A crise recente no mercado financeiro americano e seus desdobramentos sobre os mercados globais têm sido tratados por quase todos os meios de comunicação. Discutem-se as causas, as formas de enfrentamento emergencial do problema e as medidas que devem ser tomadas para prevenir que um acontecimento como esse venha a se repetir no futuro. No bojo desse processo, uma característica do sistema foi identificada como fonte amplificadora dos danos ao mercado: a venda a descoberto de valores mobiliários, principalmente de ações. No momento em que a crise se configurou inexorável, o regulador do mercado de capitais americano editou medidas, logo adotadas por alguns outros países, destinadas a suspender ou proibir a venda a descoberto de ações (venda de uma posição em ações sem que estas tenham sido previamente compradas).

Seria também necessário regular essa prática no nosso mercado? Provavelmente, não. Aqui, implementou-se um conjunto de medidas regulatórias e prudenciais que colocam o País na vanguarda dos mercados seguros e transparentes. Nesse sentido, a proibição das vendas a descoberto não apenas retiraria do atual sistema financeiro uma de suas mais importantes características, como também introduziria nesse mesmo sistema uma restrição tão anacrônica quanto o tabelamento de juros, por exemplo.

DESCOBERTO, MAS NEM TANTO — Normalmente, um vendedor a descoberto vende ações que ele alugou de um investidor proprietário desses papéis. Em outros países, é possível, inclusive, vender papéis sem sequer tê-los alugado. Nessa situação, o comprador (dos papéis alugados e, agora, vendidos) passa a ter o direito sobre a ação, mas não tem a transação consumada (liquidação financeira e escrituração da compra em seu nome) até a entrega efetiva do papel. Essa situação especial, amplamente referida como “naked short”, é denominada “venda a descoberto não coberta” (por aluguel). No Brasil, as regras em vigor não a admitem. Há regras punitivas que inibem a não-entrega de uma ação vendida no dia da liquidação financeira da transação (D 3).

A venda a descoberto pode ser considerada socialmente desejável, pois alimenta um sistema de controle de preços de mercado que impede a ocorrência de desvios sobre o preço justo dos papéis (entendido como o valor de consenso entre investidores ativos). Seria, portanto, tão desejável quanto os mecanismos institucionais de controle (os “checks and balances”) sobre os atos dos poderes constituídos que preservam a democracia.

Há quem sustente que estouros de bolhas e crises pontuais, como a que se verificou em 11 de setembro de 2001, teriam assumido proporções ainda maiores não fosse o ajuste prévio de muitas cotações que as vendas a descoberto proporcionaram. Experiências passadas, como o caso Nahas, no Brasil, mostram que todo mercado de mão única cria situações-limite naturalmente insustentáveis que acabam por lesar a sociedade. Só poderíamos condenar as operações de venda a descoberto (tal como elas ocorrem por aqui) se entendêssemos que só poderia haver ativismo acionário coberto e que a volatilidade adicional (e, igualmente, a liquidez) proporcionada pelas vendas a descoberto é indesejável.
É necessário também levar em conta que a equação fundamental do sistema financeiro está baseada em dois parâmetros: risco e retorno. Como toda operação financeira envolve uma contraparte e nem todos os seus participantes comungam das mesmas expectativas de risco e retorno, é razoável supor que muitas das operações que vemos realizadas só se concretizaram porque uma das partes envolvidas ajustou o risco simétrico da outra (ao qual está sujeita) às suas próprias expectativas. Uma boa parte desse ajuste se dá por meio de operações com instrumentos derivativos “calibrados” por vendas a descoberto. Sem elas, não seria possível executar o corriqueiro e fundamental “delta hedge” sobre posições em opções.

Experiências passadas mostram que todo mercado de mão única cria situações-limite insustentáveis que acabam por lesar a sociedade

Ainda da perspectiva dos derivativos e das operações estruturadas, vale lembrar que muitas compras de ações têm sido implementadas pelas próprias empresas emissoras das ações. Essas operações se dão diretamente, via programas de recompra de ações aprovados pelos conselhos de administração das empresas, ou indiretamente, via operações de “swaps” contratadas com bancos ou outros agentes de mercado. Sem entrar no mérito desses programas, é possível supor que uma defesa exacerbada das cotações dos papéis, propiciada por essas operações, também sirva para deslocar o valor das empresas para além de seu valor de equilíbrio (ou preço justo). Nesse caso, a ação de investidores ativos, com uma visão diferente da administração da empresa, poderia contrabalançar eventuais arroubos dos administradores e evitar a formação de bolhas de valor localizadas.

Por tudo isso, entendemos que uma decisão de coibir a venda a descoberto de ações não é desejável, a menos que se queira rediscutir o funcionamento do sistema financeiro tal como o temos hoje, e que se tenha clareza quanto às conseqüências que essa medida viria a acarretar. Um exemplo dessa discussão envolveria, por exemplo, o papel e o modus operandi dos fundos multimercados (os “hedge funds”) hoje existentes. Sabemos que muitos desses fundos vêm executando estratégias conhecidas como long/short, pelas quais apostam na mudança da valorização relativa entre ativos sem necessariamente se posicionarem quanto ao desempenho do mercado em si. A execução dessa estratégia depende essencialmente do mercado de aluguel de ações. Coibir esse mercado significaria pôr fim a tais estratégias. É isso que queremos ou devemos fazer? Acreditamos que não, mas, de qualquer forma, não seria possível avançar sem uma profunda rediscussão das práticas vigentes e de todos os impactos que alterações nas regras em vigor possam acarretar.

MUNDOS DISTINTOS — As vendas a descoberto nos Estados Unidos funcionam de maneira bem diferente. Basta dizer que lá os comitentes não são identificados a não ser perante as suas corretoras. É possível “criar” papéis (via “naked short sales”) por até 18 dias (e, mediante artifícios, por mais tempo). Não há limite para a criação artificial de papéis (há notícias de posições acionárias a descoberto que superam 50% da base acionária da empresa) e nem uma conciliação diária de todas as posições detidas.

Em outras palavras, trata-se de um ambiente, no qual a especulação (legítima ou não) em torno do valor da ação de uma empresa pode, de fato, ampliar os efeitos de uma crise ao permitir um significativo aumento das expectativas dos agentes econômicos. Pode, além disso, tornar factível a existência de posições em aberto não divulgadas, o que significa dizer que o sistema não garante a inexistência de papéis virtuais, criados inadequadamente por corretores que se desviam das normas.

No Brasil, não é possível executar vendas a descoberto não cobertas por aluguéis sem incorrer em fortes restrições (portanto, não é possível ampliar irrestritamente a oferta de papéis). Há total transparência das posições alugadas (divulgação quase em tempo real) e, principalmente, segurança ilimitada relativamente às posições detidas (sistema central de registros com conciliação diária de todas as posições pela CBLC). Assim, é impensável existirem posições virtuais (ou “voadoras”) no sistema.

Finalmente, é importante ressaltar que a Iosco, organização internacional que congrega as comissões de valores, destaca “o papel importante e benéfico ao mercado” que a prática de vendas a descoberto propicia e deixa a critério de cada regulador definir o espaço para essa atividade em sua jurisdição.