Ser sócio minoritário de uma companhia brasileira sempre foi visto como algo arriscado pelos investidores de private equity. Eles temem ficar à mercê do controlador, de mãos atadas para implementar melhorias na empresa e, portanto, sem condições de se desfazer do investimento com algum lucro. Mas esse receio, aos poucos, está sendo superado. O risco de ser passado para trás tornou-se menos indigesto graças à evolução do arcabouço normativo, da governança corporativa e à enxurrada de recursos destinados ao setor. Com dinheiro de sobra e em busca de negócios auspiciosos, os gestores estão mais flexíveis na hora de investir e dispostos a aceitar fatias menores das companhias.

“Esse movimento já aparece nas estatísticas: uma pesquisa sobre fusões e aquisições (M&A, na sigla em inglês) feita pela consultoria PricewaterhouseCoopers (PwC) mostra que, de janeiro a maio deste ano, as aquisições de controle perderam um pouco de importância: representaram 51% das transações, em contraposição a uma média histórica de 56%. Já os demais negócios, que não envolvem compra de controle, responderam por 33% das transações do período (superando a média de 21%). Essa mudança, segundo a PwC, foi influenciada pelo aumento da participação de fundos de private equity nas operações de M&A. Eles foram responsáveis por 42% dos negócios divulgados na imprensa em 2010 — um recorde histórico, de acordo o levantamento.

“Como tem mais gente olhando, você não vai abrir mão de entrar em uma boa empresa só pelo fato de precisar comprar menos”

SEM OLHOS PARA ENGORDAR O BOI — Esse avanço é impulsionado pela corrida de fundos estrangeiros ao Brasil. “Os gestores sem presença local são os mais propensos a fazer investimentos minoritários”, declara Chu Kong, sócio-diretor em São Paulo do Actis, fundo de private equity de origem inglesa com US$ 2,9 bilhões destinados a mercados emergentes. A maioria dos fundos que vem de fora toma decisões de Nova York, de alguma cidade da Europa ou da Ásia e não tem condições de interferir na gestão da empresa em que aporta recursos. Para eles, ser sócio minoritário é uma forma de embarcar no bom momento da economia brasileira, sem ter de fincar raízes no País nem participar da rotina das investidas de uma forma mais ativa. Os fundos com sede aqui, por sua vez, aceitam ser minoritários porque têm um prazo estipulado em regulamento para encontrar companhias promissoras. Consideram que não convém deixar passar pela frente um cavalo selado, desde que estejam amparados por acordos de acionistas bem amarrados.

Tome-se como exemplo o próprio Actis. Ele tem cerca de US$ 450 milhões para investir na América Latina, sobretudo no Brasil, e estabeleceu um escritório em São Paulo, no fim de 2007, para encontrar bons negócios nos setores de serviços financeiros, bens de consumo e serviços em geral. “Não fechamos as portas para ninguém. Avaliamos compras de controle e também participações minoritárias, desde que tenhamos cláusulas de proteção aos nossos direitos de acionistas e que gostemos do empreendedor”, afirma Chu Kong. A exceção ocorre quando a chamada “tese de investimento” é de consolidação. Em setores fragmentados, o fundo faz questão de ser majoritário. Isso é uma garantia de que serão aprovadas as aquisições e fusões necessárias para trazer ganho de escala e sinergia às companhias investidas.

A crescente disputa entre gestores por oportunidades também favorece as aquisições minoritárias. “Como tem mais gente olhando, você não vai abrir mão de entrar em uma boa empresa só pelo fato de precisar comprar menos do que gostaria”, diz Fábio Lunis de Paula, diretor de investimentos da Intel Capital, divisão da Intel que aplica o excedente de caixa da fabricante de chips em empresas do mundo da tecnologia. Um dos que mais recebem recursos de capital de risco no País, esse setor é, aliás, caracterizado pelos investimentos minoritários. Nesses casos, o empreendedor é a pessoa mais indicada para desenvolver o projeto que ele próprio criou. “Em negócios de inovação, não precisamos assumir o controle para apontar, por exemplo, um novo CEO”, observa Ricardo Alário Arantes, diretor da Intel Capital.

A intensificação dos controles internos e a disseminação de conselhos de administração atuantes deram mais confiança aos investidores

O TODO SAI CARO — Outra gestora que não descarta participações minoritárias é a carioca Dynamo Administração de Recursos, que tem um fundo baseado no exterior para aplicar em empresas sem ações listadas. Duas companhias fazem parte do portfólio do fundo. Em uma, houve a compra do controle, mas, na outra, a Dynamo detém a menor parcela do capital. Cristiano Souza, sócio da gestora, diz que as alternativas de investimento são analisadas caso a caso, e que o conhecimento profundo do empreendimento e de seus sócios é indispensável. A partir daí, para definir seu apetite, a Dynamo avalia aspectos como o desejo do acionista de continuar à frente da empresa e a existência de executivos para tocar o negócio no dia a dia, caso opte pela compra do controle.

Souza cita ainda outra razão para a maior aceitação de participações minoritárias: o aumento do valor de mercado das companhias brasileiras. A capitalização de mercado da BM&FBovespa passou de US$ 340,9 bilhões, em 2004 (ano de retomada dos IPOs), para
US$ 1,24 trilhão em meados do mês passado. Essa valorização se estendeu, em menor proporção, às companhias fora da Bolsa, e aumentou o cacife que os fundos precisam ter para adquirir o controle de um empreendimento.

Soma-se a esses fatores a conscientização dos empresários de que não conseguirão captar recursos novamente se desrespeitarem investidores de private equity. “O entendimento de que a governança corporativa adiciona valor hoje é mais amplo”, assegura Sidney Chameh, presidente da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCap). Chameh acredita que o surgimento do Novo Mercado, segmento de listagem com o mais alto nível de governança da Bolsa e a obrigatoriedade de as companhias desse segmento emitirem somente ações ordinárias foram extremamente positivos para dar mais proteção aos minoritários. Também contribuiu a intensificação nos controles internos e a disseminação de conselhos de administração atuantes, com membros independentes: “Quando há mais confiança por parte dos investidores, é possível investir em participações minoritárias”.

“Hoje, os instrumentos de proteção aos acionistas são mais bem estruturados que antigamente”, reconhece Souza, da Dynamo.
Ele dá como exemplo a existência da câmara de arbitragem, que resolve questões como o desrespeito ao acordo de acionistas em um prazo curto, de apenas um ano. Antes de sua existência, a única alternativa do investidor que se sentisse prejudicado era procurar a Justiça comum, que não tem prazo para concluir processos.

Um aspecto importante é a regulamentação dos fundos de investimento em participações (FIPs), por meio da Instrução 391/03 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que traz exigências relacionadas à governança das empresas investidas, inclusive das de capital fechado. Marta Viegas, sócia da área de private equity do escritório Tozzini Freire, enumera algumas das práticas de governança que as empresas fechadas recebedoras de recursos de FIPs devem apresentar: a impossibilidade de emissão de partes beneficiárias, o mandato de um ano para conselheiros de administração, o fornecimento de informações sobre contratos com partes relacionadas, a adesão à câmara de arbitragem para resolver conflitos, a auditoria anual por auditores independentes, e, finalmente, o compromisso de aderir a algum segmento especial de listagem da Bolsa, caso a companhia abra o capital.

DE ACORDO COM O PERFIL — Alexandre Pierantoni, sócio da PricewaterhouseCoopers, considera que a melhoria da governança corporativa e da transparência faz com que a participação minoritária se torne mais possível. Mas ele ressalta que a escolha entre um investimento minoritário ou majoritário depende principalmente da especialidade do fundo. Alguns preferem ser sócios minoritários para manter os empreendedores à frente do negócio no dia a dia. Outros, que têm como objetivo reerguer empresas, sempre querem a aquisição de controle. Para esse último grupo, explica Pierantoni, ser sócio minoritário pode ser algo eventual para agarrar uma boa oportunidade, e não necessariamente uma guinada na sua forma de atuação.

A Angra Partners, por exemplo, busca investimentos por meio do controle compartilhado. “Não queremos comprar 100% de uma empresa”, diz Alberto Guth, sócio da gestora. A compra do controle significaria o afastamento do empreendedor responsável pela condução do negócio, o que não é desejável porque sua experiência é considerada indispensável — ao menos na faixa das companhias-alvos da gestora, com valores (enterprise value ou EV) entre R$ 150 milhões e R$ 600 milhões.

Em princípio, porções minoritárias não são desprezadas pela Angra, desde que algumas proteções sejam asseguradas no acordo de acionistas. Dentre os direitos procurados por Guth, estão a aprovação conjunta dos investimentos e das dívidas tomadas pela empresa investida, o voto sobre a remuneração de executivos e os tradicionais mecanismos de saída, como o tag along. O problema é que, geralmente, os empreendedores não estão dispostos a conceder tudo isso quando o private equity compra apenas entre 10% e 20% do capital da companhia. Por esse motivo, a Angra prefere adquirir participações que variam entre 30% a 60%, deter esses direitos e manter o controle compartilhado.

Já a CRP é um exemplo de gestor dedicado às fatias minoritárias. Em 28 anos de atuação, a firma gaúcha se tornou sócia de cerca de 60 empresas, sempre nesses moldes: “Preferimos não comprar o controle porque com parcelas menores do capital conseguimos absorver toda a experiência dos fundadores da empresa”, considera Dalton Schmidt Junior, diretor executivo da gestora. Algumas vezes, a CRP foi procurada por empresários dispostos a vender o controle, mas nunca se interessou em assinar o contrato.

A CRP compra participações que variam de 10% a 40% em empresas com faturamento anual de até R$ 60 milhões, no caso do fundo CRP 6, e de R$ 100 milhões a R$ 300 milhões, no CRP 7. Se a vantagem de deter parte menor do capital da companhia é desfrutar do conhecimento do empreendedor, a desvantagem é que algumas vezes os processos de mudança na companhia podem demorar mais para ser implementados. Quando isso ocorre, a saída é tentar chegar a um acordo com o controlador.