A BM&FBovespa se faz essa pergunta constantemente: a companhia X ou Y, afinal, tem um dono? O objetivo é garantir o cumprimento de uma das exigências de listagem nos níveis diferenciados de governança corporativa: a de que o controlador, quando existir, assine um termo se comprometendo a seguir o regulamento do segmento escolhido. A decisão da Bolsa sobre a companhia ter ou não um acionista dominante, no entanto, não vale do ponto de vista societário. Para a Lei das S.As., há apenas um tipo de acionista controlador, conforme descrito no artigo 116: aquele que detém, de forma permanente, a maioria dos votos nas assembleias e o poder de eleger a maior parte dos administradores — e, além disso, usa essa faculdade para dirigir a companhia. Os proprietários de mais de 50% do capital votante, automaticamente, se encaixam na definição. Mas nos casos em que as fatias do capital são mais modestas, a análise ganha contornos subjetivos e pode se tornar um fator de risco para o investidor. Sem a presença de um controlador, desaparece também a figura do minoritário e, com ela, uma série de direitos atribuídos pela legislação a esse grupo de acionistas.

A grande maioria das empresas que tem um detentor de menos da metade do capital votante com poder de mando o declara como controlador para a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A informação é prestada regularmente no formulário de referência entregue à autarquia. A rede de ensino Estácio, por exemplo, tem como acionistas majoritários um grupo que detém apenas 19,05% do capital. Apesar de a fatia ser inferior a 50%, eles se intitulam controladores para a CVM. O mesmo ocorre com MRV Engenharia (ela tem 33,1% sob o chapéu do controlador, segundo o formulário de referência mais recente), Localiza (33,74%), Hypermarcas (41,22%) e Magnesita (41,22%). Declarar o status de controlador ou minoritário à CVM é uma atribuição da companhia. Cabe ao seu corpo jurídico identificar a presença desse acionista, com base no artigo 116 da Lei das S.As., e reportá-la à autarquia.

A Metalfrio, contudo, tem uma situação inusitada. Aos olhos da BM&FBovespa, a fabricante de refrigeradores, listada no segmento máximo de governança corporativa desde abril de 2007, tem acionista controlador. Seus maiores acionistas — pessoas jurídicas sem vínculo formalizado por acordo — são signatários do contrato de adesão ao Novo Mercado. A exigência, nesse caso, foi feita pela própria Bolsa. Perante a CVM, no entanto, a companhia diz-se sem dono. No formulário de referência, informa ter o capital inteira-mente pulverizado.

Na última assembleia ordinária da Metalfrio, em abril, os prejuízos desse status para os minoritários ficaram evidentes. Acionistas detentores de 5,08% do capital social, dentre eles as gestoras SulAmerica e GTI, pediram a instalação do conselho fiscal e indicaram um membro que as representasse. Queriam estar mais próximas da administração, tendo em vista a elevada necessidade de caixa e o alto endividamento da companhia — a dívida bruta da Metalfrio corresponde a 208% de seu patrimônio líquido, conforme o último balanço. As gestoras usaram a prerrogativa prevista em lei, e reforçada pelo colegiado da CVM, de que os minoritários têm direito a eleger um conselheiro fiscal com voto em separado quando pelo menos 10% do capital votante está em circulação. O conselho fiscal foi posto em funcionamento, mas as gestoras não conseguiram eleger o membro que desejavam. Elas foram vencidas pelos demais acionistas presentes, representantes de 50,71% do capital. A ata da assembleia justificou a escolha: sem a presença do controlador, todos os acionistas da Metalfrio são classificados como minoritários. Assim, não há votação em separado, e são eleitos os conselheiros fiscais que receberem a maioria dos votos.

DISFARCE? — A inexistência do controlador, porém, é um aspecto nebuloso no caso da Metalfrio. Aos olhos do mercado, Marcelo Faria de Lima e Erwin Theodor Russel, presidente e vice-presidente do conselho de administração da companhia, respectivamente, são considerados os comandantes da nau. Sócios da gestora de private equity Artesia, os executivos investem como pessoa física na Metalfrio desde 2004. Injetaram recursos na companhia, levaram-na para a bolsa de valores e internacionalizaram suas operações. Hoje, a Metalfrio é uma multinacional líder no mercado latino, com forte presença em outros continentes.

De acordo com o formulário de referência arquivado na CVM em 31 de maio de 2012, o maior acionista individual da Metalfrio é a Rio Verde Consultoria e Participações S.A., com 13,78% do capital. Os donos da Rio Verde são Marcelo Faria de Lima, detentor de 5,05% das ações; e o fundo Peach Tree LLP, registrado no estado norte-americano de Delaware, com os outros 94,95%. O Peach Tree, por sua vez, é 100% controlado pela Turquoise Capital, cuja composição acionária não é pública. O segundo maior acionista individual da companhia, a Thema Participações Ltda, detentora de 11,95% do capital, tem estrutura semelhante. Erwin Theodor Russel possui 8,64% das ações, enquanto o fundo Almond Tree LLP, também de Delaware, é titular dos 91,36% restantes. O dono do Almod Tree é a Zircon Investment Group, outra empresa estrangeira, cujos acionistas são desconhecidos. Rio Verde e Thema são as pessoas jurídicas que assinaram o termo de controlador da BM&FBovespa.

A Metalfrio não é obrigada a divulgar os nomes dos beneficiários dos dois fundos estrangeiros (veja as explicações no quadro). No entanto, o prospecto de uma tentativa de oferta de ações registrada em dezembro de 2009, e cancelada em janeiro de 2010, oferece algumas pistas. O documento evidencia que Lima é dono de participação indireta na companhia por meio de cotas do fundo Peach Tree; já Russel é o beneficiário final de ações detidas pelo Almond Tree. Supondo que Lima e Russel continuem sendo os únicos investidores por trás dos dois fundos, conclui-se que eles detêm atualmente 25,73% das ações da Metalfrio (soma dos 13,78% da Rio Verde com os 11,95% da Thema). Adicionando-se os 6,06% que a Almond Tree possui diretamente na companhia, chega-se a 31,08% — o suficiente para que os dois acionistas tendam a assegurar a maioria dos votos nas assembleias, devido aos costumeiros quóruns baixos desses encontros.

É exatamente isso, aliás, o que vem acontecendo. Na assembleia ordinária deste ano, cujo quórum foi de 55,79% do capital, Lima e Russel elegeram os membros do conselho de administração. Nos anos anteriores, o predomínio se repete quando acrescentadas às participações dos dois sócios as ações que ficavam sob o chapéu da Fairfax — empresa ligada a Marcio da Rocha Camargo, outro sócio da gestora Artesia, e estruturada nos mesmos moldes da Rio Verde e da Thema. Na assembleia ordinária de 2011, os três empresários responderam por 35,71% das ações (supondo que eram os únicos beneficiários das posições detidas por Rio Verde, Thema e Fairfax), pouco mais de metade do quórum, de 70% do capital social. O mesmo ocorreu em 2010, quando representantes de 68,7% das ações votantes participaram da assembleia e 39,22% do capital estava nas mãos das três empresas. Com tais participações, os sócios originários da Artesia tinham, portanto, o suficiente para aprovar, por maioria, todos os itens da pauta, incluindo os administradores indicados. A força do bloco nunca chegou a ser testada, uma vez que as eleições do conselho de administração sempre foram realizadas sem disputas ou dissensos dos demais acionistas e sem solicitação para adoção do voto múltiplo. Procurada, a Metalfrio não informou o percentual da soma das participações (diretas e indiretas) detidas por seus conselheiros sócios da Artesia.

A GTI, acionista vencida no episódio do conselho fiscal, tem um pedido à Metalfrio: que Thema e Rio Verde assumam formalmente o chapéu do controlador. E, mais, que usem a pessoa jurídica da Artesia, uma grife respeitada. “Para nós, faz sentido a companhia assumir a existência de um controlador porque isso gera valor e pode aumentar a liquidez. Se você é um investidor estrangeiro e, no lugar do dono, encontra um fundo de Delaware, a percepção é uma. Se encontra os mesmos investidores que estão em empresas como a Le Lis Blanc, que cresceu significativamente, a percepção é outra”, afirma André Gordon, sócio da GTI. A Metalfrio, no entanto, observa que atrelar os investimentos pessoais dos sócios da Artesia à gestora é um equívoco corriqueiro. “A Artesia não é acionista da Metalfrio. Atualmente, apenas dois (dentre os quatro) sócios da gestora têm investimento na companhia”, informou.

Na Le Lis Blanc, assim como na Metalfrio, os sócios da Artesia investem como pessoas físicas e não se intitulam controladores. No formulário de referência, consta que a Rio Verde, de Marcelo Faria de Lima, é dona de 10% do capital. O Peach Tree, do qual o empresário é sócio, tem uma participação de mais 6,13%. O maior acionista da companhia é outra pessoa jurídica, cujo beneficiário também n ão é indicado: a Waterford Participações, que acumula 15,9% das ações. Outros acionistas relevantes são o fundo Northstar Equity Investments LLC (12,5% do capital) e a Colfax Participações (7,34%).

Se todos são minoritários, fica impossível superar o controlador disfarçado e eleger um conselheiro

DIREITOS INUTILIZADOS — A indicação de um membro para o conselho fiscal não é o único benefício que deixa de ser exercido quando a pulverização do capital esconde um controlador. Se todos são classificados como minoritários e os pleitos passam a ser decididos por maioria, fica impossível, por exemplo, um verdadeiro minoritário superar o controlador disfarçado e eleger um conselheiro que o represente no board. Nas situações em que há um controlador assumido, os acionistas que somam 15% das ações ordinárias podem votar separadamente para eleger um membro, conforme a Lei da S.As. Sem essa possibilidade, a alternativa do minoritário seria usar o direito ao voto múltiplo para concentrar os votos em apenas um candidato, mas suas chances de emplacá-lo também seriam mínimas. O procedimento, previsto na Lei das S.As. e aplicável aos que detêm ao menos 10% do capital votante, atribui a cada ação um número de votos igual ao total de vagas do conselho. Contudo, acabaria prevalecendo a vontade do acionista que detivesse mais da metade do quórum da assembleia.

Em caso de alienação de controle, os investidores de companhias sem um dono assumido também podem perder o benefício conferido pela lei no artigo 254-A. O dispositivo oferece aos acionistas detentores de ordinárias o direito de vender suas ações junto com o controlador, à razão de 80% do preço pago a ele, o chamado tag along. Contudo, a caracterização da alienação do controle se torna muito mais complexa quando não existe um acionista dominante definido conforme os termos da Lei das S.As.

Uma abordagem que a CVM poderia usar para diagnosticar o controle em casos desse tipo é a posição desse acionista ou grupo nas assembleias recentes. Em 2009, ao analisar a caracterização de alienação de controle da TIM Participações, dois diretores ratificaram a existência de um controlador com menos da metade das ações após analisarem a influência política preponderante que ele tinha na empresa. Não há, porém, até um hoje, um caso em que a CVM tenha referendado o direito ao tag along após a venda de uma fatia não majoritária do controle. Assim, as chances de os minoritários restarem sem o tag along em uma situação desse tipo são grandes. Conforme a própria CVM, esse é um tipo de controle difícil de ser caracterizado por exigir a análise de fatores diversos — dentre eles, o acordo de acionistas, quando existir, e o nível de dispersão do capital.

No caso da Metalfrio, a propósito, a venda das participações em poder dos dois conselheiros é bastante provável. “Em algum momento, eles (os sócios da Artesia) vão querer alienar o investimento”, observa Gordon, referindo-se à prática habitual dos investidores de private equity, que investem com o compromisso de, em alguns anos, desfazerem-se da participação. A tentativa de venda chegou a ocorrer na oferta de ações de dezembro de 2009, que não vingou. O prospecto preliminar da oferta arquivado na CVM indica que Lima mantinha, na ocasião, 16,37% do capital total da Metalfrio e Russel era dono de outros 12,14%. Se a oferta tivesse ido adiante, os executivos teriam permanecido com 1,9% e 1,4% do capital (considerando-se o exercício do lote suplementar).

BUSCA DE SOLUÇÕES — O esforço do mercado para caracterizar o controle minoritário está prestes a ganhar um apoio de peso. A partir de outubro, o Comitê de Aquisições e Fusões (CAF), órgão autorregulador que avaliará as ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs) e reestruturações societárias, presumirá que uma companhia está sob nova influência toda vez que um acionista assumir, ao menos, 20% do capital votante — o gatilho poderá ser elevado até o limite de 30%, a critério da companhia que aderir ao comitê. Nesses casos, o adquirente será obrigado a fazer uma oferta de compra para todas as ações em circulação, tal qual é exigido nas alienações de controle (leia sobre o CAF em matéria na página 34). O CAF será um reforço ao reconhecimento do controle exercido a partir de posições minoritárias, mas outras iniciativas do mercado ajudarão a colocar o tema na pauta. A BM&FBovespa pretende enfrentar esses desafios no ano que vem, quando começará a selecionar temas relevantes para serem discutidos em conjunto com o mercado. “Com o advento da pulverização, é importante entender como disciplinar as empresas sem controle definido”, ressalta Carlos Alberto Rebello, diretor de regulação de emissores. As visões sobre o assunto são bastante diversas.

O advogado Francisco Müssnich, sócio do escritório BM&A, por exemplo, rejeita a existência de um controlador minoritário. “Onde não há controlador definido, há apenas controle circunstancial”, diz. Para ele, a lei brasileira não reconhece o controle minoritário, porque define o controlador como aquele que comanda a companhia de forma permanente. “O acionista pode estar exercendo o controle, mas isso não o transforma em controlador”, avalia. São os tempos modernos desafiando a redação da Lei das S.As., sobrevivente há mais de três décadas.