Em épocas de volatilidade no mercado acionário, os dividendos costumam ser vistos pelos investidores como uma salvação. Muitas vezes, a parte do lucro que as empresas dividem com seus acionistas pode ser a única forma de ganhar algum dinheiro com as ações. No Brasil, o ano de 2013 promete ser de ganhos interessantes em dividendos. Entre janeiro e agosto, as companhias listadas na BM&FBovespa distribuíram, na média, R$ 0,88 por ação — mais do que o registrado em 2007, 2008, 2010 e 2012, segundo levantamento feito pelo Instituto Assaf. Nos últimos meses, no entanto, alguns casos de empresas que perpetraram esforços hercúleos para pagar dividendos têm chamado a atenção de investidores e analistas. A preocupação recai, principalmente, sobre as decisões tomadas por companhias estatais, que possuem a União como principal acionista.

A Eletrobras foi protagonista de dois casos controversos de distribuições de dividendos neste ano. Em março, no mesmo dia em que anunciou o maior prejuízo anual da sua história — uma perda de R$ 6,8 bilhões em 2012 —, informou que pagaria quase R$ 900 milhões em proventos retirados da reserva de lucros, o que é facultado às empresas abertas. A elétrica possui cerca de 26 mil acionistas, mas um deles, a União, detém 44% do capital total. O prejuízo se deveu aos efeitos da chamada “MP do setor elétrico”, a medida provisória editada em 2012 que antecipou a renovação de contratos de geração de energia em condições menos favoráveis. Para Sérgio Tamashiro, analista do banco Safra, diante dos desembolsos pesados que a companhia tem por fazer — o plano de negócios da Eletrobras prevê investimentos de R$ 52 bilhões até 2017 —, o mais adequado seria manter os recursos na empresa. “Mas a continuidade de uma estatal raramente é colocada em questão, já que ela sempre pode recorrer ao governo, via empréstimo ou capitalização, para conseguir recursos”, afirma. Essa prática, no entanto, pode trazer consequências ruins no futuro, inclusive para os investidores. Das duas, uma: ou a capacidade de endividamento da companhia se esgota, ou os acionistas acabam tendo suas participações diluídas em operações de aumento de capital.

O BNDES, baseado em uma resolução do CMN editada no apagar das luzes de 2012, deixou de contabilizar perdas causadas pela desvalorização de alguns de seus investimentos. Na auditoria do balanço, a KPMG impôs uma ressalva indicando que o lucro de R$ 8,2 bilhões continha um “extra” indevido de R$ 2,4 bilhões. Apesar disso, o banco distribuiu mais de R$ 12 bilhões em dividendos

Pagar dividendos mesmo estando no vermelho não é uma decisão incomum. No ano passado, CSN e Suzano agiram assim. Abalada pela crise em escala global do setor siderúrgico, a CSN reportou um prejuízo de R$ 480 milhões em 2012 e distribuiu R$ 860 milhões em proventos. Já a Suzano, cujo resultado sofreu o impacto da marcação a mercado das suas dívidas em dólar, pagou R$ 100 milhões em dividendos, mesmo tendo ficado no negativo em R$ 182 milhões. Em ambos os casos, as empresas recorreram às reservas de lucro de exercícios anteriores, assim como a Eletrobras. “A reserva de lucro é uma espécie de colchão usado, muitas vezes, para a companhia manter a política de distribuição de dividendos”, explica Eliseu Martins, professor de contabilidade da Universidade de São Paulo (USP). “Não está errado usar as reservas com esse fim, desde que isso não afete a perenidade da companhia.”

Apesar de permitido, portanto, o uso de reservas para distribuir lucros nem sempre é aconselhável. “Imagine um chefe de família que foi demitido. Não se pode esperar que os gastos da casa permaneçam inalterados numa situação dessas”, ilustra Tamashiro, do Safra. As empresas, por sua vez, têm seus motivos para lançar mão da medida. Na opinião de Luiz Spínola, vice-presidente da Associação Brasileira das Companhias Abertas (Abrasca) e membro de vários conselhos de administração, a distribuição de lucros acumulados nas reservas é uma forma de garantir um diferencial: o pagamento de rentabilidade regular, especialmente em épocas em que a valorização das ações não se mostra atrativa. Além disso, essa prática tem a vantagem de fidelizar investidores interessados em obter renda por meio de proventos. “Se a empresa tiver que levantar recursos no mercado novamente, poderá contar com uma base fiel de acionistas.”

Enquanto o uso das reservas para pagamento de dividendos tem sua lógica, o ato de recorrer a financiamento bancário para distribuir lucros causa mais surpresa. Segundo noticiou o Valor Econômico em julho, a Eletrobras teria tomado um empréstimo de R$ 2,5 bilhões com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para, entre outros compromissos, pagar dividendos atrasados aos investidores — cujo rol inclui, além da União, o próprio BNDES e a BNDES Participações, que possuem cerca de 19% do capital total da empresa. Contabilmente, os proventos em questão fazem parte da chamada “reserva especial de dividendos”, uma conta que, quando começou a ser quitada, em 2010, somava mais de R$ 10 bilhões em proventos que deixaram de ser pagos aos acionistas nas décadas de 1970 e 1980 para bancar investimentos, como a construção da usina de Itaipu. “Esses dividendos foram prometidos, e a empresa teve de honrá-los, ainda que se valendo de uma prática não muito usual”, observa Tamashiro.

O próprio BNDES realizou uma distribuição de dividendos nada convencional. Baseado em uma resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) editada no apagar das luzes de 2012, o banco deixou de contabilizar perdas causadas pela desvalorização de alguns dos seus investimentos. Por causa disso, a KPMG, que faz a auditoria do balanço do órgão estatal, impôs uma ressalva aos números, indicando que o lucro — R$ 8,2 bilhões no ano passado — continha um “extra” indevido de perto de R$ 2,4 bilhões. Apesar da ressalva, o banco distribuiu dividendos de mais de R$ 12 bilhões durante o exercício. Nesse caso, o diagnóstico fica claro: “É tecnicamente incorreto pagar proventos sobre um lucro ressalvado pelos auditores”, afirma Martins, da USP.

O caso foi considerado tão sério que acabou indo parar nas mais de 500 páginas do relatório do Tribunal de Contas da União (TCU) sobre os dados financeiros, patrimoniais e contábeis do governo Dilma Rousseff em 2012, em que também gerou uma ressalva. “A exceção permitida pela resolução do CMN fere alguns dos preceitos mais básicos da contabilidade, como, por exemplo, a transparência, a consistência e a prudência”, destacou o documento. “A nova regra aumentou o lucro líquido do BNDES e, consequentemente, a capacidade de remuneração do banco ao seu único acionista [o governo federal]. Portanto, o valor da receita de dividendos da União pode estar afetado tanto em 2012 quanto em 2013”, acrescentou.

Prática perigosa?

Outra situação que merece atenção é o pagamento de dividendos sobre lucros gerados a partir de soluções apaziguadoras providas pela contabilidade. Em função da valorização do dólar, a Petrobras e a petroquímica Braskem decidiram adotar, em julho, um modelo conhecido como “contabilidade de hedge”, aplicável às empresas que possuem tanto dívidas quanto receitas em moeda estrangeira. Esse método de contabilização permite que as empresas excluam da demonstração de resultados as perdas — ou os ganhos — ocasionados pelo impacto da flutuação do câmbio sobre as dívidas. Essas variações, então, passam a ser computadas no patrimônio líquido e devolvidas, aos poucos, para o resultado, conforme as empresas realizam exportações que compensam o prejuízo financeiro. Com isso, o lucro líquido é menos afetado.

Devido à adoção dessa estratégia, a Petrobras eliminou quase R$ 8 bilhões de perdas financeiras dos seus resultados no segundo trimestre, o que lhe permitiu alcançar um lucro líquido superior a R$ 6 bilhões. Já a Braskem reduziu um prejuízo de mais de R$ 1 bilhão para de R$ 128 milhões no mesmo período. “A administração entendeu que [essa prática contábil] reflete melhor os resultados da Braskem”, afirma a empresa. A Petrobras distribuiu dividendos todos os anos desde pelo menos 2006, e a Braskem, nos últimos dez anos, deixou de pagar proventos aos acionistas apenas em 2003 e 2012. Analistas acreditam que a mudança contábil estabelecida por ambas deve possibilitar que tenham proventos a pagar relativos ao exercício de 2013. A Braskem, aliás, assim como a CSN e a Suzano, já pagou proventos mesmo em exercícios que acabaram com prejuízo. Em 2011, por exemplo, apesar de uma perda anual superior a R$ 500 milhões, usou suas reservas para distribuir mais de R$ 400 milhões em dividendos.

Embora a alteração da prática contábil tenha causado burburinho no mercado, alguns analistas e investidores avaliaram bem a decisão de Petrobras e Braskem — que, a propósito, já começa a inspirar outras exportadoras a fazer o mesmo. É, no entanto, o tipo de iniciativa que exige extremo cuidado, pois envolve riscos. O principal é um eventual descasamento das contas no futuro, caso as exportações com as quais se contava para contrabalançar as dívidas em moeda estrangeira não se concretizem. “Se as exportações realizadas não forem suficientes para compensar os efeitos da variação cambial sobre o endividamento, as perdas terão que ser reconhecidas”, explica Edison Fernandes, sócio do escritório Fernandes Figueiredo Advogados. “E, obviamente, os dividendos que forem distribuídos com base no cenário ideal não poderão ser pedidos de volta.”

O professor da USP Alexandre Assaf Neto sugere que as empresas e seus gestores mantenham o foco sobre as funções originais dos dividendos: “Os proventos representam um fluxo de caixa em excesso das empresas. Mas em excesso mesmo”, afirma. “Uma companhia que tenha um valor em caixa e uma oportunidade de investir para expandir os negócios estaria equivocada se usasse o dinheiro para pagar dividendos. Fazer um esforço para remunerar os acionistas dessa forma é facilmente criticável”, diz.

Algumas companhias já perceberam as dores de manter políticas agressivas de distribuição de dividendos. A telefônica Oi, que no ano passado havia prometido distribuir cerca de R$ 2 bilhões por ano em dividendos até 2016, voltou atrás em agosto e baixou a meta para R$ 500 milhões em proventos anuais. A empresa optou por ter mais “flexibilidade financeira” para dar conta dos investimentos, crescer e conter o endividamento. É como disse Zeinal Bava, presidente da Oi, ao anunciar o fim da era de vacas gordas na companhia: “A economia de custos precisa ser feita com o sacrifício de todos”. Inclusive dos investidores ávidos por dividendos.