Droga de pílula

A GVT se deu bem, mas o veneno das cláusulas de dispersão acionária pode ser mais pernicioso do que se imagina

Bimestral / Relações com Investidores / Temas / Reportagem / Edição 76 / 1 de dezembro de 2009
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ibgcNo clássico Os Maias, de Eça de Queirós, o protagonista Carlos Eduardo da Maia, recém-chegado de Paris, zomba da incorporação de hábitos franceses pelos colonizados da ilha africana de São Tomé. “(…) vêem os europeus de lunetas — e imaginam que nisso consiste ser civilizado e branco. Que fazem então? Na sua sofreguidão de progresso e de brancura acavalam no nariz três ou quatro lunetas, claras, defumadas, até de cor. E assim andam pela cidade, de tanga, de nariz no ar, aos tropeções, no desesperado e angustioso esforço de equilibrarem todos estes vidros — para serem imensamente civilizados e imensamente brancos.” É com essa passagem, retrato de uma colônia portuguesa na segunda metade do século 19, que o advogado Nelson Eizirik ilustra o que chama de “importação exagerada” do conceito de “poison pill” pelas companhias brasileiras. “O resultado foi uma grande trapalhada”, avalia.

Por aqui, o uso desmedido das cláusulas de proteção à dispersão acionária, acompanhadas de uma série de adereços espalhafatosos, mostrou-se semelhante ao modismo das lunetas, usadas como se fossem óculos. As poison pills nasceram no mercado de capitais norte-americano — marcado por companhias de capital pulverizado — com o objetivo de dificultar mudanças repentinas no controle acionário. No Brasil, elas se espalharam pelos estatutos sociais das companhias ao primeiro sinal de retomada das ofertas públicas de ações. Foram adotadas até por empresas que não sofriam o risco de mudança súbita de controle, por terem controladores. E deram início a uma sucessão de tropeços, muito mais sérios do que os da obra literária.

A dura realidade bate à porta das companhias cada vez que os dispositivos que deveriam simplesmente proteger-lhes de aquisições hostis são testados, como numa maquiavélica reprodução da história de Frankenstein, em que o monstro se volta contra seu criador. Em vez de agregarem valor às companhias, muitas delas causaram mais dor de cabeça e confusão. Foi assim em 2008, por exemplo, quando, para a surpresa dos investidores, os altos prêmios concedidos por algumas pílulas em uma oferta pública de aquisição (OPA) — decorrente de uma mudança no controle da empresa — foram evitados por meio de incorporações. Para espantar o ruído no mercado, até a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) teve de se manifestar dizendo que as incorporações, de fato, não acionavam as cláusulas estatutárias de dispersão acionária.

PRESAS NA GARGANTA – Mas não são todos os compradores que podem recorrer ao instrumento de incorporação, ou seja, que podem usar ações como moeda para pagar por uma companhia. Fundos de private equity e investidores institucionais costumam recorrer ao velho e tradicional dinheiro em caixa para fazer suas propostas. Para eles, várias pílulas se revelaram uma barreira praticamente instransponível. Isso porque elas exigem dos acionistas que votarem a favor de sua alteração, ou remoção do estatuto, que cumpram eles próprios o previsto pelas poison pills — um tipo de blindagem da pílula apelidada de “cláusula pétrea”. “Quem veio com isso não tem como tirar”, reconhece José Olympio Pereira, diretor de investment banking do Credit Suisse, um dos bancos líderes do mercado de coordenação de ofertas de ações. Se o estatuto da operadora de telefonia GVT contivesse a cláusula pétrea, muito provavelmente seus acionistas não teriam conseguido retirá-la em assembleia — e também muito provavelmente não teriam recebido a bem-vinda oferta do grupo francês Vivendi.

A poison pill da GVT é um caso raro em que o mecanismo parece ter funcionado na medida certa

A poison pill da GVT é um caso raro em que o mecanismo mostrou ter funcionado na medida certa. Sem controlador definido, a companhia poderia ter virado presa fácil de ofertas hostis. Mas a presença do dispositivo estatutário, que encarecia qualquer tentativa de aquisição de controle ao exigir uma OPA a todos os acionistas por preço elevado, demandou a realização de uma assembleia que permitisse a retirada da cláusula para aceitação da oferta de compra apresentada pela Vivendi. Enquanto isso, os acionistas ganharam tempo para ver surgir a oferta de uma outra operadora, a Telefónica, e para, a partir daí, assistir às duas se digladiarem pela proposta mais atrativa. A possibilidade de os acionistas varrerem a pílula do estatuto quando lhe convém, portanto, mostrou-se essencial. Mas, nas outras 52 companhias do Novo Mercado da BM&FBovespa que contêm cláusulas pétreas, segundo levantamento do banco BTG Pactual, a eliminação da pílula seria muito mais complexa.

Era para o obstáculo ter ficado para trás com a publicação do Parecer 36, emitido em junho pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). No documento, a autarquia afirma que não punirá acionistas que eventualmente votem a favor da retirada das poison pills e não façam as OPAs compulsórias. Isso porque, no entendimento do regulador e de vários advogados especializados em direito societário, a obrigação de realizar uma OPA não se compatibiliza com princípios e normas da legislação em vigor. Ameaçar com uma penalidade um acionista que simplesmente está votando é visto como uma restrição a esse direito, algo vedado pela Lei das S.As..

MEDO PERSISTENTE – Apesar do amparo legal e do regulador, investidores ainda temem ter de arcar com a OPA. Prova disso são as duas tentativas frustradas de um grupo de acionistas da American Banknote (ABnote) de convocar assembleia para deliberar a exclusão da pílula do estatuto da companhia que imprime cartões de pagamento. Representantes de 5,57% do capital total, eles não estavam, ao menos oficialmente, diante de uma proposta de compra tentadora como a recebida pela GVT. Apenas entendiam que a OPA obrigatória a partir da obtenção de 20% de participação, com um prêmio de 30% sobre as hipóteses de preço previstas, seria um empecilho para o surgimento de um investidor que poderia ser salutar para a companhia. “Filosoficamente, não gostamos da poison pill”, diz Diogo Figueiredo, analista de renda variável da Rio Bravo, uma das gestoras que solicitou a assembleia.

As gestoras só não contavam com o poder de fogo da cláusula pétrea. Na primeira convocação da ABnote, o quórum insuficiente impediu a instalação da assembleia. Na segunda tentativa, parcela significativa optou pela abstenção — dentre eles o ABN Equities, principal acionista da companhia, com participação em torno de 23% do capital. Outros investidores (representantes de pouco menos de 2% do capital) disseram não à proposta. O posicionamento contrário à remoção esteve menos relacionado ao apreço dos acionistas pela pílula e mais ao medo que se tem da cláusula pétrea. O Parecer 36 da CVM protege de processos sancionadores, mas não de um questionamento no âmbito judiciário. “Algum investidor poderia tentar lucrar levando o caso à Justiça”, afirma Nick Robinson, diretor do escritório de São Paulo da gestora de recursos inglesa Aberdeen, que, apesar de reprovar a pílula, votou pela sua manutenção. A retirada da poison pill ganhou a adesão de pouco menos de 26% do capital e, pelo fato de esse percentual não atender ao quórum mínimo previsto em estatuto, não foi aprovada.

“No caso de alienação indireta, a pílula não se aplica”, afirma o advogado Nelson Eizirik

Quórum mínimo previsto pelo estatuto?

É isso mesmo, e, nesse ponto, o caso da ABnote foi responsável por trazer à tona o que parece ser outra trapalhada com as poison pills. Instalada com a presença de 53,2% do capital social, a assembleia da ABnote poderia ter aprovado a retirada da cláusula de dispersão acionária com a aprovação de 26,6% do capital se fosse levado em conta, exclusivamente, o artigo 129 da Lei das S.As., que exige apenas maioria simples nas deliberações. Já o estatuto social da companhia determina que, para exclusão ou alteração da poison pill, é necessária a aprovação da “maioria de votos presentes, observado o quórum mínimo de deliberação de 30% do capital votante”.

Esse detalhe chama a atenção. Empresas como Totvs, Amil e Cia. Hering também exigem quóruns qualificados para deliberação das poison pills — que podem chegar a até 75% do capital social. Mas poderia uma companhia aberta definir um quórum de deliberação diferente do previsto na lei societária? “A resposta é não”, sentencia Eizirik. O advogado diz que a legislação é bastante clara. As deliberações, ressalvadas as exceções (que não incluem a cláusula de dispersão acionária), devem ser tomadas por maioria absoluta dos votos, não cabendo à companhia fixar quórum distinto desse, seja ele mais restritivo ou mais flexível que a lei.

Redigidos por escritórios de advocacia de primeira linha, os estatutos superblindados têm, é claro, seus defensores. As justificativas são as mais variadas. Consultado pela reportagem, um advogado acredita haver uma brecha na legislação. O parágrafo primeiro do artigo 129 da Lei das S.As. observa que as companhias fechadas poderão aumentar o quórum exigido para certas deliberações, desde que isso seja especificado no estatuto. Na prática, as empresas que estão prestes a abrir o capital elaboram seus estatutos enquanto são, oficialmente, fechadas. “E não há nada que as obrigue a rever esse dispositivo quando mudam de status. Os novos acionistas entrarão na empresa sabendo da existência dessa cláusula”, diz o advogado. No entanto, o contra-argumento a essa justificativa pode estar no mesmo trecho da legislação. Uma empresa de capital fechado não precisa de cláusulas de proteção à dispersão acionária. As pílulas só são inseridas no estatuto porque a empresa está na iminência da abertura de capital.

A tendência geral é de que os prêmios exagerados e as cláusulas pétreas não voltem nos próximos IPOs

Outro advogado cita uma disposição do regulamento do Novo Mercado para sustentar que estatutos sociais podem estabelecer quóruns diferentes do previsto na legislação. O segmento especial de listagem da BM&FBovespa determina, por exemplo, que, na assembleia de eleição do avaliador da empresa para o cancelamento de registro de companhia aberta, o quórum de instalação seja de, no mínimo, 20% das ações em circulação %u2015 por definição, aquelas que não estão nas mãos de controladores. Pela lei societária, a instalação em primeira convocação exige presença de, pelo menos, 25% do capital social. Se até o segmento com as regras mais rígidas de governança fala de um percentual diferente do previsto em lei, os estatutos, em tese, também poderiam fazê-lo. Além do “detalhe” conceitual, a conciliação da regra do Novo Mercado com a Lei das S.As. ainda teria um problema prático. Nas companhias com capital totalmente pulverizado, 20% das ações em circulação poderiam representar percentual inferior ao da lei — mais fácil de atingir, portanto, o que não parecer ser o interesse da Bolsa. “Mas, nesse caso, sempre prevalecerá a legislação”, esclarece Eizirik.

Se não bastassem as discussões sobre a legalidade das cláusulas que turbinaram as pílulas, outros pontos de interrogação surgiram no mês passado, quando o controle da Medial Saúde foi adquirido pela Amil Participações, ambas operadoras de planos de assistência médica. Na operação, foram negociadas 100% das ações de emissão da Medial Participações, holding titular de 49,5% do capital social da Medial Saúde. A Amil comprou ainda outros 2,4% do capital da companhia em bolsa, totalizando 51,9%. No fato relevante divulgado ao mercado, a Amil informou que vai levar adiante uma OPA para atender ao artigo 254-A da lei societária, sobre alienação de controle e cumprimento do chamado tag along; e uma OPA para cancelamento do registro de companhia aberta e saída do Novo Mercado. Mas e a poison pill da Medial, cujo gatilho é de 20%, não deveria ter sido acionada?

Consultado pela CAPITAL ABERTO, um gestor de recursos calculou que o preço pago pela Amil (R$ 17,2) por cada ação da Medial supera os critérios de prêmio da OPA da pílula. Para se chegar a essa conclusão, no entanto, o caminho é sinuoso. O estatuto da companhia é confuso. O parágrafo que descreve o prêmio diz que o valor será o maior dentre três opções. A primeira delas usa o critério do valor econômico; a segunda, o preço das ações emitidas em aumento de capital; e a terceira hipótese parece ter um problema.

Nesse caso, o valor seria equivalente a 125% da cotação média das ações nos 90 dias anteriores à realização da OPA — o que significa, numa interpretação literal, que o preço seria calculado com base na negociação dos papéis em pregões posteriores à aquisição do percentual de 20%. Ou seja, seriam preços contaminados pelo anúncio da oferta. “O mais correto seria levar em conta os 90 dias anteriores ao fato relevante e, nesse caso, o valor médio é inferior ao preço pago pela Amil”, diz o gestor. A clara ambiguidade do texto, absolutamente inapropriada para uma cláusula dessa importância, só revela uma coisa: cochilo na redação do estatuto.

Se deveriam ou não fazer valer a cláusula nessa operação, o fato é que a Medial e a Amil se calaram sobre o assunto. Mas podemos pensar em mais um argumento contra a validade da pílula nesse caso. Na opinião de advogados, o fato de a Amil ter comprado a holding controladora (e não as ações por ela detidas) já a isentaria da OPA pedida pela poison pill. “No caso de alienação indireta, a pílula não se aplica”, diz Eizirik. Teoricamente, então, a Amil não foi pega pelo gatilho dos 20% do capital da Medial, porque o titular das ações, formalmente, continua sendo a holding.

Para os casos de alienação direta, porém, a interpretação de que a OPA prevista pela pílula não se aplica é menos aceita. “Há bons argumentos para defender os dois lados”, diz Carlos Alexandre Lobo, sócio do Pinheiro Neto Advogados. Caberia afirmar, por exemplo, que o objetivo principal da poison pill é controlar as ações em circulação. Dessa perspectiva, a pílula não entraria em cena no caso de uma negociação direta com o acionista majoritário. Por outro lado, geralmente, não há qualquer diferenciação textual entre as ações do controlador e as ações em circulação. Ou seja, ao se referir somente à aquisição de participação relevante, a poison pill poderia ser requerida pelos acionistas até na venda de ações do controlador.

FIM DA SUPERDOSAGEM – Diante de tantos problemas, é impossível não refletir sobre o futuro das poison pills. Diferentemente do que ocorreu no passado, as companhias que agora se preparam para estrear na Bolsa dedicam muito mais tempo a discutir a incorporação da pílula aos seus estatutos. Mas a tendência geral é de que os prêmios exagerados e as cláusulas que impõem restrições severas à remoção da poison pill fiquem para trás. “O mais importante é o acionista ter o poder de decisão”, lembram Pedro Rudge e Renato Chaves, autores da carta diretriz do IBGC sobre pílulas de veneno. Garantir esse campo de atuação do investidor é fundamental. “Havia a ideia de que a poison pill criaria valor para as companhias, além de proteger o controlador original. Hoje, cláusulas muito restritivas podem servir de desestímulo para os investidores”, observam Carlos Sequeira e Antonio Junqueira, analistas do BTG Pactual.

Mas as discussões sobre as pílulas ainda prometem cenas dos próximos capítulos. Algumas manifestações são esperadas, como o entendimento do Poder Judiciário a respeito das cláusulas pétreas. A jurisprudência poderia ser aberta até pela câmara de arbitragem da BM&FBovespa, um espaço criado para a resolução de conflitos societários das companhias do Nível 2 e do Novo Mercado. O Frankenstein criado por banqueiros e advogados nos estatutos sociais das companhias continua por aí — e pode assustar muita gente.


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