Os três primeiros meses de experiência com a nova lei da concorrência (12.529) trouxeram uma boa notícia para os que temiam a lentidão do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). Foram 28 notificações recebidas, 12 avaliadas, e uma média de tempo de 18 dias para cada. “Todas foram analisadas em menos de 30 dias”, afirmou Vinícius Carvalho, presidente da autarquia, no workshop “A Lei do Cade e o mercado de capitais”, promovido pela CAPITAL ABERTO em 23 de agosto, em São Paulo. A lei introduz o modelo da análise prévia, no qual as aquisições ou fusões não podem ser consumadas até o Cade dar o sinal verde; ao todo, o órgão tem 240 dias para dar seu veredito, e mais 90 dias em situações excepcionais. A agilidade é comemorada, mas várias dúvidas sobre os impactos — e eventuais prejuízos — da nova lei para o mercado de capitais ainda persistem.

A principal novidade incide sobre os gestores de recursos. Com a mudança nas regras, as gestoras de fundos são consideradas um grupo econômico e passam a ser obrigadas a notificar o Cade nas hipóteses em que assumirem uma fatia relevante na investida. Por fatia relevante, o órgão entende o mínimo de 20% do capital votante ou total quando a adquirente e a investida não atuam no mesmo segmento econômico. Se forem concorrentes, esse percentual cai para 5%. A notificação será requerida sempre que um dos grupos envolvidos faturar R$ 750 milhões ou mais, e o outro, R$ 75 milhões. No caso das gestoras, esse cálculo é feito a partir de seu próprio faturamento somado às receitas dos cotistas relevantes (aqueles com mais de 20% do patrimônio do fundo) e das empresas investidas em que haja concentração de portfólio (aquelas em que a participação do fundo seja de pelo menos 20% do capital). Esses dois últimos critérios, esclareceu Carvalho, valem apenas para o fundo envolvido na operação, o que tranquiliza o mercado, já que, inicialmente, cogitava-se a possibilidade de que todos os portfólios da gestora fossem incluídos na conta.

A explicação não arrefeceu o receio do mercado de que o critério de cálculo do faturamento das gestoras aumente substancialmente o número de notificações e, dessa forma, os custos para as assets, em especial das que atuam com fundos de participações. A cada notificação, é obrigatório pagar R$ 45 mil ao Cade. “Já ouvi que o pacote completo, somando os serviços dos advogados, fica em R$ 100 mil”, disse Mauro Cunha, presidente da Associação dos Investidores do Mercado de Capitais (Amec). Em sua avaliação, o mais correto seria que a submissão ao órgão antitruste diferenciasse controladores que compram uma fatia relevante daqueles que não exercem o poder de mando. “O controlador tem o poder de determinar a gestão da companhia e alinhar a administração aos seus interesses. Quando se trata de um minoritário, que não tem esse poder, o raciocínio deve ser diferente”, avaliou.

Para Carlos Alexandre Lobo, sócio do Veirano Advogados, há uma controvérsia conceitual na forma adotada pelo Cade para contabilizar as participações adquiridas pelos fundos de investimentos. Em sua opinião, não é uma regra o cotista ter influência sobre os rumos das empresas adquiridas por um fundo de investimento. “No cenário internacional, é o gestor que toma todas as decisões. O Brasil ainda está no meio do caminho, mas também segue nessa direção”, observou Lobo, ao retratar um cenário em que muitos dos cotistas já abrem mão da participação ativa na gestão, em parte ou integralmente. Carvalho reconhece a possibilidade de que a medida amplie o número de notificações. “É uma regulamentação conservadora. Já temos uma análise de que alguns pontos precisam mudar”, admitiu.

Segundo ele, o Cade avalia a possibilidade de revisar a regra flexibilizando o critério para notificação e reforçando as informações a serem apresentadas pela gestora quando a notificação for requerida. Outra medida em estudo é a criação de um critério complementar de identificação das operações notificáveis isentando da passagem pelo órgão antitruste aquelas de baixo valor transacionado, ainda que as partes — adquirida e adquirente — se encaixem no critério principal de faturamento. Assim, ficariam de fora diversas aquisições feitas por fundos de private equity, especialmente os que atuam com capital semente e venture capital. “A indústria não se opõe à notificação, mas estamos participando de diversas discussões com o Cade para entender o cenário”, contou Marco Antônio Pisani, conselheiro da ABVCap e diretor da Pátria Investimentos.

Restam ainda dúvidas sobre como a União será caracterizada aos olhos do Cade. A questão é se o BNDES, por exemplo, ao fazer um investimento, deveria considerar as demais participações do Estado naquele ativo. Questionado a respeito, Carvalho preferiu não dar uma resposta definitiva, o que poderia, de acordo com ele, influenciar a decisão de notificar, ou não, as operações. Mas o presidente do Cade confirmou que o órgão estuda o assunto e não descartou a possibilidade de rever, no futuro, as regras.

FRANQUEZA INCÔMODA — A regulamentação do órgão da concorrência também gerou críticas em aspectos de governança corporativa e societários. Ao analisar as operações, o Cade pode suspender o exercício do direito de voto do comprador, impedindo-o de eleger um conselheiro de administração. O objetivo do órgão antitruste é evitar que o novo administrador atue em linha com os interesses do acionista que o escolheu, acessando informações estratégicas ou até mesmo influenciando os rumos do negócio de modo a prejudicar a livre concorrência.

A medida foi adotada no episódio da Companhia Siderúrgica Nacional (CSN), quando ela comprou ações em bolsa da Usiminas, sua concorrente, até alcançar 15,91% do capital. A companhia mineira foi impedida de ocupar a vaga no conselho que a participação lhe assegurava. O caso foi finalizado no mês passado, com aprovação plena do Cade, mas levantou o debate sobre a intersecção entre a regulamentação do órgão antitruste e a Lei das S.As. Interferência semelhante está prevista para as ofertas públicas de aquisição de ações (OPA). O normativo do órgão antitruste para situações como essa suspende, de antemão, os direitos do adquirente até que a análise seja concluída.

No caso da responsabilidade dos administradores, a lei societária parte do pressuposto de que os administradores de uma companhia aberta têm o dever de atuar em favor da companhia e não de seus interesses individuais. “O dever de lealdade está sendo colocado em questão pelo Cade”, advertiu Barbara Rosenberg, sócia do BM&A Advogados. A atuação do órgão, nesse contexto, acaba sendo pautada pela desconfiança, notou a advogada. O Cade reconhece abordar a situação de uma forma distinta da adotada pela lei societária e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). “Tendemos a olhar o conflito do ponto de vista formal”, afirmou Carvalho. O posicionamento, em sua visão, é mais condizente com a realidade das companhias. “Se (realmente) há a independência total do administrador, sem conflitos, então, no limite, nunca seria preciso notificar uma operação ao Cade”, ironizou.