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Efeitos colaterais do tag along
Oferta parcial em aquisições de controle lança novos desafios à governança corporativa

O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) reforçou seus princípios de eqüidade e responsabilidade corporativa ao tratar de forma inovadora direitos dos minoritários na aquisição de controle acionário: tag along de 100% para todos os minoritários e aquisição parcial de controle.

A recém lançada terceira edição do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa recomenda o tratamento igualitário a todos os acionistas – ordinaristas e preferencialistas – no que se refere à oferta de compra de ações resultante de transferência do controle acionário. O adquirente deve dirigir a oferta pública a todos os acionistas nas mesmas condições da oferta ao controlador. Com essa mesma expectativa, a Bovespa exige das companhias listadas no Novo Mercado a garantia aos minoritários de alienar suas ações por valor equivalente àquele recebido pelo controlador (uma vez que seu capital é composto apenas por ações ordinárias), enquanto as companhias listadas no Nível 2 garantem tag along nas mesmas condições para os acionistas minoritários ordinaristas e, ainda, 70% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle para os preferencialistas.

Até maio de 1997, o direito de tag along em casos de mudança de controle das companhias foi regulado pelo artigo 254 da Lei das Sociedades por Ações, que conferia aos minoritários ordinaristas o direito de vender suas ações, através de oferta, pelo mesmo preço de alienação das ações pertencentes ao bloco de controle. Todavia, visando facilitar a venda do controle das empresas estatais no âmbito do programa de privatização, o governo à época suprimiu o direito de tag along e a Lei 10.303/01 não o resgatou por completo, obrigando o adquirente do controle a realizar oferta pública para aquisição das demais ações com direito a voto ao preço mínimo de 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle. A extensão de tal benefício aos preferencialistas depende ainda de previsão estatutária.

A boa prática de governança corporativa que garante aos detentores de ações preferenciais as mesmas condições oferecidas aos titulares de ações ordinárias é hoje aplicada por apenas 8% das companhias abertas. Esta adesão, ainda incipiente, nos leva a algumas reflexões acerca das oportunidades e dos desconfortos que o direito de tag along possa estar causando aos investidores, agentes no mercado secundário.

O tag along gera ao investidor a obrigatoriedade de adquirir mais participação acionária do que ele muitas vezes se propõe. O direito de venda garantido ao minoritário pode representar um ônus adicional ao adquirente, ensejando um desembolso maior para o qual este pode não estar preparado nem mesmo autorizado por seus respectivos órgãos de administração. Muitos negócios, portanto, não se consumam em decorrência da necessidade adicional de caixa para adquirir ações de minoritários que exercem seu respectivo direito de tag along. É evidente que o exercício maciço deste direito se apresenta como solução aos minoritários vitimados pela falta de liquidez e dispersão de seus papéis e inseguros no que tange o rumo a ser tomado pela companhia sob novo controle acionário.

Portanto, o tag along mostra-se um agente poderoso e sedutor, capaz de provocar uma expressiva concentração das ações em poder do novo bloco de controle. Não obstante a intenção de manter-se aberta, a companhia assiste ao seu fechamento de capital pela ausência absoluta de ações em circulação, provocada pelo exercício do direito de tag along. Como pode um mecanismo salutar ser visto como responsável pelo desaparecimento do próprio mercado?

Em virtude desses efeitos colaterais do tag along identificados pelo mercado, o novo Código do IBGC recomenda a aquisição parcial de controle acionário. Nesse modelo, o investidor adquire de todos os acionistas, proporcionalmente, as ações necessárias para compor o percentual por ele desejado na transação. Ao realizar uma oferta pelo controle, representado por 51% do capital votante, o adquirente comprará proporcionalmente de cada acionista (que desejar vender) 51% de cada participação no capital social, de maneira que sobre o comprador recairá tão somente a obrigação de desembolsar o preço de aquisição pelo controle, representado por 51% do capital votante. Trata-se, portanto, de uma venda proporcional por parte de todos os acionistas detentores de ações ordinárias, ainda que resultando na aquisição do controle da companhia.

Num procedimento normal de alienação de controle de companhia aberta, o seu adquirente deve realizar oferta pública por alienação de controle, que terá por objeto todas as demais ações com direito a voto da companhia, de modo a lhes assegurar o preço mínimo igual a 80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle. A Instrução CVM 361 entende por alienação de controle “a operação, ou conjunto de operações de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle.”

Adesão incipiente ao tag along nos leva a reflexões acerca do desconforto que esse direito pode causar

Uma vez realizada a aquisição parcial de controle, surge o entendimento de que a oferta pública por alienação de controle não seria mais obrigatória, uma vez que a aquisição proporcional das ações ordinárias detidas por todos os acionistas da companhia afasta o pressuposto de alienação de controle. Como principal conseqüência, ficaria o adquirente dispensado de realizar oferta para aquisição das ações ordinárias, pelo valor mínimo de 80% do preço de compra oferecido às ações pertencente ao bloco de controle. Ao contrário, a aquisição parcial do controle garantiria ao novo controlador a faculdade de realizar oferta pública voluntária, também disciplinada pela Instrução CVM 361, podendo adquirir a totalidade das ações da companhia, ou de determinada espécie e classe que seja de seu interesse. Naturalmente, esse procedimento facultativo geraria ao adquirente maior esforço de negociação com todos os detentores de ações ordinárias da companhia. O alinhamento de interesses passa a ser fator determinante para o sucesso da transação.

A aquisição parcial do controle poderia minimizar os prêmios de controle – valor adicional ao preço de mercado pago pelo adquirente ao garantir para si a maioria do capital votante da companhia. Ao adquirir o controle da companhia, comprando em igual proporção ações de todos os seus acionistas, descaracteriza- se a detenção do controle por determinado acionista ou bloco de controle. Inusitadamente, o acionista controlador assumiria a condição de minoritário ao alienar somente parte de suas ações e manteria seu investimento remanescente com visão de longo prazo por acreditar no crescimento e prosperidade do negócio.

Não há dúvida de que este novo cenário pressupõe uma sociedade empresarial com decisões maduras, visando exclusivamente a perenidade e sustentabilidade da companhia, mesmo que em detrimento dos interesses pessoais do acionista controlador.

Como pode um mecanismo salutar ser visto como responsável pelo desaparecimento do próprio mercado?

Por fim, vale ressaltar que a aquisição parcial de controle não elimina a necessidade de tratamento igualitário para ações ordinárias e preferenciais, uma vez que o conceito de controle pressupõe capital votante. Caso a companhia não pretenda adotar o princípio internacionalmente reconhecido como “one share one vote”, também recomendado pelo Código do IBGC, aos preferencialistas restará alguma previsão estatutária que lhes assegure o direito de tag along ou que vislumbre a possibilidade de oferta pública voluntária por parte do novo controlador. Lançados estão os mais novos desafios da governança corporativa.


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