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Contra a correnteza
Investidores começam a reduzir exposição ao mercado imobiliário, apesar da demanda crescente por fundos e CRIs

, Contra a correnteza, Capital Aberto

Ex-executivo do BankBoston e do familyoffice da família Safra, o engenheiro Ricardo Gallo é veterano em investimentos em imóveis. Ele faz parte da câmara consultiva do mercado imobiliário organizada pela BM&FBovespa, representando o perfil de investidores pessoas físicas. Cerca de 30% de seu patrimônio está alocado em ativos ligados ao setor, mas essa exposição tem os dias contados. Enquanto novos participantes chegam em massa para desfrutar da valorização dos imóveis, Gallo é um dos que preferem sair à francesa. Ele não tem encontrado, por exemplo, dentre os muitos certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) ofertados nos últimos meses, opções que atendam às suas expectativas de risco e retorno para substituir as aplicações que chegam ao vencimento. “As operações com lastros de maior qualidade oferecem hoje taxas e condições que eu não aceito”, diz. Questionado sobre a demanda que, ainda assim, se mostra aquecida, dispara: “O mercado está mais frouxo”.

, Contra a correnteza, Capital AbertoA frouxidão a que se refere Gallo está no desenho e não na qualidade das operações. São detalhes que passam despercebidos pelos investidores novatos, mas começam a afastar os mais experientes. Um exemplo ilustrativo é a oferta, em andamento até o fechamento desta edição, de R$ 51,3 milhões em CRIs originados a partir do contrato de locação do Edifício Castelo, no centro do Rio de Janeiro. O imóvel foi alugado para a Petrobras, considerada um dos melhores lastros do mercado. As demais partes envolvidas também são renomadas na área. A ofertante e securitizadora é a Brazilian Securities; o coordenador líder, o Banco Fator; e a avaliadora de rating, a Fitch. O aluguel, de R$ 1,185 milhão ao mês, prevê atualização de 7,7% ao ano corrigidos pelo IGP-M. Mas o que parece ser uma aplicação de ganhos certeiros e baixo risco não seduz todos os investidores.

O primeiro desestímulo é a rentabilidade. “Invisto em CRI desde 2002, mas, na medida em que o produto se tornou mais conhecido, a rentabilidade caiu”, afirma um aplicador do Rio. Na época, os certificados que lhe eram oferecidos rendiam 12% ao ano, além da variação da inflação. Hoje, uma taxa bruta de 7% geraria ganhos líquidos perto de 6%. Esse retorno é praticamente o mesmo dos títulos públicos federais, não fosse uma diferença: os papéis do governo têm liquidez no mercado secundário, ao contrário dos CRIs.

A valorização dos imóveis começa a deixar os investidores ressabiados. Em 12 meses, os aluguéis subiram 12,77%

No caso das operações lastreadas em contratos de locação, outros fatores têm afastado os investidores mais exigentes. Atualmente, é comum estipular o pagamento mensal da locação, mas com reajuste apenas anual, tornando os contratos originadores de CRIs semelhantes a qualquer aluguel. Antes, a prática recorrente eram pagamentos semestrais ou anuais, devidamente reajustados. “Com a atualização somente na 12ª parcela, perdemos o equivalente a cinco meses de inflação por ano”, calcula Gallo. Prever nos contratos a quitação antecipada dos créditos imobiliários também passou a ser usual. Nessa situação, a securitizadora pode fazer o resgate dos CRIs, fato que alteraria o cronograma de remuneração e reduziria a rentabilidade para o investidor. “No passado, não corríamos esse risco. Ou, quando havia essa possibilidade de pré-pagamento, a multa era elevada”, lembra o executivo.

NAS ALTURAS — A valorização galopante dos imóveis é outro item que começa a deixar alguns investidores ressabiados. Dados do Sindicato da Habitação de São Paulo (Secovi-SP) indicam que, nos 12 meses encerrados em setembro, os aluguéis acumularam alta de 12,77%. No mercado de compra e venda, os valores teriam avançado ainda mais, especialmente entre os imóveis comerciais das áreas mais nobres do Rio e de São Paulo. “Dois anos atrás, o metro quadrado na região da Avenida Brigadeiro Faria Lima custava R$ 8 mil. Hoje, tem oferta até de R$ 20 mil”, relata Gallo. Estariam os fundos imobiliários adquirindo imóveis ou certificados de recebíveis supervalorizados e projetando uma rentabilidade impossível de ser mantida?

A Prosperitas, gestora de private equity focada no ramo imobiliário, fornece parte da resposta. Com receio da escalada dos preços, a casa passou a construir os próprios empreendimentos. Seu primeiro fundo de investimento em participações (FIP), criado em 2005, adquiriu, sobretudo, empreendimentos prontos, 70% deles localizados em São Paulo e destinados à ocupação comercial. Em 2007, ao lançar o segundo FIP, a Prosperitas começou a atuar na incorporação dos imóveis. Atualmente, a gestora está na fase de investimento do terceiro fundo. “O primeiro com 100% de incorporação própria”, destaca Luciano Lewandowski, um dos sócios da empresa. A gestora-incorporadora também mudou o perfil das construções: mais loteamentos residenciais e shoppings em detrimento dos imóveis comerciais do eixo Rio-São Paulo, cujos preços teriam ficado “muito altos”.

A febre dos preços é resultado dos tempos de euforia vividos pelo mercado. Pouco antes do encerramento de 2010, foi atingida a marca de cem fundos de investimento imobiliário registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) (veja tabela abaixo). As ofertas de certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) também não ficaram atrás. Até dezembro, somavam 107 operações, num total de R$ 6,69 bilhões, incluindo as ofertas restritas, registradas e dispensadas de registro. O entusiasmo é explicado pela demanda aquecida. Os investidores buscam diversificação de ativos e encontram no segmento produtos lastreados em imóveis cada vez mais valorizados. De quebra, os que aplicam em CRIs como pessoa física ficam livres do pagamento de Imposto de Renda (IR) sobre os ganhos.

ANÁLISE DOBRADA — Com tantos produtos à disposição, a análise dos ativos tem sido trabalhosa. Na Capitânia, que há três anos mantém uma área de produtos estruturados, a equipe dobrou, passando de quatro para oito analistas. No filtro da gestora, são retidos os empreendimentos industriais, por se tratar de imóveis de reduzida liquidez, já que dificilmente são passados adiante. As operações lastreadas em um único locatário também têm menor presença no portfólio da Capitânia, por conta do risco de inadimplência do inquilino somado à possibilidade de vacância do imóvel. Diante da valorização dos aluguéis, perder um locatário pode significar arcar com os custos fixos do imóvel ou simplesmente não conseguir outro disposto a pagar o mesmo valor de aluguel. “O mercado passou por uma correção de preços dos ativos nos últimos 36 meses, e agora vejo uma estabilização para os próximos cinco ou dez anos”, analisa o sócio Arturo Profili.

Estudo conclui que a elevação de preços no Brasil poderá ser absorvida pelo aumento de renda

A valorização acelerada dos imóveis levou a Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip) a encomendar um estudo para verificar se o mercado imobiliário caminhava para uma bolha. Realizado pela consultoria MB Associados e finalizado em agosto de 2010, o levantamento conclui que a elevação de preços no Brasil, mesmo que siga o ritmo do mercado norte-americano de 11,2% ao ano entre 1997 e 2006, poderá ser absorvida pelo aumento de renda do brasileiro. “O aumento de preços parece ser gerado por oferta e demanda, não oferecendo risco para a economia como ocorre nos EUA”, explica o estudo.

A comparação com o mercado norte-americano é inevitável. Afinal, foi justamente o descontrole sobre os financiamentos imobiliários a origem da crise financeira de 2008, que se alastrou por todo o mundo. De acordo com os dados apresentados pela MB, em 1998 os Estados Unidos registraram aumento de 8,4% no valor dos imóveis. No mesmo período, a renda da população cresceu 7,5%. Nos anos seguintes, a disparidade entre os dois indicadores cresceu. Em 2004, enquanto os preços avançaram 18,2%, a renda subiu apenas 6%. Para o mercado brasileiro, o cenário projetado pela consultoria é mais otimista. Para 2010, o preço médio do metro quadrado de um imóvel de luxo no País é calculado em R$ 3,5 mil. Para 2015, projeta-se valor de R$ 6,622 mil. Considerando-se o aumento do poder de compra, as prestações de um imóvel continuariam dentro da parcela de 30% da renda média, aponta o levantamento.

“Não é possível garantir que toda operação esteja precificada da maneira adequada. Isso independe do momento de mercado, apesar de agora ser um momento delicado”, reconhece Fernando Brasileiro, diretor-presidente da Cibrasec e vice-presidente da Abecip. Brasileiro acredita que o mercado de ativos lastreados em imóveis seguirá em alta e aposta na continuidade de valorização dos imóveis.

Receios à parte, a Capitânia tem seguido o movimento geral do mercado e investido fortemente no setor de imóveis, especialmente através da aquisição de CRIs. Ao longo do ano, o patrimônio administrado pela área de operações estruturadas de renda fixa passou de R$ 50 milhões para R$ 300 milhões. Os ativos diretamente ligados ao setor imobiliário, que correspondiam a 5% da carteira, agora representam em torno de 30%. “2010 foi o primeiro ano em que as transações foram efetivamente levadas ao mercado de capitais”, observa Profili. O gestor se refere à menor presença dos bancos, que até então subscreviam praticamente tudo o que era ofertado, e à chegada de novos investidores.

Entre os ofertantes os ânimos não poderiam ser maiores, mesmo com o encarecimento dos preços. Marcelo Michaluá, diretor executivo da RB Capital, acredita em uma oferta consistente de imóveis, acompanhada de demanda equivalente por parte dos investidores, descartando a possibilidade de efeito bolha. Esse mal, ressalta, só aconteceria se o mercado assumisse preços sem precedentes e passasse a conceder créditos em condições duvidosas, deixando de lado garantias de pagamento ou oferecendo prazos excessivamente longos. “Desde o segundo semestre de 2009, estamos vivenciando o balanceamento entre oferta e demanda”, avalia o executivo. Em sua opinião, temos hoje um mercado bem regulado e criterioso ao conceder empréstimos.

LONGE DO ÁPICE — Michaluá acredita na valorização constante do mercado imobiliário pelos próximos três anos. Depois, o movimento assumiria uma tendência de elevação mais moderada até a chegar à estabilidade. “Não acredito na possibilidade de uma crise que derrube os preços dos imóveis”, sentencia. Há, inclusive, áreas com expectativa de valorização contínua, mesmo no longo prazo. É o caso da zona sul do Rio de Janeiro, que, devido a sua geografia, não tem espaço para novos empreendimentos.

Marcelo Prata, CEO do Canal de Crédito, uma consultoria de crédito imobiliário, também não vê sinais de irracionalidade. “Temos condições macroeconômicas sólidas. Não emprestamos para quem não pode pagar”, assegura. Os especialistas apenas sentem falta de uma maior participação dos fundos de pensão nas emissões de certificados e de cotas de fundos imobiliários. Muitas fundações ainda preferem comprar e administrar 100% de um imóvel, em vez de deter cotas.

Enquanto não chegam novos participantes para movimentar ainda mais o setor, os securitizadores usam as armas que têm para manter os produtos atrativos. A Cibrasec começou o ano estudando a possibilidade de reativar sua distribuidora de valores para fornecer o serviço de formador de mercado (“market maker”). Com uma liquidez garantida no mercado secundário, as taxas de retorno hoje oferecidas poderiam se tornar bem mais atrativas.


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