É a vez delas

Fáceis, curtas e livres de IOF, notas promissórias crescem mais de 300% em 2008 motivadas pelo encarecimento das debêntures e a queda no ritmo de IPOs

Captação de recursos/Reportagem/Temas/Edição 58 / 1 de junho de 2008
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Se o mar está revolto, use a ponte. Esta é uma boa dica para enfrentar a ressaca global, culpa das correntes vindas do norte, que tornou mais cara e perigosa a travessia das captações de recursos pelas empresas. Em momentos assim, contrair dívidas longas pode ser o mesmo que embarcar num navio condenado. Os prêmios estão altos e permanecerão assim durante o período de validade do título, que tem saído com prazo médio de cinco a sete anos no caso das debêntures. Abrir a escotilha numa oferta pública de ações (IPO) também continua sendo arriscado. É por isso que, para não deixar passar boas oportunidades por falta de recursos, muitas companhias têm usado os empréstimos-ponte.
Assim são conhecidas operações curtas como as que se valem de notas promissórias comerciais (NPCs). Ano passado, o volume registrado por esses títulos cresceu 84,2% ante 2006 e chegou a R$ 9,7 bilhões, de acordo com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Nos primeiros cinco meses de 2008 (até 28 de maio), a soma de todas as ofertas foi 346% maior em relação ao mesmo período de 2007. Foram R$ 8,2 bilhões arrecadados por 15 companhias abertas e fechadas, com valores que variaram de R$ 60 milhões (na operação da fabricante de pisos e revestimentos Eliane) a R$ 2 bilhões (Votorantim Cimentos). Segundo especialistas, o aumento no fluxo vai se manter, e por três motivos: o encarecimento das operações longas, o processo acelerado de aquisições e a isenção do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF).

O mercado de debêntures evidencia o sobrepreço das operações longas. Ano passado, empresas chegaram a captar por meio de debêntures a um custo de cerca de 101% do Certificado de Depósito Interbancário (CDI). Hoje, a situação é diferente. A Energisa, por exemplo, lançou, em abril, debêntures de seis anos com prêmio de nove pontos percentuais acima do juro das operações entre bancos. Já a Tractebel Energia, do mesmo setor, anunciou, em maio, captação de R$ 400 milhões utilizando-se de notas. Pagou 103,5% do CDI, para o prazo de um ano. “Até que esse efeito foi retardado no Brasil, quando comparado com outros países. Enquanto o resto do mundo paga mais caro em operações de funding desde 2007, só sentimos o baque em fevereiro deste ano”, comenta Ricardo Leoni, superintendente de mercados de capitais do Santander. Para ele, as empresas que procuram notas estão apostando na melhora do cenário a partir do segundo semestre. Em 2009, aí sim, farão operações de maior prazo.

É o caso da Primav Ecorodovias. A companhia precisava de uma capitalização rápida para não perder o momento de consolidação do mercado de operadoras de rodovias. Optou por lançar notas de R$ 430 milhões, em janeiro deste ano. “Ideal seria estruturar um empréstimo de longo prazo, mas não tivemos como”, diz Roberto Nakagome, diretor de RI da Primav. As NPCs saíram com prêmio de 103,3% do DI e prazo de um ano.

Os recursos foram usados no mercado secundário de concessões rodoviárias, para aquisição da Rodovia das Cataratas, no Paraná. O segmento passa por um claro movimento de consolidação no Brasil, assim como o de transmissão de energia. Em abril, a Terna Participações S.A. captou R$ 570 milhões, com notas promissórias, para fechar uma aquisição no setor. Foram duas operações: uma direta, de R$ 270 milhões, e outra de R$ 300 milhões, por meio da Lovina Participações, sociedade criada para adquirir a Empresa de Transmissão de Energia do Oeste (Eteo).

A Anhanguera Educacional, companhia que controla instituições de ensino superior com um total de aproximadamente 160 mil alunos, passa por um processo de crescimento calcado em aquisições. Só em 2008, adquiriu seis centros universitários. “Em fevereiro, a companhia precisava realizar uma das compras e sugerimos estruturar a captação através de notas”, diz Leoni, do Santander, banco que participou do lançamento de R$ 130 milhões. Com uma segunda oferta pública de ações, a Anhanguera aumentou seu capital em R$ 508 milhões e liquidou as notas em abril. “Notas ganharam o apelido de empréstimo-ponte justamente por serem seguidas de outro instrumento para executar o takeout”, explica Hamilton Agle, diretor de mercado de capitais do Citibank. Até o fim do ano, a Anhanguera espera ganhar 40 mil novos alunos.

RÁPIDAS E EFICIENTES — Em razão de seu maior predicado — a estruturação rápida —, as NPCs se encaixam perfeitamente em operações de fusão e aquisição. Em apenas 15 dias é possível montar toda a operação. Com prazos de vencimento que variam de 30 a 360 dias para companhias abertas e metade do tempo para as fechadas, o registro de uma operação com notas promissórias na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é concedido em cinco dias — um benefício instituído pela Instrução 429/06 para notas com valor unitário superior a R$ 300 mil. Todas as operações deste ano se enquadram nesse caso.

A captação por notas teve seu auge na década de 1990, estimulada pela pouca sofisticação do mercado brasileiro e pelas privatizações. As garantias exigidas pelo governo foram levantadas pelas competidoras via NPCs. Em 1998, o volume de emissão de notas chegou a R$ 12,9 bilhões, número que não foi superado desde então. Nos cinco anos seguintes, os empréstimos-ponte foram minguando até chegar a R$ 2,1 bilhões, em 2003. De lá para cá, a curva se inverteu e o volume tem crescido ano após ano. Leoni, do Santander, explica que, no fim dos anos 90, empresas e investidores buscavam operações mais curtas em razão da instabilidade da economia brasileira e da pouca maturidade do mercado. “Já o recuo no volume das notas no começo da atual década acompanhou a queda de várias outras captações. Quando o mercado virou, de 2005 em diante, as NPCs foram junto.”

Outra característica da nota que agrada aos emissores com planos de aquisições é o sigilo. Enquanto títulos mais longos necessitam de explicações a vários grupos de investidores sobre a destinação dos recursos, com as NPCs isso não acontece. Os bancos líderes das ofertas, em praticamente todos os casos, subscrevem as notas. A praxe é fazer a estruturação da operação seguinte — que pode ser uma emissão de ações, de debêntures ou até de títulos de dívida no exterior — com o mesmo banco que encarteirou as notas.

Para quem percebeu as semelhanças entre a emissão de notas e um empréstimo bancário tradicional, fica a dúvida sobre qual a vantagem da primeira. Se for uma empresa saudável, com um bom rating, a nota sai mais em conta que um empréstimo. Trata-se de uma boa opção para o banco, que articula uma operação futura com o cliente. Com a NPC, a empresa também escapa do enxerto tributário feito pelo governo no início do ano para compensar a perda de recursos com o fim da CPMF. No lugar do imposto do cheque, não prorrogado pelo Congresso Nacional, a equipe econômica elevou o IOF de várias transações, entre elas o que incide sobre empréstimos para empresas. Estes ficaram 0,38% mais caros em 2008.

PRAZO MAIOR — A análise dos lançamentos de notas promissórias mostra que o volume não foi a única variável desse mercado a registrar crescimento. Os efeitos do mar revolto no cenário internacional fizeram as notas ficarem, na média, mais espichadas em 2008 quando comparadas com o ano anterior. A maioria dos lançamentos de 2007, um ano tranqüilo no Brasil, saiu com prazo bem inferior ao máximo permitido. Das 15 ofertas de notas feitas por empresas abertas, apenas duas tiveram prazo de 360 dias — a da Telemar Participações (R$ 4,8 bilhões, em julho) e a da Techold Participações (R$ 1,1 bilhão, em outubro). Das sete companhias abertas que emitiram notas este ano, apenas uma — a Anhanguera — não usou os 360 dias de prazo.


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