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Diversificação inteligente
Novas instruções CVM abrem alternativas de acesso ao mercado de capitais

Nos primeiros oito meses deste ano, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou algumas das normas mais aguardadas pelos agentes do mercado, visando à modernização do mercado de capitais brasileiro. A CVM também promete colocar brevemente em audiência pública outras normas de igual importância para o mercado. Este é um dos aspectos mais relevantes da existência de agências com dirigentes estáveis, nomeados com mandatos fixos, como é o caso de CVM, Anatel, Aneel, etc. A estabilidade das agências e comum aos períodos iniciais de novos governos, nas democracias.

É certo que a existência de normas legais e regulamentares não é suficiente para fortalecer o mercado de capitais. A capacidade de indução de comportamentos pelas normas jurídicas existe em muitos campos, mas não é das maiores no mercado de valores mobiliários. Ninguém emite títulos ou constitui empresas ou fundos apenas porque a lei ou a CVM facultem fazê-lo. Mas três das mencionadas normas da CVM – duas já editadas, relativas ao Fundo de Participações e à revisão das regras dos Fundos de Recebíveis, e uma anunciada para breve, que alterará a Instrução CVM 202/93, tratando do registro das companhias abertas –, podem auxiliar decisivamente o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.

Os Fundos de Participações foram referidos pela primeira vez na Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional – CMN, que regula os investimentos das entidades fechadas de previdência privada (os Fundos de Pensão), e destinavam-se a ser o veículo dos investimentos de private equity no Brasil. Enquanto não foram regulados pela CVM, tais investimentos, em companhias não negociadas em bolsa, foram muitas vezes feitos através de um mecanismo complexo, de criação de companhias apenas formalmente abertas (mas sem efetiva liquidez e dispersão de capital) nas quais os Fundos de Pensão e os demais agentes investiam diretamente ou através de Fundos de Investimento regulados pela CVM. Isso explica a expectativa do mercado pela regulamentação dos Fundos de Participações, e a importância da Instrução CVM 391, de 16 de julho de 2003, que finalmente os disciplinou.

A Instrução 391 estruturou os Fundos de Participações de maneira bastante liberal, delegando grande poder ao regulamento – isto é, à vontade das partes envolvidas na criação do veículo de investimento –, sem restrições exageradas e regras cuja razão de existir, em normas semelhantes, muitas vezes se esconde apenas no receio do regulador de ser obrigado a exercer uma fiscalização mais trabalhosa. Outro grande mérito da Instrução 391 foi o de permitir o investimento dos Fundos de Participações em companhias fechadas, desde que estas adotem certos padrões de qualidade estatutária, administrativa e de divulgação de informações. Permitiu-se, também, a integralização das quotas do fundo em bens e direitos, no bojo de processos de “reestruturação”.

Em troca dessa liberdade, a Instrução 391 exige basicamente duas contrapartidas: que o fundo tenha assegurada a capacidade de influenciar na administração das companhias investidas, e que os quotistas sejam investidores qualificados, na forma da regulamentação da CVM.

Com tal regulamentação os Fundos de Participação poderão se tornar, em curto espaço de tempo, veículos utilíssimos para investimentos estruturados, não só de private equity mas também de project finance, e em certos casos com expressivas vantagens em relação a sociedades de propósito específico – SPEs.

Ao lado dos Fundos de Participações, a CVM vem de rever, através da Instrução CVM 393, de 22 de julho de 2003, a regulamentação dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, conhecidos como Fundos de Recebíveis, criados pela Resolução 2.907/01 do CMN, e regidos pela Instrução CVM 356/01. O patrimônio dos Fundos de Recebíveis pode ser formado basicamente por créditos, e através deles, além das operações financeiras que constituem seu objeto principal, poderão ser realizadas reestruturações de passivo, com atribuição das quotas aos credores, ainda que representados por um trustee que preencha o conceito de investidor qualificado. Adicionalmente, dada a amplitude da regulamentação quanto às características dos créditos que podem compor o patrimônio do fundo, os Fundos de Recebíveis poderão tornar-se excelentes veículos complementares em projetos de investimento e em operações de project finance, como instrumento de securitização de recebíveis.

Além disto, a CVM está obrigada, por força da nova Lei das S.A. ( Lei 10.303/01), a classificar as companhias abertas em diferentes níveis de exigências a serem cumpridas. Isto será feito, segundo a CVM anuncia, através de uma Instrução que substituirá a Instrução 202/93, que regula os deveres de informação periódica das companhias abertas. A clareduz significativamente a perda de foco e produtividadssificação das companhias abertas em níveis de exigências permitirá, muito provavelmente, a redução dos custos para a constituição e o funcionamento de companhias que pretendam distribuir apenas títulos de dívida, ou se encontrem em estágios iniciais de evolução do processo destinado a atingir a pulverização de seu capital.

Em suma: os Fundos de Participações e de Recebíveis tendem a ser os veículos naturais de muitos projetos que hoje se utilizam, faut de mieux, de SPEs de capital fechado, ou apenas formalmente abertas. Os níveis de companhias abertas, por sua vez, permitirão que projetos com pretensão final de captação de recursos do público possam ser desenvolvidos paulatinamente, com custos adequados ao estágio específico de desenvolvimento e maturação.

A CVM, ao diversificar os instrumentos postos à disposição do investidor, cumpre seu papel de contribuir com a melhoria das condições estruturais para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil. E se é verdade, como dito de início, que as normas jurídicas não são capazes de criar o mercado, também é certo que um cenário regulatório de qualidade é essencial para o desenvolvimento de um mercado de capitais ativo entre nós.


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