Quando a coluna Lente de Aumento estreou na CAPITAL ABERTO, em setembro do ano passado, a maior concessionária de rodovias do País aportava por essas bandas como uma espécie de hedge para o investidor. De janeiro a julho de 2008, a sua trajetória no mercado de capitais era espetacular: valorização de 41,4%, enquanto o Ibovespa subia somente 0,03%. Era a aposta certa. Isso, pelo menos, até a crise chegar. A partir de julho, o papel da OHL escorregou velozmente, saindo do topo de R$ 26 para R$ 10,35 em outubro — o pior valor, desde então.

“A empresa estava excessivamente alavancada e sofreu com a crise de liquidez e o encarecimento do crédito, em particular do BNDES, que é um grande financiador de seus projetos”, analisa Vicente Falanga Neto, da Fator Corretora. Além de um cenário internacional adverso, a companhia teve o balanço do primeiro trimestre deste ano chamuscado, por força da nova norma contábil, o International Financial Reporting Standards (IFRS). Para se adequar, a companhia teve de contabilizar as despesas com ágio das concessionárias compradas. “Houve um descasamento, e as margens foram prejudicadas”, observa o analista da Fator.

Conforme seu relatório, o primeiro trimestre do ano “foi fraco, abaixo das estimativas e do consenso do mercado”. “O aumento de 39,7% na receita líquida se deveu basicamente à consolidação dos números das concessões federais e a um incremento médio de 12,8% na tarifa de pedágio.” Além disso, os números da concessão federal vieram 25% abaixo das estimativas iniciais. “Eles representam um percentual considerável dentro da receita da empresa, e um tráfego fraco certamente prejudica a taxa de retorno interno (IRR) do projeto”, diz o analista. Vale lembrar que, hoje, a OHL administra rodovias em nada menos que cinco estados do País (São Paulo, Santa Catarina, Paraná, Minas Gerais e Rio de Janeiro), por onde trafegam mais de dois terços da frota de veículos brasileiros, segundo a Anfavea.

Esse cenário, entretanto, se tornou menos nebuloso quando a crise mundial começou a dar sinais de recuperação. Como o desempenho da OHL está atrelado aos empréstimos que precisa captar para bancar os investimentos nas concessões, a companhia reagiu bem à queda dos juros. Assim que o BNDES aprovou R$ 750,4 milhões do empréstimo ponte de R$ 1,0 bilhão (a um custo de 13,75% ao ano), as ações da companhia começaram a se valorizar na bolsa. “Isso se deve, com certeza, à carona que a OHL pegou na liberação dos recursos e às excelentes taxas que conseguiu. O BNDES, logo depois, colocou a taxa de financiamento a 8,5% ao ano e a reação foi imediata”, afirma Falanga Neto. Em junho, as ações se valorizaram e bateram R$ 18,50.

Para o ano que vem, o analista do Fator projeta o preço-alvo do papel da OHL em R$ 23,50. Ele não acredita, contudo, que esse valor tenha mais espaço para subir. E, novamente, vê o endividamento da OHL como um problema que poderá comprometer o desempenho da empresa – em particular na bolsa. Este ano, a dívida líquida está na casa do R$ 1,3 bilhão e poderá chegar a R$ 2,5 bilhões no ano que vem, segundo as contas de Falanga. “Como toda a concessionária de serviços públicos, a OHL terá de cumprir os investimentos estabelecidos pela agência reguladora”, afirma.

Uma saída, de acordo com uma fonte do setor, seria a empresa negociar os investimentos. Isso permitiria desafogar a necessidade de aumentar o endividamento, o que se refletiria no preço do papel. “Em geral, empresas do setor costumam se endividar numa relação de três vezes o Ebtida e, no ano que vem, a OHL estará perto disso”, observou o especialista, que preferiu ter seu nome ocultado. “Dificilmente, no próximo ano, o papel será atraente”, prossegue. Procurados pela CAPITAL ABERTO para falar sobre o assunto, os executivos da OHL não concederam entrevista, justificando problemas de agenda.

Apesar dessas incertezas, os números do segundo trimestre deste ano mostram um cenário positivo, motivado, em grande parte, pela entrada das concessões federais, que ainda não estavam sob sua gestão. No período, a companhia apresentou lucro líquido de R$ 45,75 milhões, crescimento de 141% em relação ao mesmo período de 2008. A receita líquida somou R$ 287,3 milhões, 67,6% superior ao registrado no segundo trimestre do ano passado. Em contrapartida, o custo dos serviços prestados pela concessionária cresceu 90,5%, fechando o trimestre em R$ 156,6 milhões. As despesas operacionais avançaram 65,7%, para R$ 31 milhões.

A geração de caixa medida pelo Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) foi de R$ 157,8 milhões, alta de 30,7% ante o segundo trimestre de 2008. Apesar disso, a margem Ebitda, relação entre geração de caixa e receita líquida, caiu de 70,4% para 55%.

Em relação aos resultados desse segundo trimestre, o relatório da Fator observa que o tráfego nas concessões federais foi fraco em função da desaceleração econômica. “Esse número veio 20% menor, ligeiramente abaixo das estimativas da corretora.”