contornou o problema e possibilitou o lançamento simultâneo nas duas bolsas.

A solução não partiu de uma fórmula nova, mas sua aplicação em ofertas iniciais de ações foi inaugurada com a operação da Gol. A Bolsa recorreu ao chamado empréstimo de ações, ou “aluguel”, operacionalizado desde 1996 através do Banco de Títulos da Câmara Brasileira de Liquidação e Custódia. Com a medida, foi possível resolver o descasamento entre a data de liquidação das aquisições de ações da oferta na bolsa local e as transações realizadas no mercado secundário, logo após a abertura dos negócios com os papéis.

Wagner Anacleto, gerente de riscos da CBLC, explica que os investidores compradores de ações na oferta primária teriam suas operações liquidadas três dias depois, às 16 horas. Devido à complexidade do início da oferta nas praças brasileira e nova-iorquina, esse tinha sido o melhor prazo conseguido pelos bancos envolvidos na operação. O tempo para a liquidação, contudo, era algumas horas maior que o requisitado pela Bovespa para os investidores que decidissem movimentar seus papéis ao primeiro toque da campainha de abertura dos negócios. Esses, pelas normas da CBLC, precisariam ter as ações para entregar a suas contrapartes às 10 horas da manhã.

Em razão do descasamento, a transação das ações em mercado secundário na praça paulista só poderia ser iniciada no dia seguinte, passado o tempo necessário para a liquidação das aquisições no mercado primário. A única solução para as negociações simultâneas seria, se os investidores interessados em negociar aqui já tivessem, na abertura, ações em seu poder liberadas para trocar de mãos. Foi então que surgiu a idéia do empréstimo de ações por parte dos acionistas controladores, os únicos que dispunham dos papéis até o lançamento. Com as ações em seu poder por apenas um dia, investidores no Brasil tinham condições para movimentar os papéis junto com Nova York. “Queremos corrigir essas distorções para colocar o mercado brasileiro em pé de igualdade com o internacional”, diz Anacleto. Sem o empréstimo, a Bovespa corria o risco de ver os papéis da Gol migrarem para Nova York logo na estréia. O resultado foi um pregão de estréia movimentado, com R$ 64,9 milhões em volume de negócios, o sétimo maior do dia na América Latina segundo dados da Economática.

A CCR foi a empresa que inaugurou o Novo Mercado, em 2002. Desde o primeiro momento, sabia que iria se concentrar no mercado local. “Existe hoje uma série de mecanismos que permitem aos investidores estrangeiros de porte negociarem no país, o que nos deixou mais tranqüilos”, explica Vale. O negócio da CCR também não estimulou a listagem na bolsa norte-americana, uma vez que o segmento de exploração de rodovias por pedágio se desenvolveu pouco naquele país. E o valor da emissão, reduzido para os padrões internacionais – de US$ 150 milhões na primeira oferta e US$ 112 milhões na última – também tirou o apelo de uma colocação lá fora. “Foi a estratégia mais correta para a CCR”, avalia Spinelli, do escritório Mattos Filho.

A América Latina Logística (ALL), maior operadora de ferrovias da América Latina, fez a opção por lançar suas ações somente na Bovespa. A empresa promoveu o lançamento de 11,5 milhões de ações preferenciais, das quais 3,8 milhões foram distribuídas sob a forma de Global Depositary Receipts (GDRs) para investidores institucionais no exterior, em mercado de balcão, sob a regra 144-A. Sem contar o lote adicional a ser distribuído (green shoe), a oferta atingiu R$ 534,8 milhões. Com as ações complementares, poderá chegar a R$ 588,2 milhões.

INTERESSE DE ESTRANGEIROS – Mesmo sem o registro na Bolsa de Nova York, o interesse de estrangeiros por ações das companhias brasileiras não deixou a desejar. Pelo contrário. Não fosse a estratégia das companhias de pulverizar as emissões, definindo rateios entre os grupos de investidores, eles teriam arrematado ofertas inteiras. Na CCR e na Natura, os estrangeiros ficaram com 70% dos papéis e, na Gol, com 72%. A ALL foi a que ficou com o maior percentual entre nacionais, 45%, por conta de uma demanda interna sete vezes superior à oferta.

Além de segregar liquidez, listagem em duas bolsas exige volumes elevados para empresas que iniciam no mercado

O bom histórico de companhias desses segmentos de atividade no mercado internacional, associado às perspectivas de crescimento para o mercado brasileiro, explica grande parte desse interesse. Fábio César, gerente de renda variável do Banco Votorantin, observa que o número de passageiros transportados pelas empresas de aviação de baixo custo (“low cost”) nos Estados Unidos em relação ao total cresceu de 7% para 27% entre 1990 a 2003 e que a estimativa da Gol é multiplicar por cinco o número de passageiros em um prazo de seis anos.

Ricardo Magalhães, gestor de renda variável da Mellon Brascan, avalia que a comparação com a Avon favoreceu a Natura. O desempenho das ações da empresa americana fez a alegria dos acionistas nos últimos anos. Quem investiu nos papéis da Avon em janeiro de 1990, por exemplo, tem agora um patrimônio dez vezes maior. A recuperação da economia brasileira no início de 2004 também ajudou. De acordo com o IBGE, o PIB do primeiro trimestre ficou 2,7% acima do registrado no mesmo período do ano passado. Em relação ao quarto trimestre, cresceu 1,6%. “O estrangeiro vai aonde tem crescimento”, afirma Namir Tavares, superintendente de renda variável do Banif Investment Bank.

Mesmo sem registro em Nova York, foi grande o interesse de estrangeiros pelas ações recém-lançadas

O interesse demonstrado por investidores estrangeiros em comprar ações regidas apenas pelas normas locais reflete ainda uma confiança maior no ambiente institucional do mercado de ações brasileiro. “Antes o ADR era uma forma de provar que a empresa seguiria normas de governança alinhadas aos padrões internacionais. Agora, vemos que não é mais assim”, disse Gilberto Mifano em coletiva à imprensa após o lançamento de ações da Gol. De fato, todas as últimas emissões ocorreram em ambientes autoregulados – nível 2 ou Novo Mercado – que prevêem rígidas normas de transparência e governança. A bolsa doméstica oferece, portanto, perspectivas melhores das que se via na segunda metade da década de 90. Ponto para a liquidez no mercado local.


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